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三、目前我国杠杆收购的制约因素杠杆收购的确是一把“双刃剑”,它一方面可以使参与者获取高额收益,另一方面它又可将企业推到破产的边缘。因此,就我国目前的经济金融环境及企业状况,不适于大量推广杠杆收购,主要存在以下障碍:(一)资本市场的发育还不够完善。这主要表现在几个方面,一是资本市场的规模小,容量十分有限。资本市场在金融部门中的作用还小,我国资本市场仍属于半封闭型的资本市场,且作为主要金融机构的银行部门的资金主要流向了实际生产部门。二是融资方式单一,从目前来看,企业除了银行贷款以外,在资本市场上只能凭借有限种类的股票和债券来进行融资。三是从积累方式的演进看,我国证券资本市场处于发育中。社会资金的积累仍是以政府投资,企业投资和银行间接投资为主,银行资本几乎是主导国家经济命脉的主要力量。四是从资本市场的功能发挥来看,我国资本市场尚不能发挥资本市场的基本功能,即提高资源配置效率、帮助对风险和回报进行定价以及为风险管理提供手段。对企业的监督控制作用体现的也不是很明显。(二)思想观念禁锢。由于杠杆收购主要是运用财务杠杆加大负债比例,从而使收购方以较少的股本投入(一般约占10%)融得数倍的资金,对目标企业进行收购或重组,很容易会被人们与传统观念中的“空手套白狼”对等起来。这一思想观念上的禁锢,经常使得无人敢越雷池半步。(三)较为严格的金融管制,金融监管和调控手段的单一、死板。我国仍处于市场经济的初级阶段,金融秩序逐步好转,但有些制度并未规范,因此,现行法规和制度对某些领域仍缺乏约束。但如果实行完全的金融开放政策,我们薄弱的金融基础肯定会受到国际游资的冲击,最后引发金融危机。如果在我国大量发行垃圾债券,本来按垃圾债券的性质,它并非引起经济动荡和金融危机的基本因素,但由于我国资本市场上缺乏多元化金融工具,流动性也欠佳,调控手段单一、死板,那么一个违约肯定会引起一系列震荡,国家金融监管部门也会措手不及,会造成“拆了东墙补西墙”的局面。(四)金融中介机构———投资银行发展的滞后。投资银行在收购中的地位和作用相当重要,对买方,它是收购活动的筹划者;对于卖方来说,它是选择买方企业和抵制并购活动的承担者;对双方而言,它是制定收购价格的主要角色。从整体上看,我国投资银行业的现实发展尚处在一种自发的、无序的、分散的混乱状态。与杠杆收购所要求的投资银行模式相差甚远,主要表现为:规模偏小、主体定位不清、业务范围广、法规缺位以及管理混乱等。(五)风险投资机制未完全建立国外的“管理层收购”规模大且不需要大量的现金,因为众多风险投资者的存在。现代企业制度中,如果给经营者的激励没有到位就压抑了经营者的积极性,这时,如果变换出资者,即由经营者去收购原有出资者的股份,企业的经营效率会得到提高。但是经营中的资金状况限制了他的购买行为,如果存在风险投资者,愿意贷款给经营者,让其去收购原出资者的股份,经营者不拿钱就得到了公司的控制权,自然会推动该行为的发展。我国目前缺乏相应的风险投资公司、机制及法规、在很大程度上限制了经营者的收购行为。四、改变杠杆收购在我国现状的对策(一)充分学习国外先进经验,革新观念。我国资本市场的发展程度较之发达国家在各个方面仍有很大差距,对于很多先进思想和工具从认知到加以应用都还有很长的过程,秉承“取其精华,去其糟粕”的古训,我们应当努力去缩短这一过程,同时也应当尽量避免用老观点分析新问题的错误。除此之外,目前我国也已经有越来越多的企业开始走出去,比如:中海油、联想、华为等。在走出去的过程中,同样也会遇到资金瓶颈,早一点熟悉国际资本市场的各种金融工具,对于想要走出去的企业而言也是不可或缺的制胜法宝。(二)进一步加强法制建设。总结目前我国与资本市场相关的关于法制建设的问题,实际上可以归为两类。一类是无法可依,比如BOT/TOT项目未来收益保障问题。对于此类问题的解决应当是通过不断的完善立法加以解决。另一类是虽形式上有法可依,实质上仍然无法可依。比如。国家虽然出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,但由于缺乏切实可行的实施细则以及及时进行相应的组织机构调整,致使在具体执行《规定》的过程中,企业既不知道该如何办理也不知道该找谁办理。因此,建议国家在不断完善法律法规体系的同时,与之相配套的实施细则和机构人员也能够随之出台和配置到位,只有这样才能够避免新规成为空中楼阁,才能够更为充分地发挥现有法律法规的作用。(三)加深对于现有制度的理解,灵活运用。虽然存在上述的诸多不利因素,但在现时条件下,如果能够对现有制度进行深刻的理解并加以灵活运用,杠杆收购在我国的实施仍然是切实可行的。具体而言,虽然《贷款通则》明文禁止银行资金用于股本权益性投资,但我们可以通过如下的方式予以变通,从而间接实现杠杆收购的效果:例如,收购标的公司的控股股权需要投入1亿_______元现金,预计对该公司进行重组后可产生良好的现金流。那么,我们可以设计这样的杠杆收购模式:由收购方对标的公司以增资模式投资1000万元(10%),同时,由收购方提供担保,向非银行金融机构融集9000万元短期、固定回报的过桥资金给标的公司。标的公司用收到的1亿元回购原股东股权。收购完成后,标的公司通过自身资产抵押或结合收购方信用保证,向商业银行申请9000万元贷款,偿还过桥借款,同时解除收购方相应担保。这样的操作既合乎现行的法律,同时也能真正实现“四两拨千斤”的杠杆效应。结论:杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具,在中国同样有广泛的适用范围。目前中国国企运用杠杆收购有诸多有利条件,比如政府为保持国民经济持续增长而采取的一系列启动经济的措施,鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构,人民银行一再降低存贷款利率并增加货币投入,以及启动财政杠杆等。可以预见,随着中国产权改革,产业结构调整的深入发展,杠杆收购必将受到重视。然而,目前中国国企涉足的杠杆收购还只能算是一种“准杠杆收购”,并非国外真正意义上的杠杆收购。但杠杆收购在中国资本运营中的具体运用,仍不乏启发性和借鉴性。二、我国杠杆收购的障碍分析法律和政策障碍是我国企业实行杠杆收购的最大障碍。在杠杆收购实际操作中,一般是由并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”,再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。取得成功后,以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券。然后依照公司法使两者合并,将“纸上公司”因购并承担的负债转移至目标企业名下,再通过经营目标企业偿债、获利。由此而发行的债券,一是由于企业负债率较高,二是由于以未来收入或资产作担保,因而信用等级不高,被称为“垃圾债券”。1、杠杆收购的法律和政策障碍。首先,设立纸上公司是杠杆收购者常用的手段。所谓纸上公司是指杠杆收购者设立的专门从事收购目标企业,收购完成后即不复存在的公司。设立纸上公司可以使原来的收购者承担有限责任,减少了其收购60风险,所以是很多杠杆收购者惯用的方法。纸上公司实质上就是纯粹型控股公司。但我国目前尚无一部对控股公司(尤其是纯粹型控股公司)作系统性规定的法律法规。对控股公司的设立、组织机构、股权事宜、合并分立、解散破产、清算及有关主体的法律责任等,目前还无法可依;即“纸上公司”的设立基本不具备法律可行性。根据《公司法》的规定,设立股份有限公司注册资本为一千万元人民币,这对杠杆收购的发起者来说是一个不小的数目,并且设立股份有限公司手续繁琐,尤其是必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。但当审批完成以后,购并时机早已丧失。较为可行的是注册成立有限责任公司。在我国设立有限责任公司,手续简便,注册资本要求低,但注册有限责任公司将遇到公司经营范围这一障碍的限制。我国法律要求设立公司需向注册登记机关表明公司的经营范围,并不得超出经核准的经营范围开展业务,否则将面临被吊销营业执照的处罚。同时,公司向外投资于其他公司的,除投资公司和控股公司外,累计投资额不得超过公司净资产额的50%。而“纸上公司”将其全部注册资本投资于目标企业中,并且其高负债也使它基本不具有净资产。上述诸点均与《公司法》的要求相违背,因此,总体而言“,纸上公司”在我国尚不具备法律上的可行性。其次,贷款权的获得在我国有严格的限制。我国目前除银行和信托投资公司享有贷款权之外,很少有企业享有贷款权,法律禁止企业间贷款,企业间贷款被视为无效的、违法的行为。尽管目前投资机构大都从事投资银行业务,但国家尚不允许大部分投资银行(包括证券公司)向外提供贷款。另外,投资银行也难以从商业银行获得贷款。《证券法》第133条第一款规定“禁止银行资金违规流入股市”,而杠杆收购有可能涉及到股票交易,从而使得商业银行目前难以提供贷款。《商业银行法》第43条也有类似的规定:商业银行在中华人民共和国境内不得向非商业银行机构和企业投资。可见,无论是保险公司还是商业银行均不得购买企业债券,杠杆收购的又一条融资渠道被堵住了。再次,我国《公司法》对企业发行债券的条件作了较严格的规定:(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元;(2)累计债券总额不超过公司净资产额的40%;(3)筹集的资金投向符合国家产业政策。这些条件都限制了垃圾债券的发行。还有债券的利率也受到了限制。垃圾债券唯一吸引人的地方恐怕就在于其高利率了。而我国《企业债券管理条例》18条规定,企业债券的利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存储利率的40%,公司债券作为企业债券的一种,其利率水平自然应受该规定的限制。在当前我国储蓄存款利率水平如此之低而且一降再降的情况下,企业债券的吸引力根本无从体现。另外发行债券公司的赢利能力、所投资金受到《公司法》的严格限制,这些都使得垃圾债券在我国根本无法生存,更谈不上获得发行的批准了。因此发行垃圾债券等融资工具筹资在我国基本没有可能性。另外从投资方来分析,在美国垃圾债券的发行对象一般是机构投资者,包括养老基金、信托基金和保险公司。先看有关基金,目前有可能为杠杆收购提供资金的是各种投资基金,它受到的法律限制较少。我国的投资基金已有一定的规模,为杠杆收购提供资金成为可能。但因我国《证券投资基金管理暂行办法》中规定:1个基金投资于股票、债券的比率不得低于该基金资产总值的80%,并且因其业务侧重的需要,也可能不愿提供购并贷款。再看保险公司《,保险法》104条规定:保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式,保险公司的资金不得用于证券经营机构和向企业投资。2、杠杆收购中的中介服务机构。国内目前虽然有数百家从事投资银行业务的专业机构,但担任企业购并的中介顾问业务则刚刚兴起,只有少数几家大券商刚组建了收购兼并部。国内专业从事购并中介的投资银行家廖廖无几,从事购并的交易方对国内购并中介机构的水平和实力存在普遍怀疑和担心。没有一支高水平的中介队伍,杠杆收购的开展是很难进行的。在西方国家的企业并购尤其是杠杆收购中,中介机构的作用举足轻重。但是在中国,由于政府的干预使得中介咨询机构的作用大大的弱化了,政府反而充当了最大的中介机构。这就造成了在企业并购过程中,资产评估、法律咨询、会计、审计以及财务顾问等相关服务机构的缺位。在实施杠杆收购的过程中,由于没有准确,合理和合法的价值评估,使得目标公司的资产和负债无法得到客观确认和合理界定。3、目标企业的选择困难。稳定的现金流和高效的管理是杠杆收购目标企业必须具备的两个基本条件。杠杆收购是一种具有高负债、高杠杆率的交易模式,这要求目标公司在收购前其资产负债率较低,在收购以后要有大量充足和稳定的现金流来承担还本付息的压力。从目前我国大多数企业的经营业绩和财务状况来看,资产负债率普遍较高,现金流化较缺乏,所以满足杠杆收购交易条件的企业很少。