电力行业报告(中国电力行业供求和监管环境分析)(1)

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited行业研究中国公用事业/电力张琚逦(8610)[e-mail]2003年6月4日柳暗花明又一村——2003年电力行业供求和监管环境分析请参阅每页底端的重要披露要点：
2000年以来，我国用电弹性系数逐年提高。我们通过回归分析发现，工业，尤其是重工业增长，相比于国民经济产值增长，与电力需求增长的关系更为直接和显著。回归分析和用电密度法分析预测2003年中国电力需求增长将在12%左右。从这个角度上来讲，SARS对电力需求的拖累将很大程度上取决于对投资和重工业产生的影响。
但是全年电力装机的增长只有5－6%。7%左右的电力供需缺口将提高全国平均利用小时约6%到5100－5200小时。华东、华中和川渝的电力供需缺口尤为明显。对于现有发电商来说，EBITDA利润率越高，税前利润率越低，利用小时提高对于利润的促进将越明显。
通过对于现有已经立项项目的计算，我们预计从2003－2006年我国发电装机容量的年复合增长率将达到甚至超过10%。换句话说，如果在此期间电力需求增长率低于10%，电力紧缺的局面到2004年底2005年初就可望缓解；利用小时也将呈现前高后低的走势。
电力供求形势的紧张直接导致监管环境的回暖和舆论环境的改善。国家发改委不仅叫停了各地区私自进行的电价改革，并且考虑在各地推行移峰填谷的分时销售和上网电价。我们认为，对于计划外电量电价的纠正将有利于历史上电力供求宽松电源机构复杂地区，如川渝华中福建地区的独立发电商；而分时电价则可能最先受惠于上海和广东两地的独立发电商。对于同样幅度的电价调整，税前利润越低，独立发电商利润提高越为显著。
华电集团向山东国电的资产注入表明：发电集团内部整合进展较快，而其选择核心上市公司的标准主要是公司总体规模和管理水平。而由于战略关系和资产数量质量方面的考虑，现阶段发电集团对于上市子公司的支持将主要集中在核心公司。华能国际和山东国电将继续接受母公司的注入，而国电电力的资产收购可能至少年底左右才能展开。
电力行业供需环境的恶化以及监管环境的回暖将提高电力上市公司的市场估值水平；规模的扩张为独立发电商提供额外的盈利增长动力。结合公司发展潜力和估值水平，我们给予华能国际“推荐”的投资评级；国电电力如果顺利发行可转债，下半年盈利水平可有较大提高，建议投资者可以同时关注。中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited2本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.目录电力需求增长速度超出预期4电力需求旺盛，弹性系数提高4工业发展是电力需求最为主要和直接的推动力量5回归法预测2003年发电量增长6用电密度法预测2003年需求增长7SARS的流行对于电力需求的影响9电力供需缺口扩大11现有电源项目投产不足11供需缺口提高发电机组利用率11利用率提高改善机组经营效率13存在地区性差异13利用小时提高对于独立发电商盈利影响15调峰矛盾更加突出16未来3年电力供需展望18监管环境回暖20清理计划内外电量电价20推行分时电价21电价敏感度分析22东北进行竞价上网试点23兼并收购可渐次展开25山东国电打响“母公司收购”的第一枪25核心公司得到母公司主要支持25收购市盈率必须低于资金成本倒数方有盈利贡献27行业估值分析29行业估值分析29风险因素31华能国际推荐(1－1－1)33国电电力短期推荐，长期中性(2－1－2)35申能股份中性(1－2－2)37内蒙华电中性(2－2－2)38粤电力回避(1－3－2)39华电国际—即将海归的又一行业巨头40中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited3本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.表格表1：1982年以来发电量相对于工业增长以及轻重工业增速差回归结果..............................................................6表2：1999年以来发电量相对于工业增长以及轻重工业增速差回归结果..............................................................6表3：情景性分析——不同工业增长速度对用电需求的影响...................................................................................7表4：情景性分析—2003年用电密度法电力需求增速预测......................................................................................8表5：各个独立发电商主要服务区域.........................................................................................................................10表6：全国2002年结转容量投产计划.......................................................................................................................11表7：国电公司专家对于各个省市电力容量供给的判断.........................................................................................17表8：国电公司对基建项目的拆分.............................................................................................................................18表9：华能国际各个电厂实际电价和计划内电价对比.............................................................................................21表10：广东试行的用户端分时电价（以广州市为例）...........................................................................................22表11：上海试行的终端分时电价...............................................................................................................................22表12：母公司注入作价比较.......................................................................................................................................26表13：各个独立发电商经营比较...............................................................................................................................30表14：主要上市独立发电商估值比较.......................................................................................................................31表15：一季度各个独立发电商经营业绩表现...........................................................................................................32表16：华能国际新建项目...........................................................................................................................................34表17：华电国际主要电厂以及2002年发电量.........................................................................................................40表18：华电国际母公司定向配售及增发A股前后股权结构对比..........................................................................40插图图1：电力需求与电力消费弹性系数...........................................................................................................................4图2：1982－2002发电量与轻重工业产值增长..........................................................................................................5图3：“十五”期间用电密度提高...............................................................................................................................7图4：2002年各行业占总体电力需求的比例..............................................................................................................9图5：1992－2002年利用率和供需缺口拟合曲线....................................................................................................12图6：全国平均发电机组年利用小时