行业分析与公司价值评估-海通

0行业分析与公司价值评估海通证券研究所2008年4月01主要内容II.行业分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.价值评估的理论基础V.行业公司分析与价值评估的运用2第一部分价值评估的理论基础31、价值评估概述41.1价值评估的必要性与意义投资决策意义与必要性测定公司资产价值优化资源配置调整经济结构51.2价值评估的假设与一般原则有效市场继续使用有机组合增值持续现金流价值评估的假设真实性科学性公平性可行性简易性专业化价值评估的一般原则62、价值评估方法概述7公司估值的主要方法进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值相对价值评估（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断82.1现金流贴现的价值评估方法现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。处于困境中的公司具备未利用资产的公司具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司92.2相对价值评估方法优点...缺点目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。简便客观容易理解和接受市场现行认识的反映指标的选择可比公的选择102.3期权价值评估方法优点缺点期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足可以评估一些常规方法较难评估的公司，如困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司113、现金流贴现法12V:资产（企业）的价值CF:资产（企业）各期产生的先进流量n:资产（企业）的寿命r:各期现金流量风险的贴现率假设前提3.1现金流价值评估框架ntttrCFV1)1(…有效市场经营环境确定制度环境稳定持续经营133.2红利贴现模型红利贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。适用分红持续稳定的公司1)1(tttrDPSVDPS：每股预期红利143.3股权自由现金流贴现模型经营活动现金流量＝净收益（NI）＋折旧与摊销NI＝税前收益（EBT）－所得税EBT＝息税前收益（EBIT）－利息费用经营活动现金流－资本性支出－营运资本追加额－偿还本金＋新发行债务无债务企业FCFE有债务企业FCFE153.4公司自由现金流贴现模型无债务企业FCFE有债务企业FCFE经营活动现金流量-一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：①股权资本投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，所以FCFF=①+②+③。资本性支出-营运资本追加额经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。163.5经济附加值模型需要调整无法揭示公司的成长机会EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。EVA的计算公式为：EVA=资本收益-资本成本=营业净利润-资本总额×综合资本成本率真实反映公司业绩剔除会计失真的影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观优点缺点173.6现金流折现的基本步骤（1）行业分析（IndustryAnalysis）•确定公司所处行业•分析行业的增长前景和利润水平•确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）•概述公司现状和历史趋势•对公司进行SWOT分析，确定竞争优势•分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）•分析公司发展趋势•确定财务模型的关键假定•制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：183.6现金流折现的基本步骤（2）现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流量折现（DiscountedCashFlow）•计算公司的现金流量•确定相应现金流量的折现率•现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）•敏感性分析（SensitivityAnalysis）•情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）•可比公司分析•可比交易分析VVIVII194.相对价值评估法204.1相对价值评估方法的基本原理相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。选择可比企业价格—收益比率（P/E）（市盈率）价格—账面价值比率（P/BV）（市净率）价格—销售收入比率（P/S）（市销率）价值评估的一般原则选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值214.2各种估值倍数的比较•在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为TrailingMultiples和ForwardMultiples。224.3相对价值评估法与现金流贴现法的比较贴现现金流法与相对价值评估法比较贴现现金流法相对价值评估法假设前提企业的价值是企业能产生未来收益的贴现值产品市场和资本市场是有效的使用方法未来收益流量按照风险调整为贴现率贴现市盈率、价格—账面价值比率、价格—销售收入比率等数据来源内部经营、会计数据大量可比企业和可比数据评估结果内在价值市场价值优点建立在价值分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力方便直观，在成熟市场中比较有效缺点主观性强，评估的正确性取决于对企业未来的预测能力参照系选择和市场价格波动会影响准确性资料来源：海通证券研究所235.期权定价方法245.1期权及其价格的决定因素期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。看涨期权看跌期权实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。期权价格的决定因素与标的资产相关的因素资产价格资产价格波动程度标的资产支付的红利与期权合约相关的因素执行价格距离到期日的时间与金融市场相关的因素无风险利率水平255.2期权定价模型二项式模型Black-Scholes模型d1、d2：按上述模型计算的参数值N(d1)：d1的累积正态分布函数值N(d2)：d2的累积正态分布函数值C：期权的价值S：指定资产的当前价K：期权的执行价格或履行价格r：与期权寿命相当的无风险利率σ：指定资产收益率的标准差t：当前与期权到期日之间的时间分形期权定价模型*12()()rtCSNdKeNd21ln(/)(/2)SKrtdt21ddt26期权定价模型应用时的注意问题资产价格变动连续资产价格变动方差已知期权可以立即执行期权定价与现金流贴现方法的区别和联系将投资机会构造成买入期权投资机会变量买入期权所获项目运营资产的现值S股票价格所获项目的成本K执行价格决策时间能够推迟的长度T到期时间货币的时间价值Rf无风险利率项目的风险σ2股票回报的标准差资料来源：海通证券研究所5.3期权定价模型在价值评估实践中的运用27公司价值的确定•使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。•交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。2527212530263540313545401525354555公司估值总结可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景当期股价DCF:敏感性分析286.贴现率的确定296.1贴现率及其确定[/()][/()][/()]edpsWACCKEDEPSKDDEPSKPSDEPS股权资本成本债务成本优先股成本其中：Ks为股权资本成本：Rf为无风险收益率：β为系统风险；Rm为市场期望收益率Kd=债务的税前成本×（1－税率）债权成本Kps=优先股每股股利/优先股每股市值加权平均资本成本：其中：i从1到L，ωi为第i类资本占全部资本的比重，ki为第i类单项资本的成本，L为资产类型数量。即：LiiikWACC1)(fmfsRRRK306.2贴现率的确定——无风险收益率与风险溢价1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7％的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。316.3贴现率的确定——贝塔值的确定β值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用CAPM最重要的一步。β值的确定主要有三种方法：市场β值行业β值会计β值326.3贝塔值的确定——市场β值mjbRaR2/),(mmjRRCov其中a：回归截距b：回归斜率＝回归的斜率b即为所衡量的公司的β值。对于已经公开上市交易了一段时间的公司，β值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（Rj）与市场收益率(Rm)的回归斜率：336.3贝塔值的确定——市场β值缺点：随股价波动而变动样本量大小和样本间隔长短显著影响结果难以准确衡量未上市公司的风险状况优点：简便、直观346.3贝塔值的确定——会计β值第二种方法：可以从会计收益而非交易价格中估计风险参数，即用一家公司分季或分年的收益变化相对于同一时期内市场的收益变化进行回归，从而得到一个β值的估计值。相对与公司的潜在价值，会计收益更为“平滑”，从而使得会计β值可能偏低会计收益可能受会计政策，如折旧等的影响会计数据由于数据量较少，往往不具备很强的说服力356.3贝塔值的确定——推算β值β值的确定因素：行业种类财务杠杆经营杠杆其中，βL为公司有杠杆效应的β值βu为公司无杠杆效应的行业β值t为公司所得税率D/E为负债/权益比率)]/)(1(1[EDtuL366.3贝塔值的确定——推算β值各公司具体β值的确定方法：iiiMiiiBWRR')(1注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值Wi’表示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B表示各行业无杠杆贝塔值的向量故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSE计算获得：nnnMMnnnBWRWRRRR1''11,1121),,(11376.3贝塔值的确定——推算β值(续）将β值的成因分解为公司所处行业、经营杠杆和财务杠杆三个组成部分就为我们提供了另一种更为科学的估计特定公司β值的计算方法。计算公司综合各业务的有杠杆效应的最终β值计算公司的杠杆水平用公司所从事业务的市场价值，对以上无杠杆效应的β值加权