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1股票研究行业研究电信行业中性光纤光缆：缓慢复苏中的产业集中行业属性制约估值空间2006年2月6日投资要点全球光纤光缆业自2004年呈现缓慢复苏态势。根据KMI数据，2004至2009年间的光纤铺设量将以7.5%的年复合增长率稳定增长，但同时供过于求的行业特征依然显著，2005年全球供过于求比率约2.2倍、预计至2008年供过于求比率仍只降低至1.7倍，因此光纤光缆的价格仍在低谷徘徊。与全球同步，国内光纤光缆行业亦呈现复苏态势，但由于供过于求特征未变导致价格仍在低谷甚至仍持续下降。但值得关注的是，在价格依旧低迷、产能依旧过剩的同时，光纤光缆行业亦在2005年出现了明显的产业集中特征：前三家长飞、亨通、烽火的光缆市场份额合计达55%。虽然总产能依旧过剩，但实际供过于求比率已自03年的2.5倍降低至05年的1.7倍。国内光纤光缆市场在未来能否演绎自低谷步入增长的历程？我们认为2006-2008年期间3G网络建设将会推动光纤光缆行业销售收入年均增长约15%，但推动该行业实质扭转的契机则需等待2008年后FTTH的推广建设。尽管光纤光缆行业出现了复苏迹象，但行业内上市公司的盈利并未出现明显改善。行业内8家上市公司2005年前三季度仅有法尔胜、亨通光电、中天科技实现盈利增长，其他5家仍出现下降。长江通信来自长飞的投资收益2005中期出现下降、预计全年基本持平；烽火通信的光纤光缆业务收入增长、毛利率也出现改善、但光通信设备收入的下降冲抵了光纤光缆业务的增长；法尔胜2005年增长主要来自钢丝绳业务、光纤光缆业务仍陷亏损；中天科技增长主要来自电力特种光缆OPGW、普通光缆收入虽然增长但毛利率却同比下降；唯一依赖光纤光缆业务实现连续增长的仅有亨通光电。3G投资主题的拓展使光纤光缆行业亦成为近期投资者关注的热点，但我们认为，行业内上市公司具有业绩增长前景的很少，而且光纤光缆行业在通讯设备行业中属于低层次竞争业态、且供过于求态势难以扭转。我们认为无论从行业的供求态势、所处通讯设备业产业链位置、业内企业的研发投入与核心竞争力衡量，光纤光缆企业都不应超过国际通讯设备商估值。目前已股改的光纤光缆公司2005年、2006年平均动态PE分别为119倍、72倍，估值最低的亨通光电、法尔胜2006年PE也已达18倍、20倍。而中兴通讯2006PE约为18倍、国际通讯设备商的2005、2006PE也基本在15-18倍之间，因此我们认为光纤光缆行业估值已高估、给予行业整体“中性”评级。陈亮021-62580818-207chenliang@gtjas.com细分行业电信运营中性通讯设备中性重点公司中兴通讯增持中国联通谨慎增持亨通光电中性南京熊猫中性烽火通信中性大唐电信中性行业重点数据累计值2005.12同比增长电信收入（亿元）579911.7%电信投资（亿元）2033-4.8%单月值2005.12同比增长电信收入（亿元）505.316.8%固话新增（万户）-36.4-320.8其中：无线市话-89.4/移话新增（万户）526.7+119.1行业指数走势-40%-20%0%20%40%60%2005.12005.42005.72005.102006.1Ｇ中兴中国联通上证指数数据来源：国泰君安证券研究所21.全球光纤光缆业：缓慢复苏全球光纤光缆自2004年出现了缓慢复苏迹象。根据KMI数据，2004年到2009年间的光纤铺设量将以7.5%的年复合增长率稳定增长，但同时供过于求的行业特征依然显著，2005年全球供过于求比率约2.2倍、预计至2008年供过于求比率仍只降低至1.7倍，因此光纤光缆的价格仍在低谷徘徊。图1：全球光纤光缆需求增长趋势图2：全球光纤光缆供过于求的行业特征依然显著资料来源：KMI，国泰君安证券研究所从美国康宁的近期经营态势亦可验证。康宁是世界最大的光纤、光缆供应商，占据全球40%的市场份额，亦占中国进口光纤市场份额的50%以上。2005年康宁实现自2002年以来的首次业绩增长，其中光纤光缆收入增幅约达13%。但值得注意的是，其业绩增长归因于LCD业务的突出增长而非光纤光缆业务，2005年前三季度LCD业务净利润增长94%，而包括光纤光缆及设备在内电信业务仍处于亏损状态。图3：康宁2005年光纤光缆收入自2001年以来首次增长图4：2004-2005年光纤光缆逐季平缓增长18%0%-70%-12%-1%13%05001000150020002500300035001999200020012002200320042005E-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%光纤光缆收入(百万美元)增长率0501001502002502004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q3光纤光缆收入(百万美元)资料来源：CORNING，国泰君安证券研究所1.352.282.642.221.710200040006000800010000120001400016000180002001200320042005E2008E0.000.501.001.502.002.503.00需求量(万芯公里)产能(万芯公里)产需比全球光纤光缆业缓慢复苏、但供过于求的行业特征依然显著，目前全球供过于求比率为2.2倍。3表1：康宁主营收入及净利润构成——2005年业绩来自LCD业务驱动（单位：百万美元）收入净利润2005Q1-Q32004Q1-Q3同比增长2005Q1-Q32004Q1-Q3同比增长DisplayTechnologies1,22480252.62%76739594.18%Telecommunications1,240111611.11%-34-1884/Fiberandcable64154318.05%///Hardwareandequipment5995734.54%///EnvironmentalTechnologies4384184.78%-1110/LifeSciences219233-6.01%-1312/Total3,379282119.78%617-2,328/资料来源：CORNING，国泰君安证券研究所注：2004Q1-Q3电信业务部门亏损1884百万美元包括1802百万美元的减值准备。2．国内光纤光缆业：价格仍处低谷但产业趋于集中2.1行业呈现复苏态势但价格仍处低谷与全球同步，国内光纤光缆行业亦呈现复苏态势——主要体现在需求量增长上（如2005年光纤需求量较2004年增长约10%）；但由于产业供过于求特征未变导致价格仍在低谷甚至仍持续下降。根据通信电缆及光缆专家委员会的调查报告，2005年国内光电线缆行业总的生产能力仍高于行业实际需求量：光纤产能约为2810万芯公里，生产销售约为1654万芯公里，平均负荷率为58.54%；光缆产能约为3715万芯公里，生产销售约为1809.44万芯公里，平均负荷率为48.71%。从我们调研企业了解的情况看，光纤预制棒进口价格2004年底是200美元/公斤，2005年底则是180美元/公斤；光纤价格2004年底约100元/芯公里，而2005年底已继续下跌至100元以下，如在中移动2005年光纤项目招标中，亨通光电中标的光纤价格为89元、武汉长飞是95元、美国康宁报价为104元但未中标、而韩国、印度低价纤价格目前在83-85元。图5：光纤需求量增长但价格仍在低谷徘徊2501000300100120100950200400600800100012001400160018001999200020012002200320042005020040060080010001200需求量（万芯公里）价格（元/芯公里）资料来源：CORNING，国泰君安证券研究所国内光纤光缆业亦呈复苏态势，但由于供过于求特征未变导致价格仍在低谷甚至仍持续下降。42.2价格低迷、产能过剩中萌生的行业亮点但值得关注的是，在价格依旧低迷、产能依旧过剩的同时，光纤光缆行业亦在2005年出现了一些积极的变化：首先，整个行业出现因需求推动的量的增长（2005年光纤需求量较2004年增长约10%）。根据我们调研企业的了解，自2005下半年特别是第四季度，主流光纤光缆厂商的需求转旺，尽管这并未推动产品价格上升，但运营商向光纤光缆厂商付款方式已较积极。其次，产业集中特征明显。01年光纤光缆行业鼎盛时期催生约200家企业，但目前仅存约50家、而满负荷运转则不超过10家，其中前三家长飞、亨通、烽火的市场份额合计达55%、其他40-50家占40-50%。而由于部分企业处于停产状态，因此光纤行业实际产能已自3500万降低至2800万，虽然总产能依旧过剩，但实际供过于求比率已自03年的2.5倍降低至1.7倍。图6：中国光纤光缆供需趋势——实际供过于求比率降低至1.7倍1.160.911.002.332.502.001.700500100015002000250030003500400019992000200120022003200420050.000.501.001.502.002.503.00需求量产能产需比资料来源：国泰君安证券研究所再次，反倾销终裁后进口光纤的锐减使国产光纤厂商竞争环境明显改善。2005年1月1日，持续1年半之久的“光纤反倾销案”终结，除了美国康宁免于征收反倾销税外（其终裁倾销幅度为1.51%），韩国LG电缆和大韩电缆下属的OPTOMAGIC的倾销幅度分别被定为7.01%和13.72%，期限为5年，而拒绝商务部实地核查的其他国外企业继续被课以46%的倾销幅度。“光纤反倾销案”终裁后，许多小的国外光纤厂商选择了退出中国市场，躲过征收反倾销税的美国康宁公司，出口到中国的光纤量亦明显减少，因此2005年进口光纤数量明显下降，已由600万芯公里降至200万芯公里，在国内市场占有率从高峰期的40-50%跌落到20%以下。2.3行业整体并未实质扭转困局但我们认为，光纤光缆行业并未由此摆脱困局：一方面，供过于求的行业特征并未改变，这决定了中国乃至全球的光纤光缆值得关注的是，在价格依旧低迷、产能依旧过剩的同时，光纤光缆行业产业集中特征明显，实际供过于求比率降低至1.7倍。我们认为，光纤光缆行业并未实质扭转困局。5价格很难上涨，缓慢增长的需求不足以扭转整体供求过剩的本质、亦难支撑价格上行。此外，我们认为目前尽管出现了因部分厂家停产导致的供过于求比率改善的趋势，但一旦行业出现明显增长，这些虚置的产能将会重新浮现，因此这种改善仍较脆弱。另一方面，成本上涨抑制盈利率提升。近年来，与光纤光缆生产有关的通用原材料的成本也在增长，如光缆外套及塑料管的塑胶树脂、凝胶以及增强光纤柔韧性的塑胶涂覆层的价格，因此行业整体盈利率改善空间有限。3．增长驱动力：3G？FTTH？国内光纤光缆市场在未来能否演绎自低谷步入增长的历程？我们认为2006-2008年期间中国3G网络建设将会推动光纤光缆行业持续、缓慢复苏，但推动该行业实质扭转的契机则需等待2008年后FTTH的规模推广建设。3.13G：持续、缓慢复苏的推动力3G无疑会对光纤光缆及电缆需求产生推动。相较于2G，3G的传输速率更高、需要的容量更大、对骨干网的需求也会有所增加，同时3G工作频段比2G工作频段要高、因此衰减更大、电磁波穿透力更弱、基站的密度会更大，预计将在2G基站的基础上增加1/3，对新进入者则要建设更多的新基站。基站必须通过光缆连接到传输网络的接入层、汇聚层，而基站天线也需要配置相应的RF电缆。未来5年将是我国3G的建设期，根据有关数据显示，在此期间需要新增约1500万～2000万公里光缆和7.5万～10万公里RF电缆，平均每年由于3G拉动的光纤增量为300万～400万公里，RF缆为1.5万～2万公里。按2005年光纤需求1654万芯公里计算，3G将带动未来5年光纤需求年增长18%-24%；但由于价格难以增长甚至略有下降，因此我们预计全行业销售收入可能年均增长约15%。3.2FTTH：行业的实质驱动因素但仍遥远FTTH无疑是光纤光缆行业增长的实质驱动因