申银万国-行业景气数量分析体系之钢铁(一)：把握领先指标 判断钢铁

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1数量研究数量分析数量分析2010年7月8日把握领先指标判断钢铁需求——行业景气数量分析体系之钢铁（一）相关研究分析师提云涛[e-mail]李鹏[e-mail]赵湘鄂[e-mail]联系人刘均伟(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要结论：z本文主要就行业景气（盈利景气）和钢铁行业股价表现之间的关系、影响行业景气的关键变量、钢铁需求的领先指标及领先指数三个问题做了梳理。z我们发现钢铁行业股价表现主要受资产的收益率驱动。毛利率、利润增速和行业股价表现的关系相比资产的收益率要弱一些，在毛利率或者利润增速下降阶段，钢铁行业仍然可以获得超额收益。z资产收益率由单位毛利（毛利率、吨钢毛利）和单位资产的产出决定，需求影响单位毛利、影响短期单位资产产出变动，是影响短期资产收益率变动的核心因素。因此，我们选择需求作为钢铁行业的关键变量。z钢铁全行业盈利指标和上司公司整体盈利指标关系密切，利用先公布的全行业盈利指标判断上司公司整体盈利指标在方向上有很高的准确率。z房地产作为钢铁主要下游之一，其销售领先于钢铁需求，但是新开工对钢铁需求并没有领先。由于房地产建设中各环节的可控性，新开工的变动不能反映之后房地产施工量的变动，因而不能反映之后房地产对钢铁的需求的变动，这可能是新开工不领先钢铁需求的原因。从历史数据来看，新开工的变动滞后于销售以及施工，房地产商通常根据销售情况决定新开工。z机械是钢铁主要下游之一，但是机械需求却滞后于钢铁需求，机械中的工程机械需求也滞后于钢铁需求。工程机械和钢铁都主要受固定资产投资拉动，但是工程机械属于资本品，而钢材属于“易耗品”。由于“易耗品”对固定资产投资反应更快，因而钢铁需求领先工程机械需求。“易耗品”和资本品的差异可能也是机械需求滞后于钢铁需求的原因之一。z宏观指标中，M2和贷款增速领先于钢材需求。一半以上的钢铁需求来自于固定资产投资，固定资产投资和中长期贷款更相关，但是中长期贷款增速对钢铁需求的领先并不明显。由于短期贷款的变动早于中长期贷款，导致总体贷款的变动早于中长期贷款，因此贷款增速对钢铁需求有明显的领先。z基于领先指标M2增速、贷款余额增速、房地产销售面积增速和固定资产投资增速（扣除价格），建立钢铁需求领先指数，作为判断钢铁需求的基础。说明：本报告从数量的角度，梳理行业需求的影响因素，帅选领先指标，合成领先指数，供分析师判断钢铁需求时参考。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年7月数量研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明0申万研究·拓展您的价值目录1行业景气与行业股价表现:资产的收益率是核心____11.资产的收益率决定行业股价表现_____________________________11.2用工业企业盈利判断上市公司盈利__________________________22关键变量：需求是盈利景气变动的根源___________42.1需求是盈利能力短期变动的核心驱动因素____________________42.2钢铁需求：以表观消费为基准，谨防经销商库存干扰需求判断__53梳理行业关系、寻找领先指标___________________73.1钢铁需求影响因素________________________________________73.2房地产与钢铁需求：销售领先、新开工同步__________________83.3汽车与钢铁需求：基本同步_______________________________113.4机械与钢铁需求：机械滞后于钢铁需求_____________________123.5宏观环境与钢铁需求：贷款、M2、固定资产投资领先_________133.6钢材品种差异：长材领先板材_____________________________154建立领先指数，判断钢铁需求__________________16本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年7月数量研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值从分析基本面影响因素到判断行业股价表现可以理解为这样一个过程：分析基本面影响因素——判断行业供需关系及成本变化——判断行业景气——判断行业股价表现。行业景气数量分析是应用数量分析方法寻找用于判断行业景气的规律性结论。虽然行业景气分析主要涉及前三个环节，但是最终是为了判断行业股价表现，因此首先需要考察行业景气和行业股价表现的关系。行业景气指数直接把领先指标和行业景气挂钩，得到简洁明了的关系，但是也存在领先指标影响景气变动的逻辑过程不够直观明了的不足，因此我们增加关键变量的数量分析，起到解刨领先指标影响行业景气过程的作用。鉴于以上理由，我们对每个行业进行的行业景气数量分析将主要包含分4个部分的内容：1、行业景气1（盈利景气）和行业股价表现2的关系，2、确定影响行业景气的关键变量（需求、价格等），3、关键变量数量分析，梳理关键变量的影响因素，寻找领先指标，4、行业景气模型。本报告只分析前三个内容，第4个内容将在另一篇报告中进行分析。1行业景气与行业股价表现:资产的收益率3是核心1.资产的收益率决定行业股价表现钢铁行业盈利指标包括毛利率、资产收益率、净资产收益率以及利润增速等等，其中，资产收益率和净资产收益率等收益率指标和钢铁行业股价表现的相关性最强，一致性最好，是行业股价表现的决定因素。毛利率、利润增1报告中所说的行业景气除特殊注明都是指盈利景气，即毛利率、ROA、ROE和利润增速等盈利指标的综合走势。2用行业相对指数（申万黑色金属行业指数与申万A指的比值）衡量行业股价表现。行业股价表现应该是相对大盘的表现，行业相对指数上升（下降）代表反应行业跑赢（跑输）大盘，因此可以用来衡量行业股价的表现。3资产的收益率包括资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)。为了剔除税收的影响，我们还区分资产的税前收益率和税后收益率，因此，报告中用到4种收益率指标：ROA、ROA1、ROE和ROE1，ROA1等于税前利润除以总资产，ROE1等于税前利润除以净资产，分别用以衡量税前资产收益率和税前净资产收益率。图1：行业景气数量分析的四个部分以及之间的逻辑关系下游行业产量、需求上游行业价格宏观环境：货币、利率、汇率政策：产业政策、财政政策等基本面影响因素需求供给成本产品价格毛利国外因素资产的收益率（ROA、ROE等）利润增速行业表现（超额收益）估值其他行业景气关键变量行业景气行业表现关键变量数量分析建立行业景气模型确定关键变量景气与行业表现的关系数量分析行业景气资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年7月数量研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值速和行业股价表现的一致性稍差，当毛利率或者利润增速处于下降周期时，比如从2003年到2004年，钢铁行业也会有明显的超额收益。相关系数也反映，收益率指标和钢铁行业股价表现的相关性更强（表1）。这反映整体来看钢铁行业股价表现更多地受资产的收益率驱动。图2：上市公司整体ROE和行业股价表现对比图3：上市公司整体盈利指标和行业股价表现对比-5%0%5%10%15%20%25%Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-090.81.01.21.41.61.82.02.2ROE_累计ROE_累计_季节调整相对指数（右轴）相关系数=0.65相关系数_季调=0.67-5%0%5%10%15%20%25%Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-090.81.01.21.41.61.82.02.2ROE_累计ROA1_累计ROA_累计相对指数（右轴）相关系数(ROA1)=0.56相关系数(ROA)=0.56相关系数(ROE)=0.65资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究图4：上市公司整体利润增速和行业板块表现对比图5：上市公司整体毛利率与行业板块表现对比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-090.81.01.21.41.61.82.0净利润增速_累计利润总额增速_累计相对指数（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-090.81.01.21.41.61.82.0毛利率_累计相对指数（右轴）资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究表1：上市公司盈利指标与行业板块表现的相关系数毛利率ROA1ROAROE净利润增速利润总额增速累计指0.220.560.560.650.090.07当期值0.050.350.360.400.130.10资料来源：申万研究1.2用工业企业盈利判断上市公司盈利有必要了解全行业的盈利景气和上市公司的盈利景气之间的关系。首先，行业景气指数以及关键变量数量分析是针对全行业的分析，主要使用全行业的数据。但是行业景气指数以及关键变量数量分析最终是为了判断上市公司的盈利景气，因此需要分析全行业的盈利景气和上市公司的盈利景气之间的关系。其次，由于获取全行业财务数据的时间比获取全部上市公司季报的时本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年7月数量研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值间早，可以用全行业财务数据估计上市公司整体的盈利景气，这一点在下面将详细说明。钢铁行业上市公司的资产规模在全行业（规模以上）中的占比在30%左右，占比相对较高。盈利能力方面，总体来看上市公司盈利指标比全行业要好，表明上市公司的盈利能力比非上市公司要好。但是，趋势上上市公司盈利指标和全行业盈利指标基本一致，相关性很高。分指标来看，上市公司的毛利率要好于非上市公司，尤其在市场比较好的时候，这是因为相比以分散的地方性小公司为主的非上市公司，上市公司都是大公司，在议价能力以及铁矿石进口价格方面都有优势。而在行业不景气的时候，两者差异明显变小，这主要是因为毛利空间不会无底线的下降，地方小钢铁企业的毛利率