凯迪电力研究分析

公司報凯迪电力研究分析员：李刚本公司已力求本刊内容之正确性，惟纯属研究仅供参考，本公司不负任何法律责任。使用本信息投资人应审慎考量投资风险。任何人未获得元富证券书面授权，不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。如引用、刊发，需注明出处1凯迪电力（000939）壹、产业景气总评凯迪电力主营脱硫环保业务。大陆2002年开始严格加强火电厂二氧化硫排放量的管理，新建电厂开始全面配套安装脱硫系统，加之大陆电力出现供应不足，新建火电厂项目骤增，带动大陆脱硫产业景气快速上扬。但进入2004年后，大陆新增火电厂建设速度已开始减速，向脱硫环保行业释出的订单下降。加之，在2002年后大批企业涌入脱硫行业，竞争日趋激烈，厂商毛利率持续下滑。大陆脱硫环保产业已经处于行业景气的收缩阶段。贰、结论与评价1.大陆脱硫行业景气已于步入景气收缩阶段，大陆脱硫行业毛利率已出现大幅下滑，2004年上半年，凯迪电力主营业务利润率为14.62%，较2003年已经下滑了个7.59个百分点。2.凯迪电力主要从事电厂脱硫工程承包业务。2004年公司接单状况明显下滑，虽然由于工程建设周期较长，目前公司营收仍保持快速增长，但其成长前景已明显下降。3.预计凯迪电力2004年营收可达1747百万元，YOY+92.15%，EPS可达0.37元，YOY+15.84%。鉴于该公司目前景气处于收缩阶段，建议合理本益比为13倍—15倍，未来三个月看法不乐观。叁、获利来源与风险分析1.凯迪电力主要营收来自于电厂脱硫工程承包（约占主营收入和利润的85%和的99%）。预计凯迪电力2004年接单状况不会有明显增长，营收将主要来源于现有在建项目，但由于前期基数较低，公司营收增长将保持较高水准，预计2004年凯迪电力税后获利约可达102.75百万元，较2003年成长15.84%。2.公司的第一大股东拟将其持有的全部股份出售给武汉环态投资公司。武汉环态公司，为自然人发起设立之空壳公司，其设立之目的即为收购凯迪电力股权，收购完成后其目的并不明朗。肆、财务资料预估表主营业务收入净利每股收益净利成长每股现金市盈率殖利率市场预期(百万元)(百万元)(元)率(%)流量(元)(倍)(%)EPS(元)2002552.9987.840.4133.560.5315.270.000.412003909.5188.700.410.981.2915.121.610.412004E1671.12107.680.3821.400.5516.194.030.392005F2044.11112.600.404.570.7015.485.160.462006F2332.94147.500.5231.000.7311.825.480.56公司報凯迪电力研究分析员：李刚本公司已力求本刊内容之正确性，惟纯属研究仅供参考，本公司不负任何法律责任。使用本信息投资人应审慎考量投资风险。任何人未获得元富证券书面授权，不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。如引用、刊发，需注明出处2伍、产业分析一、需求l公司的营收来自于客户的成本支出脱硫环保设备主要用来去除火电厂煤炭燃烧产生的二氧化硫，减少工业污染。由于环保脱硫设备不能为用户带来任何的营收和利润增长，只会增加电厂的成本开支，因此用户本身并不会有购买脱硫设备的意愿，而会想尽办法减少或延缓在脱硫设备建设上的开支。l需求增长动力来自于政策因素二氧化硫的排放是工业大气污染造成酸雨的主要原因。而火电厂的二氧化硫排放量是大陆二氧化硫排放量的最主要部分，每年火电厂排放的二氧化硫占大陆工业二氧化硫排放总量的40%以上。随着大陆政府对环境污染问题的日渐重视，政府对火电厂二氧化硫排放的控制标准日趋提高，政策因素是推动大陆脱硫环保设备需求增长的动力。2000年在大陆政府的“十五规划”中明确提出“2005年全国二氧化硫排放量在2000年基础上削减10%”的发展目标。2002年，为实现“十五规划”提出的发展目标，大陆环保总局发布《燃煤二氧化硫排放污染防治技术政策》，明确提出电厂锅炉采用烟气脱硫设施的适用范围：“1）新、扩、改建燃煤电厂，应在建厂同时配套建设烟气脱硫设施，实现达标排放，并满足SO2排放总量控制要求，烟气脱硫设施应在主机投运同时投入使用。2）已建的火电机组，若SO2排放未达排放标准或未达到排放总量许可要求、剩余寿命（按照设计寿命计算）大于10年（包括10年）的，应补建烟气脱硫设施，实现达标排放，并满足SO2排放总量控制要求。3）已建的火电机组，若SO2排放未达排放标准或未达到排放总量许可要求、剩余寿命（按照设计寿命计算）低于10年的，可采取低硫煤替代或其它具有同样SO2减排效果的措施，实现达标排放，并满足SO2排放总量控制要求。否则，应提前退役停运。4）超期服役的火电机组，若SO2排放未达排放标准或未达到排放总量许可要求，应予以淘汰。”2004年，大陆环保总局进一步发布《火电厂大气污染物排放标准》规定“：自2005年1月1日起，已建成的火电机组达不到《排放标准》的，在其限期治理项目未实施前，环保部门不得审批机组所属企业的新、改、扩建火电项目；2008年1月1日以前，所有火电机组均应达到二氧化硫排放标准，并安装符合《火电厂烟气排放连续监测技术规范》要求的烟气排放连续监控仪器。”l上一波增长主要来源于新建电厂的配套设备公司報凯迪电力研究分析员：李刚本公司已力求本刊内容之正确性，惟纯属研究仅供参考，本公司不负任何法律责任。使用本信息投资人应审慎考量投资风险。任何人未获得元富证券书面授权，不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。如引用、刊发，需注明出处32002年以来，随着《燃煤二氧化硫排放污染防治技术政策》的实施，大陆新建火电厂开始全面配套脱硫设备，适逢大陆出现严重的电力供给不足，新建火电厂的规模大幅增长，带动了脱硫环保行业景气的提升。进入2004年后，虽然大陆“电荒”情况依然严重，但由于火电厂的建设周期为2-3年，而大陆在建的火电厂规模巨大，官方预计2006年后电力紧张状况将缓解，新建电厂规划开始下降，与之配套的脱硫设备需求开始减弱。l下一波景气将来自已有电厂的改建在已建成电厂的增建脱硫设备需求部分，由于项目的施工将影响电厂的正常发电效率，因此在现有“电荒”严重的情况下并未全面启动。预计，2005年下半年，随着大陆“电荒”的缓解，已建成电厂的增建脱硫需求将全面启动，带动脱硫环保行业进入下一波景气成长周期。l厂商的接单状况是观察景气周期的极佳指标脱硫环保工程项目周期长、合同造价高，因此火电厂在项目上马前，都会进行缜密的先期规划和公开的项目招标，而合同的签定将较项目的开工提前3月至半年，因此脱硫厂商的接单状况就成为了观察产业景气周期的有效指标。一、供给（竞争）随着脱硫环保产业景气的提升，大量厂商陆续涌入脱硫环保行业，市场竞争明显加剧。大陆A股上市公司中，涉及脱硫环保行业的包括凯迪电力、龙净环保、九龙电力三家。表一、大陆主要环保脱硫上市公司代码名称2003年营收（百万元）脱硫业务占营收的比重000939凯迪电力909.5185.24%600388龙净环保596.6899.08%600292九龙电力397.31小于30%二、合同价格环保脱硫合同一般为项目总承包合同，合同价格包括了设备价款和建设工程造价两部分，随着市场竞争者的大量增加，脱硫环保合同的价格呈现下降的趋势。三、获利能力随着市场竞争的加剧和合同价格的下滑，加之钢铁等原物料的价格持续上扬，2003年以来环保脱硫行业的利润率持续下降。大陸發電設備容量及成長率0100002000030000400005000060000700001981198319851987198919911993199519971999200120032005F024681012141618發電設備容量（萬千瓦）YOY（%）公司報凯迪电力研究分析员：李刚本公司已力求本刊内容之正确性，惟纯属研究仅供参考，本公司不负任何法律责任。使用本信息投资人应审慎考量投资风险。任何人未获得元富证券书面授权，不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。如引用、刊发，需注明出处4值得注意的是环保脱硫产业的获利能力存在较大的波动风险，由于合同签定到项目施工结束的周期长达两年左右，甚至更长，其间原物料价格一旦出现大幅波动，将对厂商的获利能力产生巨大影响。陆、营运分析一、合同签定状况凯迪电力主营业务收入主要来自于火电厂的环保工程承包业务，2003年受行业景气上升带动，公司累计签定合同金额高达32.4亿，但进入2004年，随着大陆新建火电厂项目的减少和行业竞争的加剧，公司的合同金额大幅衰退，至今只接获7.66亿元合同，预计公司接单状况的好转要等到2005年下半年已建成电厂增建脱硫需求的涌现。表二、凯迪电力历年签定合同总额合同金额（万元）2001年882802002年585902003年3241572004年76627二、营收确认方法公司主营收入主要来自于脱硫工程建设，公司的营收确认采用完工百分比法。由于工程建设期一般长达2年左右，因此虽然公司的接单状况在2004年明显下滑，但公司的营收仍维持在较高水准。但接单状况的滑落却明显造成公司的营收成长动力不足。预计2005年和2006年公司的营收增长率分别仅有17%和14%。三、机组等级提升公司为脱硫环保行业中的龙头企业之一，技术竞争力较强，随着公司技术能力的提升和大陆电厂机组的升级，凯迪电力接获合同的电厂机组等级持续提升，2003年后的接单都以30万千瓦为主，2004年虽合同较少，但都是60万千瓦机组。四、原料价格上升将推动公司成本提升由于公司合同签定到工程完工之间的周期较长，因此存在严重的原料价格风险，2002年以来钢铁、水泥等原物料价格持续快速上扬是公司毛利率持续下滑的主要因素之一。预计在当前原物料价格持续走强的情况下，公司的成本压力仍在继续增加。五、电厂总承包合同值得注意的是，在脱硫环保产业景气收缩的情况下，公司有可能在另一相关领域得到发展。2003年底凯迪电力接获运城热电厂建设总承包合同，合同总金额高达15.03亿元。电厂建设总承包合同项目金额高，建设周期长，公司如能真正进入此领域，将使公司的成长能力大幅提升，但目前公司仅接获一份合同，带有一定的偶然性，还不能就此断定公司已进入电厂建设工程产业。公司報凯迪电力研究分析员：李刚本公司已力求本刊内容之正确性，惟纯属研究仅供参考，本公司不负任何法律责任。使用本信息投资人应审慎考量投资风险。任何人未获得元富证券书面授权，不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。如引用、刊发，需注明出处5六、财务绩效分析凯迪电力流动比率、速动比率分别为1.20倍、1.14倍，反映的公司短期偿债能力一般，同时公司资产负债率也高达60%，显示公司债务筹资能力的空间已经有限。公司应收款周转率为2.13倍，仍属于正常水平。公司资产报酬率、净资产报酬率分别为2.67%和6.67%，显示公司的获利能力也仅处于正常水平。公司财务各项比例，总体来看仍处于相对健康水平，但一旦公司外部环境进一步恶化，获利能力下滑，公司的财务风险将明显上升。表三：公司财务比例一览流动比例（倍）1.20速动比例（倍）1.14应收帐款周转率（倍）2.13EPS（元）0.16资产报酬率（%）2.67净资产报酬率（%）6.76每股净值（元）2.34资料来源：2004年中报，元富整理七、风险因素凯迪电力的大股东北京中联动力公司已与武汉环泰投资签定协议，拟将其所持有的公司13.398%股份进行转让，转让完成后，环态投资将成为公司第一大股东，同时环态投资正在与公司其他股东谈判，拟继续增持公司股份。环态投资是由自然人股东为收购凯迪电力股权而设立的投资公司，并无实际业务运营，收购完成后会对公司主营业务产生何种影响，目前仍难以判断。柒、预估损益表合并.税前盈余结构单位：百万元200220032004E2005F2006F主营业务利润165%165%170%199%188%营业费用50%54%65%78%68%财务费用14%9%10%15%14%营业利润115%111%105%121%120%投资收益盈(亏)1%