行业分析框架与方法

股票研究的基本产业链证券研究的两大主题：掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编行业研究在证券投资决策体系中的定位证券分析师应当具备的知识结构第七章行业分析的基本框架与研究方法行业研究的任务帮助公司研究形成对未来的预期行业分析与预期---公司资源秉赋条件与公司战略选择---公司经营行为---公司业绩预期---股票估值---投资评级帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参照系行业比较，帮助制定投资组合的策略提升对国民经济形势的理解以及对国民经济结构的评价4为什么要进行行业分析•个别企业的命运总是和它所从事的行业命运息息相关；•深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件，对行业状况的彻底了解有助于分析师对目标公司的股票估值。为什么？怎么做？•行业分析通常只考察影响某个特定公司未来业绩的行业趋势；•对于跨行业经营的目标公司，对于公司涉及的每个不同业务领域都要进行独立行业分析。行业研究的价值—发现行业的投资机会股市表现是否一定领先基本面理论上是（市场充分有效），但市场并不一定按理论逻辑来运行实际上不是（市场并不充分有效）这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能行业性的投资机会并不是每年都有，也往往是事后才得到验证的。大部分的行业研究都属于跟踪性的研究，但这是发现行业性投资性机会的基础。行业研究的基础问题研究问题行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位影响行业发展的各种因素及其对行业影响的力度行业未来发展趋势行业的投资价值及投资风险经济周期及与行业变动关系宏观经济呈现周期性特点：繁荣、衰退、萧条和复苏行业与经济周期的变动关系增长型行业：如高科技行业周期性行业：如钢铁行业防守型行业：如公用事业行业生命周期：幼稚期、成长期、成熟期和衰退期投资经理和研究员风险责任的承担风险的分类系统分险—市场风险非系统风险行业风险公司风险不同的投资经理有不同的风险偏好和投资策略（投资理念、投资期限、大类资产选择、分散集中）研究员无法对投资经理的风险偏好和投资策略负责投资经理须对自己的风险偏好、投资策略和系统风险负责研究员只能对非系统性风险层面的行业风险和公司风险负责如果不能对投资和研究之间的风险责任进行明确的界定，将会对公司投研体系的工作造成很大的负面影响注意：卖方的投资评级是相对收益评价指标。第二节行业研究的逻辑思路和分析框架需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架行业分类：按行业生命周期分类生命周期阶段特征初创期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略实施不清，存在高风险和许多破产事件成长期产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长。商业战略实施仍有问题成熟期行业趋势与总体经济趋势相同。参与者在稳定的行业中争夺市场份额衰退期消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少判断行业所处的实际生命周期的阶段行业规模变化趋势产出增长率利润水平技术进步率资本进退成长阶段的判断新兴行业（导入，成长）互联网（门户网站＼搜索引擎＼电子商务）新能源（太阳能＼风能）成熟行业彩电＼水泥＼造纸衰退行业自行车＼电风扇＼家用缝纫机判断依据：需求量变化及未来趋势市场结构和市场行为决定行业生命周期的因素：①技术进步：供给的长期变化，生产率的上升②社会习惯（生活、消费等习惯）的改变：需求的长期变化，需求收入弹性增大③政府产业政策：产业结构调整和产业升级④产业组织模式创新：包括生产、销售、市场、管理、企业组织模式创新⑤经济全球化：资源禀赋、优势产业、产业转移行业发展过程影响行业发展的其它非经济因素1234技术环境社会环境政策环境经济环境PETS分析行业分类：按对经济周期的反应分类行为模式特征增长性销售和利润独立于经济周期而超长增长。新技术和新产品是增长性行业的标志防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。防御性行业通常是出于成熟期的行业，主要包括(1)公用事业(2)食品、烟草业(3)与政府订立合同者周期性收益随经济周期的变化而变化，通常会夸大经济的周期性宏观经济环境与行业发展经济周期与行业发展•行业经济周期敏感程度的决定因素•销售额对经济周期的敏感性•经营杠杆比率•融资杠杆比率•根据行业的发展与经济周期的关系，可划分：•成长型行业•周期型行业•防御型行业宏观经济环境与行业发展经济周期与行业发展•以经济周期为依据将资金在不同行业组之间不断转换的投资策略成为轮换策略（rotationstrategy）金融服务业资本品制造业业耐用消费品制造业基础行业业必需消费品制造业业紧缩扩张跨周期行业投资策略Beta值低高投资相关消费整体经济必须消费品医药,电信服务可选消费品能源、金融、IT原材料、工业率先上涨最后上涨公用事业略晚上涨防御性行业进攻性行业借鉴：人类经济大周期的产业结构及其主导产业需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析：外部因素分析任何行业的经营都要受到许多除经济变量之外的外部因素的制约。外部因素分析主要考察影响行业的非纯粹经济性的外部因素。外部因素分析的必要性行业分析：外部因素分析（续）技术因素、政府因素、社会倾向因素、人口统计因素、国外因素外部因素分类外部因素分析•重点对未来3-5年内影响行业趋势的外部因素进行分析•对外部因素对行业趋势的影响进行定量分析技术因素分析•技术分析首先关注行业的可生存性：1行业产品能否抵挡新技术带来的替代品的攻势？2成熟行业：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落？3初创行业：市场是否会接受创新？•外部技术对于行业发展的促进作用生物科技技术—农业；数字技术—数字电视•外部技术可能给行业带来的潜在风险核能技术—电力企业•成熟期行业为应付新技术带来的竞争而制定的防御性措施模仿竞争对手/买下竞争对手技术因素考察焦点政府因素分析政府因素侧重分析政府税收、法律和各项管理条例对行业影响。包括：政府对某些行业的限制—烟草业政府对某些行业的管制带来行业繁荣：设定产品最低价、限制进口等政府保护措施的取消对行业发展的影响25社会变迁因素•社会变迁因素主要评估生活方式和流行趋势变化对行业的影响•对流行趋势的判断要注意区分短期流行和长期趋势玩具业、娱乐业、服装业等受流行趋势影响比较大26人口统计因素分析•人口统计因素分析研究有关人口分布、年龄和收入等统计数字变化趋势，找出不同行业的投资主题•人口统计显示的趋势易于辨认和追踪，但对行业影响程度难以确定27国外因素分析•着眼全球对某个行业进行评价，行业需求预测按国别予以加总，并从全球角度考察外部影响•适用于在全世界范围内交易的商品，如石油、金属、农产品等28外部因素分析小结•抓住影响行业发展趋势的重点因素，漫无目的的研究对股票估值毫无用处•使用“后视镜”方法由过去推知未来要特别注意发现可能使行业销售偏离历史轨迹的外部因素29需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架30需求分析全景经济分析行业生命周期分析外部因素分析产品需求分析客户研究投入产出分析31需求分析：全景经济分析•找出影响行业销售的特定宏观经济变量。•当收益与某一经济统计数字密切相关时，就不必寻找多个作为预测依据的变量例：1.墨西哥水泥需求增长率是GNP增长率的1.7倍，分析人员可以在GNP预测数据的基础上预测水泥的需求。2.白酒消费与投资总量是不是有相关性。3.机械行业销售与投资总量。32需求分析：行业生命周期分析•将行业按生命周期分类，给需求预测提供基本框架•宏观经济周期、行业周期：2005-2007涨幅最大的有色金属，2008-2009涨幅大的是建筑类。例：互联网产业是“成长期”的行业，这一特点决定了互联网行业超出一般水平的销售增长率33需求分析：客户研究•将客户划分入不同的子市场，重点研究影响每个子市场需求状况的少量因素，进而建立起对整个市场需求的看法。•白酒的客户：–一线白酒：600519、000858等8大名酒客户–二线白酒客户群•消费品客户–自己消费–送人–介于二者之间：000423失败案例•医药行业34客户研究：划分子市场（续）1按产品用途划分子市场：药针对不同的病人2按客户特征和产品关联划分子市场3按地理区域划分子市场：三四线白酒主要在区域内，如600199在安徽，老白干在河北，酒鬼酒在湖南、广东划分需求子市场的方法注意严谨起见，分析师最好在几种不同的市场划分标准的基础上研究需求，对预测结果进行交叉验证35例：通过考察产品用途子市场预测墨西哥水泥市场需求子市场需求估计数（百万吨）住宅10.5商业8.2基础设施7.3其他*2.2出口3.0子市场总需求31.2基于GNP估算的总需求30.4*制造混凝土砌块，混凝土管道等客户研究：划分子市场（续）36例：以地理划分为依据，进行墨西哥水泥需求预测地区市场需求估计（百万吨）墨西哥中部地区11.2北部海湾地区5.9墨西哥南部地区5.2太平洋中部地区3.2太平洋北部地区2.2出口3.0地区市场总需求30.7子市场基准的总需求31.2GNP基准的需求30.4客户研究：划分子市场（续）37客户研究：捕捉重点对处于不同生命周期的行业进行客户研究要善于捕捉市场中对应的驱动需求的因素•不同生命周期的行业：成熟期行业成长期行业：生物制药新兴行业：新能源汽车、生物制药38•分析师应与长期客户取得联系，找出每一子市场中驱动需求的因素•分析师可以从如下问题的答案中发现行业趋势消费者为何购买？消费者购买原因在各子市场有何差异？消费者的动机发生了怎样的变化？消费者的动机变化对行业收益有什么含义？客户研究：成熟期行业客户研究：捕捉重点（续）39•成长期行业还未渗透所有未来的子市场，除了研究现有的客户基础外，还要考虑行业产品新的销售渠道•发现新的用途和新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势十分重要客户研究：成长期行业客户研究：捕捉重点（续）40•首先确认新兴行业是否面向一种已存在而未被其他行业满足的需求•证实需求存在之后，参照相似行业的经历预测新兴行业的销售客户研究：新兴行业客户研究：捕捉重点（续）41需求预测：投入/产出分析•投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务的流动，包括从原料变成成品的全过程。•如果一个行业是另一个行业的主要客户，利用“投入/产出”模型可以推导出对后者产品的部分需求。•对某一行业产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求，如：录像机—录像带出租业；煤炭-电力、钢铁。上、中、下产业链需求分析是行业研究的基本出发点需求主导行业变动铁矿石、钾肥、煤炭需求的估计与预测市场调查，权威资料，模型估测，经验估计（注意经验的局限性）影响需求变化的因素购买力（房价上涨），消费倾向（私人飞机)，替代产品（电纸书），消费习惯（黄酒），政策导向（汽车补贴）需求量变化的特征周期性(变化很大-草甘磷、钢铁），无周期性（变化小-食品饮料）行业内需求结构的差异三种制式的3G手机行业间需求结构变化行业变迁（高铁-长途汽车），新兴行业（传统媒体-互联网）注意行业内的需求结构变化彩电的升级换代（从ＣＲＴ到平板）失败案例１：安彩高科-买入国外玻壳生产线，中国彩管行业彻底失败照相机的升级换代（从胶片到数码），失败案例２：柯达-买入中国七大胶片厂，柯达被佳能、索尼打败手机的升级换代（黑屏－彩屏－拍照），失败案例３：波导、厦新、TCL（万明坚）-终于被技术所淘汰从温饱到小康的行业