通过比较分析武钢股份、宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司

上市公司股权再融资创新的比较与分析周勤业刘宇（上海证券交易所,上海200120）摘要：通过比较分析武钢股份、宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司（以下简称三家上市公司）再融资方案，本文从行业、目标、财务变化、发行方案以及二级市场表现等方面，剖析三家上市公司再融资创新的共性和差异。在阐述三家上市公司再融资创新的启示和借鉴意义基础上，提出完善我国上市公司再融资制度的若干建议。关键词：上市公司；股权融资；再融资创新作者简介：周勤业，上海证券交易所副总经理，复旦大学管理学院教授、博士生导师，财政部会计准则委员会委员、中国注册会计师协会理事。刘宇，高级会计师，供职上海证券交易所，哈尔滨工业大学管理学院博士生。中图分类号：F276.6文献标识码：AAnalysisonComparisonofListedCompanies’SecondaryOfferingsInnovationinChinaZhouQinye&LiuYuAbstract：ThispaperanalysesthecommonnessanddifferenceamongWuhanIronandSteelCompanyLimited,BaoshanIronandSteelCompanyLimitedandAngangIronandSteelCompanyLimited’sSecondaryOfferingsinnovationinChina.Theauthorputsforwardseveralpolicyadvicesforperfectingsecondaryofferingsbasingonelicitationfromtheinnovation.三家上市公司再融资的创新随着市场环境和宏观经济政策的不断变化，现行以《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及相关配套文件为主的上市公司再融资制度，自2001年3月颁布实施至今已历时四年多,在实务操作中逐渐暴露出一些问题：以刚性条件为主的再融资门槛过高过僵、再融资制度事后处罚手段乏力、对再融资申请审核的重点缺乏科学性、特殊股权结构下融资制衡机制薄弱等。受此影响，近年来上市公司再融资功能发挥得并不理想，证券市场充满了对再融资创新的渴求。2003年11月16日,武钢股份董事会审议通过增发不超过20亿股人民币普通股的预案，向武汉钢铁(集团)公司（下称武钢集团）定向增发不超过12亿股国有法人股,向社会公众公开发行不超过8亿股社会公众股。2004年5月25日，中国证监会审核通过公司增发申请，6月14日公司发布招股意向书和发行公告，6月23日公司公布发行结果公告，发行价格6.38元/股，增发数量141,042.4万股，其中向社会公众公开发行56,400万股，向武钢集团定向增发84,642.4万股，募集资金总额8,998,505,120元。募集资金用于收购武钢集团下属的钢铁主业资产，以及相关生产经营管理部门的资产和业务。2004年8月12日，宝钢股份公告拟增发股份总数不超过50亿股，包括向上海宝钢集团公司（下称宝钢集团）定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部分。募集资金用于收购宝钢集团的包括钢铁精品、供应链和相关产业三大块资产。2005年1月19日中国证监会审核通过宝钢股份增发申请，4月15日公司发布发行公告，4月26日公司公布发行结果公告，发行价格为5.12元/股，募集资金总额256亿元。最终发行数量为50亿股,其中向宝钢集团定向增发国家股30亿股,向社会公众增发社会公众股20亿股。12004年12月31日，鞍钢新轧公告拟采取向全体股东,包括国有法人股、全体流通A股股东及全体H股股东,按每10股配8股的比例进行配股,再向国有法人股股东鞍山钢铁集团公司（下称鞍钢集团）定向增发不超过30亿股，预计发行不超过53.714亿股。募集资金将全部用于收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司100%股权。2005年2月28日鞍钢新轧股东大会通过上述议案。三家上市公司再融资创新的共同点一、同行业特征引致相似发展动因三家上市公司都属钢铁行业。钢铁行业近年来业绩高速增长，国内钢材价格从2002年初开始启动，小幅调整后一路走高，大型钢铁企业效益普遍良好。目前国民经济快速增长主要是靠固定资产投资的超常增长拉动，2003年固定资产投资同比增长26.7%，拉动重工业增幅高达18.6%，其中增长幅度较大的主要是需要大量消耗钢材的制造业，如冶炼及压延设备制造业、发电设备制造业、机床制造业、汽车及其他运输设备制造业等。这种背景下，三家上市公司利用证券市场融资功能，谋求集团公司资产实现上市顺理成章。从上市公司控股股东而言，钢铁市场的周期性不可避免,在一个相对高点，完成重大收购行为是较好的选择，借助子公司上市公司将主业资产出售变现，不仅可获得较好的溢价，还可在没有失去控制权的同时，利用上市公司整体效益的增长获得更多回报。对上市公司而言，由于近两年业绩提升，此时突出主业扩张规模，可获得市场一定认同。二、再融资目标是做大做强主业三家上市公司再融资模式符合证券市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、做强，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。根据科思理论，企业边界是由交易成本决定的，当交易在企业内进行比在市场上进行更有效率时，企业倾向于自身扩张；反之，企业则会缩小其边界，更多地诉诸市场，哈佛大学哈特教授认为，若不同资产具有互补性，那么其资产在同一组织中交易费用较低，因为这时当事人会选择低成本的合约来配置所有权；反之，若不同资产没有互补性，资产在同一组织内运作收益是递减的。三家上市公司拟收购的资产，恰好弥补了各自经营的不足，是对其企业边界的调整，符合企业的边界理论。武钢股份设立之初是钢材加工企业，增发完成后，可实现武钢集团主业资产上市，将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施,实现钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营。同时，武钢股份生产流程得以贯通，从而发展成为综合生产能力的大型钢铁联合企业，产品由原有2个产品大类、200多个品种增加到7个产品大类、500多个品种，生产规模从原来170万吨增加到900万吨以上。宝钢股份收购的目的是以宝钢股份为平台,实现宝钢集团钢铁业务的一体化,通过扩大宝钢股份的业务规模、拓展产品领域、完善供应链体系,从而增强宝钢股份的核心竞争力和抗风险能力,成为国际领先的钢铁联合体。收购后宝钢股份原先以碳钢为主的生产体系拓展为集碳钢、不锈钢、特钢为一体的完整的钢铁生产体系，整体生产规模得以迅速扩大,将拥有宝钢集团的全部六大钢铁精品基地,即汽车家电用钢、不锈钢、船舶和管线用钢、电工钢和特种金属材料、石油和电力行业专用无缝管以及新型建筑用钢。宝钢股份粗钢产量将由1155万吨提高到1636万吨以上。鞍钢新轧收购新钢铁公司后，将拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及与之配套的相关设施和能源动力系统。收购前，鞍钢新轧没有炼铁工序，收购后，鞍钢新轧铁的生产能力将从无到有达到1325万吨，钢的生产能力提高了266％，达到1100万吨，钢材生产能力增长了76%，提高到1020万吨，主要产品将由现有的5大类增加到10大类。三、财务状况和经营业绩显著改观2武钢股份增发后，公司2003年度模拟汇总产量为667.31万吨，是收购前的4.7倍，产品市场占有率由收购前0.53%上升到2.51%。如表1，武钢股份增发前，总资产和主营业务收入分别为77亿元和68亿元，与宝钢、首钢和新钢钒相比有较大差距，而后三家对比公司两项指标平均数为279亿元、231亿元。增发后，武钢股份总资产和主营收入分别增至254亿元、240亿元，净资产收益率由9.7%增长为17.55%。表1武钢股份与同行业主要上市公司2003年度主要财务指标比较主要财务指标武钢股份增发前后模拟同行业对比公司增发前收购资产模拟汇总宝钢首钢新钢钒三公司平均总资产(亿元)77.08179.33254.01609.18129.5099.08279.25净资产(亿元)58.7177.43135.76356.9261.0166.25160.63每股收益（元）0.231.280.610.560.360.460.46主营收入（亿元）68.07212.79240.11444.60156.2592.81231.22主营利润（亿元）10.0940.8350.95132.7316.6515.1354.83资产负债率(%)23.8456.8346.5541.4152.8933.1442.48净资产收益率(%)9.723.3817.5519.6713.978.7314.12数据来源：根据巨潮资讯相关数据整理。收购资产财务指标根据公司公告中的模拟数据。如表2，宝钢股份增发后总资产增加112.64%，净资产增加66.17%，财务实力明显增强。表2宝钢股份收购前后2004年6月30日财务状况单位：亿元项目收购前收购后模拟增长幅度总资产622.651,324.02112.64%股东权益371.42617.1966.17%流动负债120.47480.96299.25%长期负债129.43191.2547.76%资产负债率40.13%50.77%26.51%数据来源：宝钢股份收购资产独立财务顾问报告。如表3，宝钢股份2004年上半年主营业务收入、净利润分别提高138.45%、48.29%。2004年全年盈利预测主营业务收入、净利润分别提高132.98%、63.74%。表3宝钢股份收购前后经营业绩对比情况数据来源：宝钢股份关于资产收购及关联交易的公告。根据鞍钢新轧2003年12月31日会计报表和备考合并会计报表，收购完成后，公司总资产、净资产分别比收购前增长140.37%、110.19%。同时公司销售毛利率和销售利润率将分别提升77.11％和66.55％，净资产收益率将增长58.4％。如表4，鞍钢新轧盈利情况将稳步上升，2004年主营业务将达到419亿元，较2003年收购前增长189％。2004年模拟合并预计净利润为68亿元，较2003年收购前增长375％项目2004年1-6月2004年度预测收购前收购模拟增长率收购前收购模拟增长率主营业务收入（亿元）285.47680.71138.45%560.281,305.34132.98%主营业务利润（亿元）85.21143.3068.18%151.44270.4178.57%净利润（亿元）47.9471.0848.29%82.21134.6263.74%主营业务利润率29.85%21.05%-29.48%27.03%20.72%-23.34%净利润率16.79%10.44%-37.82%14.67%10.31%-29.72%净资产收益率*12.91%11.52%-10.77%---3表4鞍钢新轧2003－2005年盈利能力指标变化情况项目2003年2004年2005年主营业务收入（万元）2,902,6524,190,7864,883,660净利润（万元）476,958680,780778,516每股收益（元/股）0.570.820.93净资产收益率25.36%26.58%23.31%数据来源：根据鞍钢新轧2003年备考合并会计报告和2004年、2005年盈利预测报告。四、国有股绝对控股地位没有改变三家上市公司再融资前后，均属国家绝对控股的大型企业，国有股绝对控股地位没有改变。增发后武钢股份国有股比例降至75.81%，宝钢股份国有股比例降至77.86%，鞍钢新轧国有股的比例则由再融资前44.52%，上升到64.48%。三家上市公司再融资创新的差异一、发行方案1.融资规模。三家上市公司再融资募集资金规模有较大差异，武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元，宝钢股份增发募集资金总额为256亿元，鞍钢新轧拟收购目标资产应投入资金180.22亿元。如表5，宝钢股份融资额最高，而与2003年末账面净资产