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《高级财务管理》实验指导书执笔人：陈作华财务管理教研室实验一：并购案例分析---发行垃圾债券为杠杆收购融资一、实验目的1．掌握企业并购的基本理论2.掌握杠杆收购的基本理论3．学会运用并购理论进行案例分析的能力4．学会撰写案例分析报告二、原理现代企业的发展速度越来越快、规模越来越来大，而企业并购就是实现这一目的的重要方式，企业并购是现代企业重要的资本运作方式。并购融资是指在合并或收购中一个公司为了购买另一个公司而获取的资金。成功的并购需要金融的扶植，并购活动所需大量的资金要求主并公司具有较强的资金筹措能力。因此，并购融资已经成为一个企业界与金融界共同关注的重要课题，在很大程度上影响着企业的并购策略与成败。杠杆收购是主并企业通过负债筹集资金以完成并购交易的一个特殊方式，换言之，杠杆并购的实质是并购中现金支付的一种特殊的筹资方式。杠杆收购(LeveragedBuy-Outs,简称LBO)是指收购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，等待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。杠杆收购的具体运作是，先由收购方设立一家控股公司(或空壳公司)，再由此公司去合并目标公司，具体办法是控股公司先从投资银行及其他来源借入“过渡性贷款”去购买目标公司的股权，取得控制权后，安排目标公司发行公司债券，由于公司负债比率很高，信用评级低，因而债券利率高，即通常所说的“垃圾债券”。三、实验资料发行垃圾债券为杠杆收购融资的案例在发行垃圾债券筹集资金进行并购的按例中，一般都是以目标企业做抵押。即收购方以目标方的重要资产或未来现金流做抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后，对目标企业进行重组，然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流，用以偿还垃圾债券。一、美国PantryPride公司收购Revlon化妆品公司（一）公司背景介绍Revlon化妆品公司是美国最大的保健用品和美容化妆品公司之一有10亿美元的净资产，营业收入稳定。20世纪70年代，Revlon公司创始人查尔斯·莱弗逊邀请曾任国际电报电话公司欧洲总部经理的伯杰莱克担任Revlon公司总裁。他接手后，在4年内营业额增加1.5倍。但到了80年代中期，Revlon的业绩有所下降，股价徘徊在30元左右。分析家认为股价低于拍卖实产的真实价值，因此引起了并购者的极大兴趣。PantryPride公司则是一家名不见经传的、总资产只有1.5亿美元公司，其主要业务是经营超级市场。（二）收购过程1985年，PantryPride公司总裁佩尔曼宣布有意收购Revlon公司，伯杰莱克断然拒绝佩尔曼的收购建议，他认为PantryPride公司企图Revlon公司，无异于痴人说梦，当时很多人也这样认为，但事实却做出了一个相反的回答。首先，佩尔曼宣布拟以47.50美元/股的价格收购当时仅为30美元/股的Revlon公司的股票，并声称收购后将只保留美容化妆品部，而将其他的部门全部卖掉，卖价估计可达19亿美元，正好相当于收购Revlon公司的价格。这等于让佩尔曼白得了Revlon公司的美容化妆品部。Revlon公司为挫败佩尔曼，采取了一系列防御措施。其一，用每股57.5美元的价格收购了1000万股自己的股票，相当于总发行量的1/4；其二，与纽约一家专门收购企业的投资集团福斯特曼·立特尔公司达成以56美元一股的代价出售公司股票的协议，协议还规定万一有第三人以高价竞争而使福斯特曼买不成Revlon公司股票的话，福斯特曼公司有权在第三人控股达到40%时以1亿美元的代价买下Revlon公司的两个分公司，成为Revlon公司的“白衣骑士”。但佩尔曼的支持者是垃圾债券的创始人米尔肯，因而也不甘示弱。协议公布的翌日，佩尔曼宣布愿以每股56.25美元的价格购买Revlon公司。同时声称已经获得5亿美元的银行贷款。同时，米尔肯所在的德莱索尔证券公司也表示将认购3.5亿美元PantryPride公司发行的垃圾债券作为收购Revlon的备用金，另外，佩尔曼诉讼控告Revlon与福斯特曼达成协议，没有给股东以公平的机会就确定了公司的买主，因而损害了公司股东的利益。法院判佩尔曼胜诉，宣布Revlon与福斯特曼公司的协议无效。福斯特曼公司被迫将收购价格提高到每股57.25美元。最后，佩尔曼以每股58美元价格购下了Revlon公司，伯杰莱克被迫离职。收购两个月后，佩尔曼将Revlon公司的两个部门以10亿美元的代价卖掉。完成了“垃圾债券”的循环过程。二、KKR（KohlbergKravisRoberts）收购雷诺—纳比斯科（RJRNabisco）1988年底，KKR公司以250亿美元收购雷诺—纳比斯科公司最为轰动。（一）公司背景介绍美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公司向外举债，专找营运绩效欠佳，但却很有发展潜力的公司，收购公司股票取得公司所有权。对于拥有资产众多而又经营不善的公司，一旦入主后，通常将部分资产出售，对余下部分整顿后再以高价卖出。KKR公司其实是3个创办人姓氏的第一个英文字母的组合。公司发起人之一柯伯格（kohlberg），在1965年替代BearStearns工作时，已经开始进行“杠杆收购”，到1967年另立门户和卡拉维（Kiavis）与罗伯斯（Roberts）共同建立KKR公司。现在柯伯格已脱离KKR，另起炉灶，从事较低风险的业务。KKR公司实际主持人是长驻纽约的卡拉维，自成功收购雷诺—纳比斯科公司后，他已被誉为“卡拉维之王”。雷诺—纳比斯科公司是由美国老牌食品生产商StandardBrand公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。虽然RJRNabisco的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。但在1987年10月19日“黑色星期一”的股灾中，其股价从65美元跌至40多美元，此后长期在低位徘徊。（二）收购过程由于感觉公司当时的股价被严重低估，1988年10月，以雷诺公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事会提出管理层收购股权建议。管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJRNabisco公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务与烟草业务的混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。但此消息传出，KKR公司立即以90美元参与收购竞争，股东及董事会立即宣布重新择期竞标。与CEO罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。之后KKR公司首先将要约升至94美元，RJR公司最高执行主管隧提出100美元竞价，KKR公司后继续提高价格。虽然该公司管理层提出了112美元的收购价格，但由于KKR公司承诺不分拆公司以及改善职工福利待遇等非金钱承诺被认为相当有价值，RJR公司落标。最后由KKR公司以109美元的标，成交金额为251美元。虽然表面上管理集团的出价最高，然而董事局成员最终还是决定将公司转让给KKR。在这起总价251亿美元的华尔街有史以来最大的杠杆收购中，KKR本身动用的资金仅15亿美元，其中约50%~70%由两家投资银行及银行财团贷款，其余为垃圾债券。四、实验步骤1.查找相关资料、掌握相关理论和方法；2．了解与案例相关的背景知识；3．结合实际案例进行分析；4．撰写实验报告。五、思考题1．美国20世纪80年代垃圾债券盛行的原因是什么？2.在我国，如何实现国有企业的债务市场化？3．发行垃圾债券作为一种分歧较大的筹资方式，有什么优缺点？如何在实践中兴利除弊？4．杠杆收购在我国运用中存在的障碍有哪些？如何克服？实验二：业绩评价案例分析---化学银行：执行平衡计分卡一、实验目的1．掌握企业业绩评价的基本理论、基本方法2．学会对企业业绩进行评价的方法3．掌握平衡计分卡的基本理论二、原理业绩评价是组织管理控制的重要构成部分，在19世纪的管理文献中就有记载。业绩评价方法在不同的时期有不同的特点，在现代社会，经济增加值评价方法和平衡计分卡都是比较受欢迎的方法。随着社会经济条件的变化，传统的财务业绩评价指标如每股收益、投资收益率等日益受到广泛批评。由此，20世纪五六十年代期间，理论界和实务界开发出一些基础性的“经济价值”指标如剩余收益、内含报酬率等等。而Stern&Stewart咨询公司针对剩余收益指标作为单期间业绩评价指标所存在的局限性，开发出了注册商标为EVAQ的经济增加值指标，并在1993年9月《财富》杂志上完整地将其表述出来。其开发出来的EVA可以被定义为：公司经过调整的营业净利润减去其现有资产经济价值的机会成本后的余额。平衡计分卡就是通过建立一整套财务与非财务指标体系，包括财务绩效指标、客户指标、内部业务流程指标和学习与成长绩效指标，对企业的经营绩效和竞争状况进行综合、全面、系统地评价。平衡计分卡是一个对企业长期战略目标综合评价的方法。它同时也是一个从价值和战略的角度，对企业各个部门和员工的绩效评价和引导，以便形成正确的决策，共同为实现企业的战略价值而努力的管理体系。三、实验材料如下所下：美国化学银行执行平衡计分卡案例1995年年初，化学银行公司的零售银行经理迈克尔·荷加迪监督了他公司的转变，这个转变过程是在1991年年底化学与哈诺渥制造者两家公司合并时开始的。在一个价格竞争激烈、大量的储蓄流入互动基全、技术快速发展、客户在价值上的要求增加的市场上，新成立的较大的银行公司有比较好的竞争地位。荷加迪在评论零售银行未来竞争环境的方向时说：在合并的时候，老化学银行公司有资产750亿，市场投资20亿。不到四年之后，微软以15亿收购了Intuit------销售额2.23亿的个人财务软件公司，对于比尔·盖茨用这么多钱来收购这个公司你怎样看？历史上，零售银行强调有效的收款和储蓄过程，荷加迪想把银行转变为着重于市场、可以给目标客户群提供财务服务的企业，为了实行这个策略，银行要在理解客户需要和确定客户范围上进行大量的投资。同时银行也要开展新的业务，知年金、投资产品和以技术为基础的支付服务来满足在目标范围内客户的需要。有了广泛的项目和服务系列及对客户的了解，银行就可以找到办法来同它最满意的客户发展新关系，与他们扩展银行的业务------增加客户对财务交易银行收益。当被问到打算如何执行这样一个剧烈和大幅度的策略改变时，荷加迪说：我最大的问题是传达并增强策略，在对策路进行系统地阐述和传达过程中，平衡计分卡是我所使用的工具-----任务和远见报告、差异分析、决策一致性、品牌定位等其中的一个。如果没有很好的任务说明、优秀的决策和良好的执行，平衡计分卡就不能成功。但它却是构成成功的一部分，它是对10000个人的交流计划中的一个因素。没有一个人能将一个过程从头做到尾，但是每个人要理解他该做什么，他对子帮助公司达到目标的任务是什么，分数卡给了我们要着重于业绩的指标，同时使我们清楚地传达我们的看法，使我们把能力放在改革上，新指标使我们能学习到全新的远见，增加我们改革的能力。20世纪90年代的零售银行据专家预计，从20世纪90年代开始是零售银行激烈竞争的10年。在过去的10年里，美国银行从14000家减少到10000家，预计在下世纪初将变为4000家到5000家。客户要求新的投资和保险项目及更方便的与银行打交道的方法。他们要求银行提供新的电话选择业务和更完善的自动提款机应用。这些改变意味着个人业务部门中的储蓄、取款和现金支票业务减少了。与客户的相互作用增加了给客户推荐新产品的机会，但即使变成了高价值的服务，在今后的10年里银行预计经营的部门将有所减少。研究显示，在零售银行的18岁至24岁的客户申有61％使用自动提款机，在55岁至64岁的客户之间只有27％的客户使用。趋势很明显，想要生存和发展的银行就要采用高技术，提供新项目和通过新渠道进行服务。另外，技术是新型合伙的关健因素，特别是同保险公司、玻产公司的合伙。同时，它也是制定新决策，吸引