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1钱晓宇所长助理+755-82492237August2008行业与公司分析研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE2内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE3证券业行业公司研究之目的发现价值——定价创造价值——增值研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE预测行业运行趋势公司研究与预测公司估值IPO、并购4内容提要研究之目的研究的一些通用方法惯常步骤信息收集基本方法论如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE©版权所有2007联合证券5研究的惯常步骤确定研究对象需解决的问题界定要研究的行业或公司明确需回答的问题信息收集收集渠道初步确定需收集的信息信息分析对收集信息进行处理常用信息处理工具和方法归纳、演绎对处理过的信息作归纳、演绎得出必要的判断和结论1234解剖现象分析、确定关键驱动因素找出运行规律预测关键驱动因素汇总预测—结论估值©版权所有2007联合证券6如何进行信息收集官方统计信息行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会┅┅国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息行业年鉴半官方财经网站，如交易所、全景网(p5w.com)、中国证券网┅┅商业性行业专业网站我的钢铁网、中华商务网、网上车市┅┅商用证券信息分析系统国外：CEIC、彭博、路透ISI┅┅国内：万德、聚源┅┅社会免费网站行业领先企业的网站互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE┅┅各类研究机构研究报告国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国内外投资银行研究机构，MorgenStanley,GoldmanSachs........国内外咨询公司，KMPG、BCG┅┅经常使用的收集渠道©版权所有2007联合证券7基本方法论从历史看未来分解–重构8内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究路径观察角度研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE9内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE©版权所有2007联合证券10行业公司研究的关注重点投行的行业公司研究具有不同的侧重点核心问题：公司经营成果的真实性、可持续性公司经营的合规性行业发展的核心驱动因素赢利模式核心驱动因素规模、市场份额研发、技术诀窍内部管理行业运行特征行业集中度平均赢利水平、平均折旧率、平均费用率投资类型（资本/劳动力/研发）……公司运行特点行业核心驱动力上的差异行业地位赢利水平、平均折旧率、平均费用率等比较©版权所有2007联合证券11行业研究的角度行业的周期性问题供需分析行业运行的驱动因素及作用机理从产业链角度透析行业行业研究的国际化视野分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总12行业分类生命周期阶段经济周期研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE©版权所有2007联合证券13生命周期时间规模初创期成长期成熟期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长，但商业战略的正确实施仍是一个问题。行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的行业中争夺市场份额。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少。©版权所有2007联合证券14对经济周期的反应增长性销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。周期性收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。©版权所有2007联合证券15行业分类需警惕的两个问题问题1：可能会歪曲以后的分析分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。问题2：自我欺骗性一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。类比分析时要注意二者之间的差别，即使是细微差别；主观判断往往会歪曲所分析对象的客观事实16需求：行业容量最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE行业、公司研究最困难的问题©版权所有2007联合证券17基本方法全景经济分析行业生命周期分析其他分析方法©版权所有2007联合证券18方法之一：全景经济分析找出影响行业销售的特定宏观经济变量GDP、人口、投资规模等等各变量与行业销售的相关程度数量回归分析等手段挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据大部分行业与宏观经济存在一定相关性，据此进行需求分析是经常采用的的方法©版权所有2007联合证券19方法之二：利用行业周期分析将行业按生命周期或对经济周期反应分类根据分类结果对需求进行预测想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差不宜预设观点或结论借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度行业的周期性特点往往成为我们确定行业增长速度的依据©版权所有2007联合证券20方法之三：其他分析方法由子市场构建市场总需求按行业划分子市场按地区划分子市场投入产出分析及行业需求预测如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。21供给：获利能力与稳定性行业集中度行业壁垒研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE©版权所有2007联合证券22供给分析从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点资本密集程度如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。技术密集程度软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制许多分析员只重视需求分析而不重视供给分析©版权所有2007联合证券23供给能力预测供给增量=+未利用生产能力+新增加生产能力的潜力若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素预测的重点©版权所有2007联合证券24行业运行的驱动因素及作用机理影响行业运行的主要驱动因素各因素是如何影响行业运行的各驱动因素影响行业运行的强度25外部因素技术政府社会人口国外研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE26获利能力：综合评估供需平衡分析成本分析定价国际市场与竞争研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE27内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE28更多的观察角度产业链产业价值链可比市场选择与借鉴国际国内研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE©版权所有2007联合证券29从产业链角度透析行业行业所处产业链情况上下游行业的运行情况及趋势与上下游行业谈判能力每个行业都处于不同的产业链上，对上下游行业深入分析对认识行业既重要也必要©版权所有2007联合证券30国际化视野开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性发达国家行业运行状况及趋势本国行业运行状况及趋势经济全球化趋势使得行业研究必须走出国门，发达国家走过的路往往成为我们重要借鉴31内容提要研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE32如何开展公司研究公司研究的角度公司业务分析财务分析盈利预测估值：最终目的研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE©版权所有2007联合证券33分析框架公司研究的目的——信服的估值估值战略&竞争定位经营表现业务增长竞争压力与态势资本成本投资回报战略管理价格VS价值123©版权所有2007联合证券34如何开展公司研究财务派和模式派财务派以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。模式派从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。两种互为补充的视角©版权所有2007联合证券35财务派关注的因素公司资产的完整性、稳健性、盈利性盈利的来源和结构盈利能力的持续性现金流状况总结：知其然©版权所有2007联合证券36模式派关注的因素国家产业政策对公司的影响在产业链上的位置所属行业的市场空间在行业中的地位竞争优势的持续性治理结构总结：知其所以然©版权所有2007联合证券37两派各自的优劣财务派模式派优点能相对准确地观察公司历史经营绩效可以量化比较公司之间的差异便于观察公司在产业中的位置和行业中的地位可以发现公司独特的价值驱动因素不足过于注重历史财务表现，难以从报表上分析持续性财务指标教条化，无法甄别行业差别和公司差别注重结果忽视过程容易引导分析者对公司做出过于负面的评价过于重视企业可能达到什么样的目标，而忽视企业本身具备的财务条件。容易简单化地将行业优势引申到每一个企业相对宏观，无法落实到公司价值，即无法回答“值多少钱”的问题©版权所有2007联合证券38两者的结合通过模式来验证财务指标的合理性根据财务指标观察模式的有效性财务和模式相结合来做财务预测以模式来回答“是否可以投资”的问题，以财务来回答“以什么价格投资”的问题。©版权所有2007联合证券39公司业务分析综合信息概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述产品与市场产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户生产和销售制造过程和成本、销售、供应商及原材料竞争竞争环境、竞争的比较分析其他主题研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理©版权所有2007联合证券40公司业务分析公司业务的解构不同的角度、层次成本解构战略与执行能力公司治理历史记录的重要性©版权所有2007联合证券41财务分析百分比分析统一度量式分析比率分析重点科目间的钩稽关系关注与区分“经常/非经常性”财务指标重点在于——比较重点关注百分比分析和统一度量分析©版权所有2007联合证券42财务分析之一：百分比分析将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断百分比分析的最大优点，是从动态上认识公司生产经营情况，异常值的出现为我们深入分析提供了依据©版权所有2007联合证券43财务分析之二：统一度量式分析形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。统一度量式报表