债券市场基础知识培训

二○一五年十月首创证券固定收益部债券市场基础培训1目录一、导言二、债券基础知识介绍三、宏观分析与研究四、债券交易中间业务介绍2一、导言由于债券业务相对较高的专业知识门槛，相对复杂的业务操作流程以及银行间独特的OTC交易模式，新人在开展债券业务的过程中会遇到一系列的知识性障碍和难题，且目前没有较好的培训材料帮助解决这些问题。为此，我们决定制作债券业务知识专题系列，帮助刚接触债券业务的从业人员能够在最短的时间内上手基本债券业务，尽快融入到整个银行间市场大家庭中来。撰写和修改时间非常有限，难免存在错误和不足，还请读者多批评指正。3二、债券基础知识介绍债券的基本概念债券市场债券报价利率期限结构债券收益率与经济周期4债券基础知识介绍——债券的基本概念（1）债券的定义债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。（2）债券的基本要素票面价值、到期期限、票面利率、发行人名称、信用评级等。（3）债券的分类按照风险来源不同——利率债，信用债5债券基础知识介绍——债券的基本概念利率债由于其发行人享有与国家主权相当的信用等级，所以通常市场认为该类债券没有信用风险，主要为三类债券：国债、政策性金融债（包括国开债、农发债、口行债）、央行票据。信用债除了以上三类之外的债券，发行人主要是工商业企业或者金融机构，此类债券由于发行人资质的不同，均有不同程度的信用违约风险。具体分为：企业债、公司债、短期融资券、中期票据、债务融资工具、资产支持证券、可转债等等。6债券基础知识介绍——债券的基本概念（4）债券的到期收益率到期收益率假设一只债券未来所产生的现金流都按照同一个折现率进行折现，同时也按到期收益率进行再投资直到债券到期。计算理由：附息债券的价值应等于一个由此附息债券分离出来的零息债券组合的价值。P为债券价格，n为剩余付息次数，F为票面价值，C为票面利息，f为每年的付息次数，w为距离下次付息的时间，则每期支付的利息额为C/f，债券到期时支付的金额为F+C/f。()()()()wnwnwwfYTMFfYTMfCfYTMfCfYTMfCP+−+−+++++++++=11111117债券基础知识介绍——债券的基本概念（5）债券的久期久期（麦考利久期MacauleyDuration）是债券价格对收益率变化敏感度的衡量指标，其计算公式为（简单起见，f=1）：从公式中可以看出，麦考利久期是债券未来现金流的加权平均年限。而修正久期=麦考利久期/（1+YTM），修正久期是价格与收益率间非线性关系的斜率（一阶导数）。()()()()nnYTMFnYTMCnYTMCYTMC++++++++=1*1*1*212久期8（6）部分要素解释A、净价、全价与应计利息净价（Cleanprice）是指扣除按债券票面利率计算的应计利息后的债券价格。全价（Dirtyprice）等于净价加上应计利息。债券买卖资金采用全价法交割，但交易基本上采取净价报价,而在行情显示上一般会包括债券全价、净价和应计利息额。买入全价=买入净价＋应计利息卖出全价=卖出净价＋应计利息债券基础知识介绍——债券的基本概念9（6）部分要素解释B、主体与债项评级信用评级又分主体信用评级和债券信用评级两种，简称主体评级和债项评级。主体信用评级以企业或经济主体为对象进行的信用评级。主体信用评级是基于“长期”基础上的，因此在进行企业主体信用评级，或信贷企业信用评级时所考察的因素是将会影响企业未来长短期偿债能力的因素。主要包括：宏观及区域经济环境、行业发展趋势、产业政策与监管措施等外部因素和企业基本经营风险、管理能力、发展战略、财务实力(包括财务政策、现金流情况、流动性、盈利性、财务弹性)等企业内部因素。10（6）部分要素解释B、主体与债项评级债券信用评级以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级。债券信用评级大多是企业债券信用评级，是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债券，按期还本付息的可靠程度进行评估，并标示其信用程度的等级。这种信用评级，是为投资者购买债券和证券市场债券的流通转让活动提供信息服务。一般而言，在债项有增信的情况下，债项评级可能高于主体评级。无增信的大多数情况下，主体和债项等级相等。债券基础知识介绍——债券的基本概念11债券基础知识介绍——债券市场（1）市场规模近十几年年中国债券市场经历了快速的发展，2000年到2014年间，债券总存量从1.75万亿增长至35万亿，复合年增长率达到28%，与GDP的比例从17.7%上升至55%。(截至2015年末，中国债券市场总存量达到48万亿)不过与发达国家相比，债券存量/GDP仍偏低，这意味着中国债券市场仍有很大的发展潜力。12（2）市场类型银行间市场——交易所市场债券基础知识介绍——债券市场银行间市场(场外市场)交易所市场(场内市场)国债、央行票据、政策性银行债、金融类企业债、非金融类企业债、短期融资券、信贷资产证券化、外国债、债务融资工具国债、非金融类企业债、交易所公司债、可分离交易转债、可交换债、企业资产证券化、国债期货交易品种投资者群体商业银行、农信社、证券公司、保险公司、基金、财务公司、企业证券公司、保险公司、基金、财务公司、企业、上市商业银行交易机制一对一报价驱动撮合交易电子化指令驱动撮合交易为主、大宗交易为辅交易类型现券、回购、远期、互换、借贷现券、回购监管部门中国人民银行、银行间交易商协会证监会、交易所债券托管机构中央国债登记结算公司中国证券登记结算公司债券存量(2015年12月)约43.9万亿元约4万亿元T+1或T+0清算速度T+0或T+113（3）银行间市场银行间市场是固定收益市场的主体，93%的债券都托管在银行间，目前只有国债和企业债可以在两个市场进行转托管，其它债券是互相独立互不联通的。银行间市场的交易方式是一对一报价驱动撮合，做市商在流动性方面扮演了很重要的角色，参与者绝大多数都是金融机构，企业也可以通过商业银行作为结算代理商来间接参与，但对市场的影响很小。债券基础知识介绍——债券市场14（4）交易所市场交易所市场的传统交易方式是电子化指令驱动撮合，后来建立了固定收益证券综合电子平台，和银行间市场的交易方式更加类似。不过交易所市场的优势仍在前者，并且向个人开放，所以交易所市场更适合个人和资金规模不大的法人机构，而金融机构更偏好在银行间市场交易。以前商业银行不能进入交易所市场，目前已经向上市银行放开，但银行参与的热情并不高。利率产品和高等级信用债在交易所市场的成交活跃度不如银行间，但对于低评级债券，由于其个体规模普遍不大，且投资群体更加多样化，反而在交易所市场更加活跃。（目前个人投资者也可以通过银行柜台购买高等级银行间市场的债券）债券基础知识介绍——债券市场15（5）投资者结构商业银行是中国债券市场最主要的投资群体，并占据垄断地位，这是与海外债券市场投资者结构最大的不同之处。2000年之前银行的市场份额在90%以上，近年来逐渐下降，但仍有65%左右。由于银行存款增量长期高于贷款增量，所以银行对于债券有刚性的配置需求。债券过于集中在银行是中国债券市场流动性较差的主要原因。因为银行一般将债券持有到期，交易账户的规模比较小。基金是第二大投资群体，占比上升得最快，目前在17%左右。这里不仅包括公募基金和社保基金，也包括私募性质的理财产品。基金大多是交易型机构，操作策略更加积极，一般在收益率下降时加长组合久期，在回升时缩短组合久期。保险公司是第三大投资群体，占比在11%左右，但最近几年投资比重略有下降。保险偏好投资5年以上的长期债券，更注重绝对收益率。债券基础知识介绍——债券市场16如何看经纪商报价：债券市场作为一个OTC市场，交易主要靠场外交易员之间的询价来完成，而经纪商向全市场提供了一个谈判询价的平台（QB报价平台）。学会看经纪商的报价是债券交易员最基本的能力。（1）245D15桂建工SCP0040115994054.05/3.90--/5000AA首先需要清楚一个债券的基本要素：剩余期限（245D）、债券简称（15桂建工SCP004）、代码（011599405）、收益率（4.05%）、交易规模（5000万）、评级（AA，这里是主体评级，需要弄清楚主体评级与债项评级的区别，还有评级公司的区别）；另外，一个中介的报价通常以上面的形式所呈现，/号左边代表买方（bid）的报价和数量、右边代表卖方（ofr）的报价和数量，--代表没有报或者没有明确。债券基础知识介绍——债券报价17（2）245D15桂建工SCP004011599405--/3.90--/5000AA代表市场有一个机构想卖（ofr，offer的简写）15桂建工SCP004，想卖的收益率为3.90%，想卖的规模为5000万；如果我们是买方我们想买15桂建工SCP004，我们采用bid术语表示，我们想买这个债。我们告诉货币经纪，bid15桂建工SCP0043000万，收益率为4.10%。则货币经纪会挂出：245D15桂建工SCP0040115994054.10/3.903000/5000AA债券基础知识介绍——债券报价18（3）经过最后谈判，我们愿意以4.05%买3000万，卖方愿意以4.00%卖3000万，则货币经纪会挂出：245D15桂建工SCP0040115994054.05/4.003000/3000AA（4）若，卖方想给掉，则最后的结果是：gvn，4.05%,3000万；若，我们想拿掉，则最后的结果是：tkn，4.00%,3000万；买卖双向所做的交易决策很可能取决于市场的情绪。（5）QB提示实时的成交信息查询。债券基础知识介绍——债券报价19债券基础知识介绍——利率期限结构（1）利率期限结构的类型即期利率曲线(SpotRateCurve)即期利率随期限的变化情况，一般所说的利率期限结构指的就是即期利率曲线，一般由国债的交易价格推导出来。远期利率曲线(ForwardRateCurve)同一期限的即期利率在未来不同时刻的变化情况。一般指的是一年期远期利率。20(2)利率期限结构理论市场分割理论(MarketSegmentation)投资者由于其自身负债的特点，对投资的期限有独特的偏好，所以各期限的收益率是由其独特的需求和供给关系决定的。市场分割理论可认为是风险溢价理论的极端情形，即风险溢价无限大，使投资者只对固定的期限有投资偏好。中短期债券：需求主体是银行，但取决于经济状况，经济处于成长期时，更偏好于贷款，经济处于衰退期时，更偏好于投资中短期债券；发行与短期资产的融资有关，如营运资金。长期债券：需求主体是保险公司和养老基金；发行与长期资产的融资有关，如投资扩张、收购兼并。债券基础知识介绍——利率期限结构21(2)利率期限结构理论倾向区域理论(PreferredHabitat)倾向区域理论是对市场分割理论的扩展，认为在利率足够有吸引力的情况下，投资者会放弃对资产负债的期限完美匹配的要求，而转向其它的期限投资。对于同一期限可能存在供需不平衡的情况(如投资者偏好短期品种，而发行人偏好长期品种)，这时市场的短期和长期利率水平必须做出相应的调整，直到有足够的风险补偿，使投资者愿意承担期限不匹配带来的再投资风险。债券基础知识介绍——利率期限结构22（3）常见的几种利率期限结构债券基础知识介绍——利率期限结构23（4）收益率曲线的变动1、均值回归（meanreversion）2、不同期限的利率呈现一定的正相关性，而且期限相隔越近，相关性越强3、利率期限结构的变动可分为三种，平移(shift)、扭转(twist)和蝶型(butterfly)变动，这三种运动能够解释90%以上的收益率曲线的变动平移：水平的变化，即曲线形状大体不变，但短期、中期、长期利率同时发生幅度相近的上斜率升或者下降，能够解释70-80%。扭转：斜率的变化，如短期利率上升幅度高于长期利率导致平坦，或短期利率下降幅度高于长期利率导致陡峭，能够解释15-30%。蝶型：曲率的变化，如中间上升幅度高于两边(上凸)，或两边上升幅