长江证券-1-5月工业企业利润库存详细分析：库存压力分化下的行业分化

请阅读最后一页评级说明和重要声明库存压力分化下的行业分化—1-5月工业企业利润库存详细分析报告要点国家统计局公布的1-5月份工业企业经济效益数据显示，1-5月份工业企业累计利润同比实现81.6%的增长，较1-2月份同比120%的增速明显的下滑。正如我们在1-2份工业企业利润点评的标题“PPI上升下的利润增长与存货反弹”所言，实体经济在今年年初的快速增长具有反弹的性质，至5月份，低基数等原因逐渐减弱，利润同比增幅下降明显。1-5月份工业企业累计主营业收入同比增长38.2%，主营业务成本同比增长了37.2%，1-2月份的对应数据分别是39.7%和38.0%，可见主营收入增幅放缓的速度要比成本更为明显。从行业来说，上游企业利润增长趋势不一，煤炭和石油天然气开采业1-5月份的利润增幅低于年初水平，而有色和黑色金属采掘业的利润增幅仍保持上升趋势。上游企业库存的增速呈下降趋势。而中游的化工化纤、电气机械、通信设备等企业，利润增幅下降明显，且由于下游需求的降低，行业库存增加明显。下游的食品饮料行业，虽然利润增幅有所下降，但是行业的主营业务收入增幅仍保持上升趋势，企业库存水平较低。而就接下来的三季度来看，我们认为生产的复苏期中的全面增长时期已经过去，接下去是各行业面临库存和成本双重压力考验的时期，但是，必须注意到的，行业间的库存压力差异显著，必然会导致接下来行业利润的变化差异。这一时期，有三个方面值得关注，一者是当前政策面调结构的倾向，在房地产调控，固定投资放缓和出口退税取消的三种压力下，生产扩张放缓，而各行业中受影响较小的还是下游的一些非周期性行业；二者就是随着PPI的持续上涨必然会面临的成本压力问题，PPI上升的趋势已经持续了近半年，因此也基本完成了从上游向下游传导的过程；三者就是中上游库存问题，从1-5月份的库存数据来看，中游行业的库存问题尤其严重，这也反映了这些偏周期性行业后续的增长空间将受制于当前的高位库存，正因此，我们更看好那些存货压力小，订单饱满的行业。相关研究PPI上升下的利润增长与存货反弹—1-2月工业企业利润与存货分析迎接利润与存货短暂增长期的到来—1-11月工业企业利润与存货生产与价格过早增长下的利润反弹—1-8月工业企业利润与存货分分析师：李冒余(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080252联系人：李亚明(8621)[e-mail]国内经济投资策略工业利润数据点评2010-7-62请阅读最后一页评级说明和重要声明综述国家统计局公布1-5月份工业企业经济效益数据显示，1-5月份工业企业累计利润同比实现81.6%的增长，与1-2月份同比120%的增速，出现了明显的下滑。正如我们在1-2份工业企业利润点评的标题“PPI上升下的利润增长与存货反弹”所言，实体经济在今年年初的快速增长具有反弹的性质，至5月份，利润增速放缓，由于低基数的因素减弱，同比增幅下滑明显。1-5月份工业企业累计主营业收入同比增长38.2%，主营业务成本同比增长了37.2%，相比1-2月份39.7%的收入增速和38.0%成本增速，主营业务收入的增速相对于成本出现了更快的放缓。从工业企业整体存货来看，1-5月工业企业产成品库存同比增长9.5%，相比1-2月份5.2%的增速出现快速上升。根据我们对于工业增加值和工业生产的跟踪来看，09年进入复苏进程以来，中国的去库存步伐基本完成，在经历了前期工业生产的全面快速增长之后，工业库存进入了一个反弹周期，PPI也由前期的通缩状态，进入了一个全面上升的过程，企业利润增速虽有放缓，但是各行业现在仍保持盈利，微观主体企业在利润改善情况下将会保持较高的生产热情，产能利用率持续位于高位，因此，工业库存的进一步反弹仍然是比较确定的。从企业性质来看，1-5月份最显著的特点是国有及控股企业利润增速的快速下滑，这与1-2月份利润增长情形刚好相反，1-2月份增长最快的企业是国有及其控股企业（213%），其次为股份制和外商企业为125%，再其次是私营企业（66.3%），而最慢的是集体企业为45%。显然，国有企业的利润增速的大幅下滑，拖累了整体行业利润增速的下滑，而其它类型的企业的利润增速下滑并不是很明显，尤其是私营企业，其利润增速仍然保持在60%以上。我们在1-2月份的报告中就指出，由于固定资产投资的40%集中于国有及其控股企业，投资的高增长开始转化为利润的高增长，而这些企业所投资的行业集中于资产类，资源类，公用类等强周期，且产能过剩导致投资边际效益的递减，那么在受政策的影响下，这些行业的利润要维持高速增长是存在较大的不确定性的，进而1-2月份120%的利润增速也是不可维持的。从分行业的数据来看，1-5月，大多数行业利润同比大增的情形已经出现明显的放缓迹象，特别是上游和中企业业的盈率水平增速都明显放缓，且库存有被迫增加的趋势。而下游一些周期性较弱的行业，如食品饮料制造业等仍保持着产销两旺的局面。上游能源和原材料开采行业，1-5月不同行业利润增长趋势出现了分化，煤炭和石油天然气采掘业1-5月利润同比增幅较1-2月利润同比增幅明显下降，而有色和黑色金属采掘业的利润增长幅度进一步加大。上游产业的库存增长率总体下降，黑色金属采掘业甚至出现了5月份库存同比下降的情况。煤炭采掘业虽然1-5月行业利润80.9%的同比增长较1-2月的91.9%的增长有所下滑，但是与其他行业相比，波动相对稳定。同时煤炭行业的库存增长也较为稳定，5月份库存同比增长16.5%几乎与2月份的16.6%持平。虽然电力需求即将进入季节性高峰，从而带动对煤炭生产的需求，但是在节能减排、房产调控等政策的影响下，近期钢铁的产量和价格都出现了下滑，从而对煤炭的需求产生担忧。虽然煤炭行业的库存增长较为平稳，但是下游库存的增加，将会减弱对上游产品的需求预期。同时煤炭市场价格的走稳也降低了煤炭企业盈利增长的预期。石油和天然气开采业，1-5月利润升幅为167%，相比上1-2月354%的同比增长大幅下降，但是库存同比下降10.9%，在当前各行业库存普遍增加的情况下，石油天然气行业的生产并没有出现明显加速的状况，该行业产量相对稳定，利润和库存的变化更多的来自石油价格的波动。年初油价相对坚挺，行业利润较去年同期增长明显，近期随着对全球经济增长恢复的不确定性的担忧，在油价上行动力不足，这将会降3请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略低石油天然气行业的利润增长预期。采掘业中有色金属和黑色金属采掘业的利润增幅较快，分别同比增长了131.8%和197.5%，这与前5个月铁矿石价格的同比大幅上涨有关，同时，有色金属和黑色金属采掘业的库存增幅均较2月份有所下降，黑色金属采掘业甚至出现库存同比下降。其次，中游的原材料加工行业利润增长分化也同样比较明显，但与上游不同的是行业库存整体上升的趋势比较明显。化纤行业累计同比实现了200%的高增长，虽然去年基数过低是主要原因，但是与07-08年的同期水平相比，仍然表现的非常突出，同样突出的是其库存的增长达36%，仅次于08年5月份的38%的今年高点，化纤行业后续利润增速的回落基本是确定的，并且已经出现行业开工率降低的情况。石油加工和炼焦行业出现-8.9%的负增长，但是库存却增长了39.7%，仍处于上升的趋势，利润增速的下降势必会导致后续库存的下降；橡胶行业累计利润增长为52%，已经从1-2月份的高点回落，产品存货同比增长16.7%。但是从存货快速回升态势来看，化工相关行业的利润持续高增长存在较大的不确定性较大。而黑色和有色金属冶炼加工业累计利润同比分别为3290%和329%，这样的增幅主要来自于去年同期基数过低的原因，与07-08年相比，有色金属冶炼已经达到了历史同期的最好水平，黑色金属冶炼还有差距，利润的绝对由于这两个行业复苏的步伐晚于其它行业，其低基数的因素更为明显，因此这样的高增速并不具有多大的参考价值，而从利润的绝对量来看还是明显低于08年同期高点，因此存货同比分别为42%和18.4%，库存的快速增长倒是更值得我们警觉。对于中游的设备制造业，1-5月份累计利润增长最快的是交运设备为120%，增速放缓明显，而存货同比增长9.8%，增速并没有加快。电气机械，通用和专用设备累计利润增速分别为46.8%，59.1%和69.9，都已经恢复到了08年前的高增长，但存货增速为12.6%，3.0%和2.3%，距离07年的水平还相差甚远，机械加工业库存的相对低增长，让我们对于其后续的库存增长，从而利润的稳定增长仍然抱有更大的信心。最后，下游的消费类行业，食品饮料和纺织服装的共同特点是利润增速回落，其中纺织业利润增幅为64%，而食品，饮料行业回落较大，其增速分别为19.7%和25.2%。而家具制造业利润增速始终保持快速增长，1-5月份增速为60%。这些下游行业的存货增长并不明显，基本与上年同期持平。通信设备、计算机及其它电子设备制造业利润同比增速128%，库存同比增长10.8%。但是食品饮料行业的库存增速降低明显，说明下游消费旺盛。而就接下来的三季度来看，我们认为复苏期生产的全面增长时期已经过去，接下去是各行业面临库存和成本双重压力考验的时期，但是，必须注意到的，行业间的库存压力差异显著，必然会导致接下来行业利润的变化差异。这一时期，有三个方面值得关注，一者是当前政策面调结构的倾向，在房地产调控，固定投资放缓和出口退税取消的三种压力下，生产扩张放缓，而各行业中受影响较小的还是下游的一些非周期性行业；二者就是随着PPI的持续上涨必然会面临的成本压力问题，PPI上升的趋势已经持续了近半年，因此也基本完成了从上游向下游传导的过程；三者就是中上游库存问题，从1-5月份的库存数据来看，中游行业的库存问题尤其严重，黑色金属压延业库存同比增速为42%，而其它的如有色，石油加工，化纤等行业增速也达到30以上，这也反映了这些偏周期性行业在经历完复苏期以后后续的增长空间将受制于当前的高位库存，正因此，我们更看好那些存货压力小，订单饱满的行业，优先选择的仍然是机械，电气，通信和计算机等设备制造业，同时下游的库存压力仍然较小，值得关注。图1：工业企业主营业务收入与利润图2：工业企业库存4请阅读最后一页评级说明和重要声明-10-5051015202530354045June-00June-01June-02June-03June-04June-05June-06June-07June-08June-09-60-40-20020406080100120140工业企业经济效益:上年同期比:主营业务收入工业企业经济效益:上年同期比:利润总额（右轴）数据来源：CEIC,长江证券研究部-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月工业企业经济效益:上年同期比:库存:产成品(中国)数据来源：CEIC,长江证券研究部图3：销售毛利率12%13%14%15%16%17%18%19%20%1999年9月2000年9月2001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月2008年9月2009年9月0%1%2%3%4%5%6%7%8%工业企业销售毛利率(左轴）　工业企业销售利润率　数据来源：CEIC,长江证券研究部图4：国有企业和私营企业利润同比-100-500501001502002502004年10月2005年2月2005年6月2005年10月2006年2月2006年6月2006年10月2007年2月2007年6月2007年10月2008年2月2008年6月2008年10月2009年2月2009年6月2009年10月2010年2月工业企业经济效益:国有及国有控股企业:上年同期比:利润总额(中國)工业企业经济效益:利润总额:上年同期比:股份合作企业(中國)