石油与化工行业分析师

王晶石油与化工行业分析师8621－50367888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（调高）股价（2006年12月21日）18.44元目标价格（6个月）35元总股本/A股（万股）36000/15600A股市值（百万元）29亿元国家/地区中国行业化工报告日期2007年1月16日股价表现-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-11星新材料上证指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）4658177相对表现（%）547066财务预测2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）2,4905,4498,54710,189主营业务利润（百万）5317451,3171,582净利润（百万）216248563724EBITDA（百万）5075501,0341,240每股收益（元）0.900.611.181.52净资产收益率（%）22.118.523.620.8每股经营现金流（元）3.660.681.101.68市盈率(X)19.829.215.211.8EV/EBITDA(X)15.314.67.86.5资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《星新材料调研报告》2004年8月星新材料系列动态跟踪报告公司研究深度研究星星新新材材料料660000229999..SSSS亮点纷呈的化工新材料之星z星新材料母公司中国化工集团是国资委直属大型企业，包括新收购的法国安迪苏公司和澳洲凯诺斯公司，中国化工集团旗下共12个专业公司，业务范围涵盖了化工新材料、军工配套产品、感光化学品、化学清洗、化工机械等众多化工前沿领域，实力背景强大z星新材料依靠自主创新，实现了国内有机硅单体生产“从无到有”的突破，是目前国内最大的供应商。有机硅单体在近2-3年内仍将面临供给不足的窘境，依托较为丰富的硅资源及成熟的氯甲烷工业，国内有机硅单体企业的成本优势和市场优势不言而喻，有机硅业务将续写辉煌z随着消费的逐步升级，公司双酚A、PBT、环氧树脂等化工新材料的国内需求强劲，供需缺口较大，在国家对民族产业的扶持和保护下，这些产业将会复制有机硅单体业务由小到大、由弱到强的发展之路，成为星新材料未来的业绩增长引擎z尤其是公司的双酚A业务，无论是从国内的供需状况，星新材料自身业务的成熟度这些内部因素来看，还是从国家对进口产品实施反倾销调查的外部保护因素来看，都与3、4年前的有机硅业务极其相似，未来几年有望释放巨大活力z除了自身的滚动发展以外，集团公司对其的支持将促成星新材料通过资本运作方式实现外延式扩张。前不久陆续的资产注入明确了星新材料的旗舰定位，后续将成为化工集团优质新材料资产的整合平台，罗迪亚有机硅业务等均有可能成为注入标的，集团公司的新材料资产将逐步实现整体上市z星新材料业务结构独特，是目前国内资本市场上唯一一家涉及多种化工新材料品种的龙头企业，未来成长空间巨大。仅考虑目前业务，公司06、07、08年的业绩预期分别为0.61元/股、1.18元/股和1.52元/股，目前估值仍然偏低，未来1年合理股价35元，提高投资评级至买入重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。星新材料深度研究报告目录母公司央企背景，实力雄厚3星新材料：化工新材料龙头4有机硅业务5苯酚丙酮-双酚A、环氧氯丙烷-环氧树脂业务8PBT业务13PPE业务14化工机械业务15星新材料：成长空间巨大15估值和投资建议17图表索引图1中国化工集团业务构架图3图2星新材料主要产品链示意4图3星新材料组织业务构架示意图5图4国内聚硅氧烷供需预测8图5国内双酚A的进口量及进口价格9图6星新材料近几年双酚A产品毛利率情况10图7我国环氧树脂的主要消费构成12图8近几年国内环氧树脂（普通牌号）价格趋势12图9世界PPE消费构成15图10星新材料有机硅单体业务由弱到强的发展之路16图11正在大幅扩产的双酚A业务有望沿袭有机硅单体的强大之路16表1星新材料FCFF估值结果18表2FCFF估值敏感性分析（WACC/TVgrowthrate）18财务报表预测与比率分析19附：塑料分类20附图塑料分类图21星新材料深度研究报告3母公司央企背景，实力雄厚星新材料母公司中国化工集团是经国务院批准，由中国蓝星(集团)总公司、中国昊华化工(集团)公司等原化工部所属企业重组而成的国有大型企业。这些企业在基础化工、化工新材料、国防化工、化工科研开发和产业化方面有着重要地位和作用，部分领域的业务在国际上居领先水平。中国化工集团成立时注册资金57亿元，总资产500亿元，销售收入400亿元，未来几年的发展目标是总资产1000亿，销售收入1000亿。包括新收购的法国安迪苏公司和澳洲凯诺斯公司，中国化工集团旗下共12个专业公司，业务范围涵盖了化工新材料、军工配套产品、感光化学品、化学清洗、化工机械等众多化工前沿领域。图1中国化工集团业务构架图来源：公司网站，东方证券研究所（注：上市公司多为间接控股）在化工科研与设计领域，中国化工拥有原化工部所属的22家科研设计院所；在化工新材料领域，中国化工现拥有有机硅、硅橡胶、硅树脂、硅油、PBT树脂、特种聚氯乙烯、POM树脂、PC树脂、聚苯硫醚、特种环氧树脂、聚四氟乙烯、氟橡胶、全氟醚、聚氨酯、聚苯酯、气相白炭黑、钛白粉、特种涂料等几十种高技术含量、高附加值产品；在化工原料领域，中国化工拥有双酚A、苯酚、丙酮、甲乙酮、壬基酚、苯酐、顺酐、中国化工集团蓝星总公司昊华总公司装备总公司农化总公司新材料总公司国际控股公司化工油气总公司信息中心中蓝建设工程局上市公司蓝星清洗星新材料沙隆达沈阳化工天科股份黄海股份沧州化工河池化工法国安迪苏罗迪亚有机硅澳洲凯诺斯专业公司海外公司星新材料深度研究报告4丙烯、丁二烯、甲醛、丙烯酸及酯、环氧丙烷、TDI等有机化工原料生产企业，碳酸钡、硫酸钡、硝酸钡、氯化钡、碳酸锶等无机盐产品生产规模与技术水平国内领先；在化工机械领域，生产的离子膜装置国内市场占有率达70%，金属阳极电解槽市场占有率达90%以上，是国内唯一能够生产离子膜烧碱成套装置的企业，产销量排名世界第六位；在膜技术与水处理领域，中国化工所属企业拥有全国最大的液体分离膜技术研究、工程开发、成套设备及材料生产基地；在化学清洗领域，中国化工所属的“蓝星清洗”广泛服务于化工、石油、石化、电力、冶金、核工业等许多行业，已经把日本、德国等外国工业清洗企业挤出了中国市场，目前占有国内工业清洗市场90%的份额；在军工配套产品领域，国家每年下达的军工配套化工产品产量和国家支持的配套资金中，中国化工所属的院所和企业占到一半以上；在信息产业领域，中国化工拥有我国化工行业最大的信息资源收集、处理、传播中心，已经与全国各地2万余家企业建立了信息联系。中国万维化工城拥有全国最大的化工产品供求信息数据库，中昊化工网上交易中心是全国首先建立的B-B化工交易网。拥有通讯器件、组件和通信整机制造厂，为军队提供配套保障；在国际合作方面，公司前不久用3.9亿欧元收购了罗迪亚的有机硅业务，4亿欧元收购了法国安迪苏公司的蛋氨酸业务，迈出了与国际化工巨头合作的重要一步，集团公司的国际化发展战略就此拉开帷幕。星新材料：化工新材料龙头星新材料是国内化工新材料的主要生产基地之一，目前的主要产品涉及四大类、三个系列，生产基地分散在哈尔滨、南通-张家港、无锡和江西四处,分别对应着苯酚丙酮、PBT树脂、双酚A-环氧树脂和有机硅单体的生产和销售。图2星新材料主要产品链示意（绿框为公司主要产品）来源：东方证券研究所工业硅、氯甲烷二甲基二氯硅烷（单体）DMC、D4等中间体苯、丙烯苯酚、丙酮双酚A环氧树脂聚碳酸酯（PC）氨基硅油硅烷偶联剂硅树脂硅橡胶精对苯二甲酸（PTA）、丁二醇（BDO）对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）深加工产品环氧氯丙烷丙烯、氯气星新材料深度研究报告5图3星新材料组织业务构架示意图来源：东方证券研究所有机硅业务从有机硅产业链看，硅粉与一氯甲烷生成有机硅单体后，经聚合成为有机硅中间体，然后再经过深加工形成有机硅产品。世界有机硅生产主要集中在北美、西欧和日本，作为有机硅工业支柱的单体生产规模不断扩大。我国有机硅单体的研究和生产始于中国蓝星集团星新材料中蓝国际化工山西合成橡胶集团中蓝哈尔滨石化54.3%100%92.2%96.5%70%广西大华化工中蓝连海设计研究化工部长沙设计研究院蓝星石化天津分公司无锡树脂厂南通星辰新材料公司江西星火有机硅厂哈尔滨分公司蓝星(北京)化工机械有限公司贸易、进出口氯丁橡胶、电石、氯碱顺酐、苯酐、富马酸有机硅业务苯酚、环氧树脂PBT苯酚丙酮丁二烯、MTBE、C4业务钛白粉化工设计监理服务化工设计监理服务离子膜烧碱装置等相关业务中国化工集团100%芮城分公司PPE业务江西航天新材料有限公司有机硅材料星新材料深度研究报告61955年，起步较早，但发展缓慢。星新材料依靠自主创新，实现了国内有机硅单体生产“从无到有”的突破，1997年5月公司1万吨/年单体生产装置进入正常运行，我国有机硅工业自此进入了快速发展时期。凭借锐意进取的精神，星新材料有机硅单体装置的各项技术指标不断完善，二甲收率逐渐提高，后续产能逐渐扩至2万吨、5万吨，新建的10万吨装置也于06年底投料试车，我们预计，星新材料07年有机硅单体产量将达20万吨，成为国内最大的有机硅单体供应商.母公司前不久收购罗迪亚有机硅业务将为星新材料硅下游产品的开拓提供一条捷径，也是公司有机硅业务从国内走向国际的重要标志。有机硅产品具有良好的使用性能及生物相容性，是近些年来发展迅速的化工新材料，广泛应用于电子电气、建筑建材、纺织等各个领域，以替代金属、塑胶等一些传统材料，是消费升级及环保条件日益严格下的必然选择。有机硅产品链可分为原料、单体、中间体、产品及制品四个环节，其中单体生产的技术壁垒极高，核心技术掌握在美国道康宁、通用电气,德国瓦克、日本信越和法国罗地亚等欧、美、日发达国家手中，一般装置规模10万吨/年，最大达到20万吨。星新材料10万吨有机硅单体装置的建成投产标志着我国成为继欧、美、日国家之后拥有有机硅单体核心生产技术的国家。有机硅下游制品种类较多，应用面极广，用户分散，下游产品的技术服务特征非常强，创造需求的模式也形成了技术应用壁垒。目前有机硅产品已有1万多个品种，实际供应的也有约5000种，国外各大公司对下游开发非常重视，大力开展应用研究，提高产品各项性能指标，不断开发新品种，拓宽应用领域，满足用户需求，有机硅在高压电网绝缘体上的应用，进一步拓宽了有机硅应用市场，而且降低了电网线路损耗，提高了电网运行稳定性和安全性。道康宁公司每年有上百种新产品投放市场，同时淘汰一批老品种，其销售额中有20%以上来自新产品。目前国内有机硅产品只有500多种，且以中低档为主，中高档产品主要依赖进口，因此下游深加工的发展空间很大。电子用硅胶汽车用硅橡胶星新材料深度研究报告7空调用硅胶模具硅橡胶氟硅涂料电线电缆用硅橡胶氟硅脂氟硅混炼胶星新材料深度研究报告8几年随着星新材料等一批国内企业技术上的相继成熟和市场分额的不断扩大，国家保护国内企业迅速做大做强的意图十分明显，包括针对进口产品征收反倾销关税、审慎核准外商在华投资项目等等。我们认为，在国内宏观经济稳步增长的预期下，市场对有机硅单体的需求持续旺盛，在考虑到一些大项目陆续投放的前提下，有机硅单体在近2-3年内仍将面临供给不足的窘境，