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第一部分城市燃气业进入业态变迁期城市化推动城市燃气行业稳步发展城市燃气是城市居民、工商户的生活能源之一，用于炊事、制冷等。它包括管道气和瓶装气。管道气主要是管道煤气、管道天然气。瓶装气基本是液化石油气（LPG）。作为公用事业，城市燃气行业发展的动力来自城市化。一方面，城市的“集聚效应”使集中供气成为可能；另一方面，城市生活要求使用燃气清洁高效的生活能源。从统计数据来看，反映燃气行业发展的重要指标――年度供气量与城市人口数量在增长方向和速度上都基本一致。基于以下理由，我们相信城市燃气行业未来保持稳定的增长态势。中国城市化始终保持较快增长速度，城市人口的增加扩大了燃气潜在用户数量。作为公用事业发展最有力的推动者，政府在“十五”专项规划中提出目前城市气化率由84%提高到95%。越来越多的城市对能源的环保要求越来越高，使得煤、汽油等重污染能源的使用受到越来越严格地限制。家庭小型化趋势有利于人均用气量的增长。经验表明，户均人口越少，人均年用气量越高。目前城市中已经出现了户均人口不断下降的趋势，预示人均用气量不断上升。城市化是推动燃气行业发展的动力基于对城市化发展的良好预期，城市燃气未来稳定增长城市居民的收入水平不断上升，环保意识不断提高，也有利于城市燃气行业的发展。各业态增速不一无论从用户还是用量上看，目前液化石油气是城市燃气的主体。2001年，城市燃气用户中瓶装液化石油气用户大约占64%，管道气用户占36%。以热值计算，总体消费量中液化石油气占58%，煤气占18%，天然气占24%。液化石油气以石油为主要原料，以钢瓶为主要消费、运输载体。由于运输方便，液化石油气在燃气发展初期较快增长。中国已经成为世界上第三大液化石油气消费国。近年来，液化石油气的供气量和用户数一直平稳增长，但对比80年代、90年中期21%的年平均增速，增速明显放缓。基于以下理由，我们认为，液化石油气增长速度会进一步放人工煤气用户天然气用户液化石油气用户煤气天然气液化石油气图2：2001年我国城市燃气基本构成图图2：2001年我国城市燃气基本构成图资料来源：《中国统计年鉴2002》资料来源：《中国统计年鉴2002》目前液化石油气占燃气主体缓。气源短缺。我国石油供需缺口已经达到600万吨，并以每年100吨左右的速度扩大。价格波动。国际石油价格的经常性巨幅波动造成液化石油气成本不稳定。供应波动。一些城市的液化石油气是大型化工企业的副产品，一旦上游化工厂生产出现波动（比如设备大修），液化石油气供应随之波动。出于安全、便利的考虑，城市燃气的最佳选择应当是管道气，而且装液化气只是过渡性气源。越来越多有条件的城市选择管道气作为城市燃气主体。但瓶装液化石油气对于那些规模较小、离天然气气源较远、缺乏煤气生产点、环保要求较高的城市，仍然是最佳选择。管道煤气以固体煤为主要原料，以调压管道作为运输载体。易于调控管理，方便用户使用。但需要有一定规模的制气企业，铺设大面积的燃气管网。2001年，管道煤气尽管用户数仍在增长，但供应量明显下滑。我们认为这种下滑会在未来持续。原因在于：气价倒置。很多城市的管道煤气制气成本高于零售价，制气企业和分销商不得不依赖政府补贴生存，没有动力扩大生产。污染较大。由于工艺和成本的原因，煤气中仍然含有一些污染环境的杂质，比如硫。不符合越来越严格的环保要求。管道煤气的供应仍然受到制气企业生产波动的影响。热值不高。由于含有较多杂质，煤气的燃烧效率明显低于天然气和石油气。预计液化石油气未来增速放缓预计管道煤气未来下滑在天然气供应气源得到保证后，越来越多的城市选择管道天然气来替代管道煤气。管道天然气以经过净化提纯的天然气为原料，以城市调压管网为载体。天然气原料通过长输管道从天然气气井直接获取。1998年以来，管道天然气的增长呈现加速态势。我们预计，增速会进一步加快。一方面，管道天然气相比其他城市燃气，具有明显优势；另一方面，制药管道天然气发展的瓶颈被突破。相对其他燃气，管道天然气产品本身具有明显优势。清洁。由于成份较纯，天然气几乎是零污染的能源。稳定。成本上，天然气开采、运输成本比较稳定；来自天然气气井的供应量比较有保证。高效。天然气热值较高，一般是煤气的两倍左右；我国发展管道天然气的两个最大障碍是，气源和价格因为，因为我国天然气资源绝大多数处于西部，无法为能源消耗较大的东部地区利用，通过净化、长距离运输的天然气价格较高，无法为消费者接受。天然气行业的发展，特别是一系列天然气工程的建设，逐步清除了障碍。1998年以来，政府开始大力促进天然气行业发展。提出2010年天然气在一次性能源消费中比例不低于6%，而2001年这个数据为2.5%？？政府推动下，“陕管道天然气相对其他燃气具有明显优势，在气源、价格瓶颈被突破的情况下，进入高速发展时期气进京”、“川气东输”工程有所扩大，“西气东输”、“广东LNG”等大型工程在2002年实施上马，很大程度上？决了东部地区天然气气源问题。以西气东输为例，其管道干线穿越新疆、甘肃、宁厦、陕西、山西、河南、安徽、江苏、浙江和上海市，全长约4000公里。2005年供气量估计达到120亿立方米。通过中输管道、压缩天然气槽车等设施，天然气供应的经济区域大约是主管道附近300-500公里地区。沪、苏、浙、皖、豫地区的绝大多数城市都在气源覆盖区域内。天然气工程也为突破管道天然气的价格瓶颈提供了保障。从目前各地区管道天然气的定价实践来看，管道天然气价格恰恰是针对当地市场上竞争性燃料价格而制定的。比如“西气东输”工程上海地区初步确定的1.35元的天然气价格，就充分考虑了上海本地目前0.91元的煤气价格和浦东地区2.1元的天然气价格。这样，一般而言，同热值的天然气与煤气价格相差不大，比液化石油气便宜1/3，比电力便宜1/2。竞争性的价格激发旺盛的市场需求。由国家计委计算出的上海、江苏和浙江地区的天然气需求量，2005年达到83亿立方米，2010年达到145亿立方米。供给和需求两方面力量推动管道天然气进入高速发展时期。管道天然气增长前景成熟管道天然气的市场现状，可能就是我国管道天然气行业发展的方向。尽管存在地区消费习惯的不同和能源禀赋差异，发达国家城市燃气构成比例仍然对我国有借鉴意义。发达国家城市基本使用管道气，瓶装气只供车船使用。煤气从80年代起逐步退出管道气的构成，天然气占城市燃气比例平均在75%。国际上，民用天然气（主要是管道天然气）占天然气总体比例大约在27%左右。成熟天然气市场的这个比例更高，都在30%以上。北美为39%，日本为36%，欧洲为45%，而我国只有16%。我国城市燃气以每年10%的速度增长。（考虑到现有城市气化率较高，这个数据应该高于城市人口8%的增长速度）2006年，管道天然气在城市燃气中的比例不低于60%。2006年，我国天然气消费量达到7770万吨标准煤，占当年估算的一次性能源消费总量的4.4%。2006年，民用天然气占天然气消费总量22%，仍然低于国际平均水平。管道天然气增长前景判断2006年，我国城市燃气总供应量为2657万吨标准煤。成熟管道天然气市场现状可能就是我国管道天然气行业发展方向2006年，我国管道天然气消费量达到1710万吨标准煤。占城市燃气消费总量的64%。2001年至2006年，管道天然气的年复合增长率为33%。2001年至2006年，其他城市燃气（液化石油气和管道煤气）的年复合增长率为－5%。管道天然气发展快于燃气整体增长，而其他燃气总体表现出下滑趋势。第二部分管道燃气分销行业前景看好进一步分析管道天燃气行业,我们发现投资价值孕育在其下游产业——管道燃气分销行业。管道天然气上中游公司盈利前景不明朗整个管道天然气行业由上游的开采制造、中游的长途运输和下游的分销构成。图10：管道天然气产业链上游中游下游中石油、中石化、中海油以及一些跨国石化公司（如亮牌、美孚等）从事上游的天然气开采、生产；有多家公司参股建设的“西气东输”长输管道属于中游；而各城市内的管网建设和入户供气就属于下游分销。天燃气开采、制造跨地区的长输管道城市门户站地区内中输管道用气户管道天然气上、中游产业的盈利前景不明朗以“西气东输”为例，国家向上、中游厂商分别承诺15%和12%的内定收益率。但我们认为，上中游厂商的盈利前景仍不明朗。上、中游建设带有浓重的政策性色彩。市场回报只是项目可行性考虑因素之一，甚至不是主要因素。项目本身投资巨大，风险较高，近期难以看到明显市场回报。15%和12%的内定收益率很难达到。从已经公布的“西气东输”天然气市场价来看，普遍不能为用气大户——电厂和工厂所接受。要达到预订的销售量，天然气销售价格显然需要下调。在市场回报降低的情况下，要使上、中游厂商获得既定收益，政府只能给予补贴。我们对政府能否持续给予予高额补贴持怀疑态度。众多厂商参与上、中游建设，实际每个厂商获得的收益存在不确定因素。前景看好的管道燃气分销行业管道天然气的下游，相当于整个产业的零售环节。分销商通过燃气管网，向用户销售燃气。特别提及的是，我国的城市管道气分销商也是燃气管网的建设者，“管气”的运营商是统一的。与上、中游不同，管道天然气下游——管道燃气分销行业，处于相对市场化环境中，发展前景看好。管道燃气销售价格由政府、企业和居民三方通过听证会形式决定。新的《外商产业指导目录》将城市燃气管网经营由禁止性行业改为限制性行业，基本向外商开放中小城市市场，限制性地向外资开放大型城市。分销商在入户供气时收取的高额接驳费（也称安装费、接口费），部分弥补了其前期投资，大大缩短投资回报期。为公司带来高额的即期收益。管道燃气具有法定的天然垄断性。根据建设部法规，一个地区的管道燃气只能由一家厂商供应。一旦获得管道燃气独家营权（一般是30——50年），该分销商就获得了该地区所有潜在管道燃气经营收益。与同属燃气下游的瓶装气分销行业相比，管道燃气分销不仅在提供的产品上具有优势：天然气取代液化石油气成为城市燃气主体。而且由于产业结构不同，盈利能力也明显强于瓶装气分销。瓶装燃气分销竞争态势。相对市场化的分销行业前景更看好上游：液化石油气生产商、批发商具有很强的侃价能力。下游：分散的消费者没有侃价能力。潜在进入者：由于进入壁垒较低，潜在进入者威胁较大。替代服务：管道天然气表现出强烈的替代效应。产业内竞争：由于市场缩小，原本激烈的市场竞争日趋恶化。管道燃气销售价格长期偏低，很难在合理时间内弥补分销商前期管网建设的巨额投入。而国际上，基本是通过燃气销售收入来弥补管网建设成本。为吸引外资和民间资本投资管道燃气经营，政府给予一定的优惠措施来弥补分销商管网建设成本，采取了接驳费的形成。管道燃气分销在某种程度上与电信行业类似：在服务收费前，需要投入巨额资本（电信部门建设电信网络，管道燃气铺设城市管网）。于是，管道燃气分销沿用了电相对瓶装分销，管道气分销的产业结构决定了其更强的盈利能力潜在进入者上游侃价能力强侃价能力弱下游替代效应强替代服务威胁大产业内竞争日趋激烈信部门发展初期，收取了“用户初装费”弥补资本投入的做法。潜在进入者上游侃价能力弱侃价能力强下游替代效应弱替代服务威胁小产业内竞争日趋激烈第三部分管道燃气分销行业的盈利和增长管道燃气分销行业表现出较高的盈利能力。以香港上市的三家代表性公司新奥燃气（2688）、华荣（8035）、和百江燃气（8132）为例，净资产收益率明显高于市场平均水平。国内的长春燃气和燃气股份净资产收益率也高于市场平均水平台6—7个百分点。这种高盈利能力，除了受行业整体发展、产业结构影响，还与盈利模式密切相关。依赖接驳费的盈利模式与一般认识不同，快速增长的管道燃气分销公司的收入主要来自接驳费。接驳费是指分销商在供气管道接入消费户时，一次性收取的费用。也称安装费、接口费、初装费。图14：接驳收入构成接驳收入=居民接驳户数×+工商用气设计量×目居民用户接驳单价每立方米设计量接驳单价管道燃气行业盈利能力突破接驳费的产生，源于行业发展的需求。管道燃气销售价格长期偏低，很难在合理时间内弥补分销商前期