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⊕國立中山大學企業管理學系博士論文委託單驅動市場的下單研究研究生：黃寶慧撰指導教授：劉維琪博士中華民國九十二年六月謝辭要寫一份完全表達心中感激之意的謝辭，實屬不易。因為攻讀博士學位的過程，出現多位永生難以回報的重量級貴人。由於他們的提攜與厚愛，本論文才得以順利完成。所謂「一日為師，終生為父」，這正是指導教授劉博士維琪影響學生的真切寫照。不論是鑽研學問的態度，亦或是待人處世的方法，皆為學生的傚仿標竿。平日恩師對學生研究的鼓舞，遭遇困頓時的解惑，以及規劃生涯的關心與協助，學生蒙受浩瀚師恩，殷切希望有更傑出的表現，才不枉費恩師的栽培。另一位不能不提及的貴人則是劉教授玉珍。正是劉教授提攜學生進入證券市場微結構的學問領域。打從碩士班時期，恩師就對學生厚愛有加。不僅是學生邁向學術道路的啟蒙，更是日後從事教職，以及踏上博士進修之途的關鍵人物。更不用說在博士論文寫作過程，恩師對學生疑難雜症的熱心指導與不厭其煩的鼓勵。長久以來，恩師一直是學生的表率，是學生戰戰競競，不敢懈怠的楷模。學生自當嚴謹治學，堅持於學術研究的道路上，衷心期盼下輩子一樣有幸受教於恩師麾下。再者，真誠地感謝高雄第一科技大學管理學院--周院長賢榮，担任博士論文口試的召集人，以及中山大學管理學院--徐副院長守德，企管系吳教授欽杉担任口試委員。三位委員在百忙之中，尚要騰空參與學生的論文口試，並且給予學生細心的指正與懇切的建議。學生在委員們的不辭辛勞指導下，才得以順利完成此論文，而且增進了學術研究的能力。最後，謹將此論文獻給深愛我與支持我的學生和家人。担任教職，有幸與學生們建立深厚的友誼。銘遠是獨一無二的，有賴於他無時無刻的支持與協助，才得以不再延遲地取得博士學位。期勉他日後也能有興趣地踏上學術研究之路，自當盡力予以提攜。另外，彥行、億祥、博謙、家宏、重延、彥智等學生的熱心幫助，在此一併感謝，此論文自然存在你們的影子。當然，也要感謝秀千、安滿、媛琳、瓊芳、郁欣等助理，在論文口試時間與地點的安排上，不厭其煩地熱心協助。也許一個人在同時期要扮演好多種角色，實在難以面面俱到。愧對家人的是難有足夠時間陪伴在旁。隨時關心與照料之缺乏，也要併請你們諒解。不過，家人就是有福同享，有難同當。取得博士學位的喜悅與榮耀，自當與你們共享之。黃寶慧國立中山大學企業管理學系于西子灣九十二年六月摘要本論文首先建構一個交易者對證券有高低評價與資訊不對稱的委託單驅動市場，私有資訊具短期存在，委託單類型有市價單與限價單的情況下，研究交易者對單種委託單的下單策略。因為市場報價存在與否，會影響交易者能否選擇市價單。所以此模型分成兩種情況：情況一為市場存在報價；情況二為市場不存在報價。接著，第二個模型則是建構在市場存在報價，知訊者知悉證券的清算價值，研究知訊者對於市價單與限價單的組合型下單決策。本文發現，在第一個模型的第一種情況下，非知訊者限價單的最適價格與證券評價差異以及逆選擇問題二項因素有關。其要求的逆選擇風險補償與知訊者比率和私有資訊價值大小有關。此時，因為知訊者可以使用市價單以快速獲取資訊利益，其獲利為市場上對證券評價差異與私有資訊價值的線性組合。第一個模型的第二種情況下，知訊者無法使用市價單，當其使用限價單時，也會遭遇逆選擇問題，在限價中要求風險補償。知訊者的限價單可能與接著進場的知訊者或非知訊者的市價單相互成交。當非知訊者不使用市價單時，使用限價單的知訊者，其逆選擇風險只與私有資訊價值大小有關。當非知訊者只使用市價單，則逆選擇風險就與知訊者比率以及私有資訊價值大小有關。由第一個模型可以瞭解到當私有資訊短期存在時，不能使用市價單的知訊者之行為就猶如非知訊者。在本文的第二個模型中，放寬私有資訊短期存在的限制，發現知訊者為獲取資訊利益，不僅使用市價單，也會使用限價單策略。在知訊者組合型的下單行為中，限價單可以增加知訊者的利潤，並且作為市價單的防護網。最後，本研究也得到市價單會獲得價格改善的結果。關鍵字：委託單驅動市場、連續交易、下單決策OrderPlacementStrategiesinOrderDrivenMarketsAbstractThispaperaimstofirstdevelopamodelthatanalyzeshowinvestorsplaceordersinanorderdrivenmarket.Inthismodel,investorshavedifferentshareevaluationsandinformationisasymmetric.Privateinformationisshort-lived,andtypesofordersincludeamarketorderandalimitorder.Amarketwithorwithoutbid-askpricescaninfluenceinvestors’choiceswhensubmittingmarketorders.Hence,wediscusstwokindsofmarketconditionsinthefirstmodel.Thefirstconditionisamarketwithbid-askprices,andthesecondisamarketwithoutbid-askprices.Secondly,wedevelopanintegratedmodeltoanalyzehowaninformedtraderoptimallychoosesanycombinationofamarketbuy,marketsell,limitbuyandlimitsell.Inthismodeltheinformedtraderobservestheterminalvalueofasecurity.Then,thetradermakesachoiceoforderstosubmitunderamarketwithbid-askprices.Asforthefirstmodel,therearesomeresultsinthefirstcondition.Atequilibrium,theoptimalpriceofalimitorderplacedbyanuninformedtraderisrelatedtothedifferenceinsharevaluationandtoadverseselection.Theuninformedtraderwillrequestadverseselectionriskpremium,andtheriskpremiumisrelatedtotheproportionofinformedtradersinthemarketandthevalueofprivateinformation.Atthismoment,informedtradersgetinformationbenefitsbysubmittingmarketorders.Theinformationbenefitsarerelatedtothedifferenceinsharevaluationandthevalueofprivateinformation.Ontheotherhand,wehavefoundthatinformedtraderswillalsoexperienceadverseselectionproblemwhenplacinglimitordersandrequestriskpremiumsinlimitprices.Informedtraders’limitorderswillbeexecutedwiththemarketordersofinformedanduninformedtraderswhowillbesubmittingnext.Theadverseselectionriskofinformedtraders’limitordersisonlyrelatedtoprivateinformationvalueifuninformedtradersdon’tplacemarketorders.However,whenuninformedtraderssubmitonlymarketorders,theadverseselectionriskisrelatedtotheratioofinformedtradersandprivateinformationvalue.Fromthefirstmodel,ourresultsindicatethebehaviorsofinformedtraderswhocannotsubmitmarketordersunderamarketwithprivateinformationareshort-livedlikethoseofuninformedtraders.However,wewouldliketoknowifaninformedtradermaysubmitalimitorder.Inthesecondmodel,inordertogetinformationprofit,theinformedtradersubmitsnotonlyamarketorder,butalsoalimitorder,evenifthemarkethasbid-askpricesandprivateinformationisnotshort-livedagain.Acombinationofmarket-limitordersismoreprofitablethanonlyamarketorder.Inaddition,limitordersenhancetheprofitabilityofmarketordersbyreducingtheirlossesinbadstates.Finally,weobtaintheresultofpriceimprovementformarketorders.Keywords:orderdrivenmarkets,continuousexecution,orderplacementstrategy.目錄第壹章緒論.............................................................................................1第一節研究動機..............................................................................1第二節研究目的..............................................................................9第三節論文架構與內容................................................................12第貳章文獻探討...................................................................................16第一節逆選擇問題........................................................................16第二節委託單驅動市場................................................................19第三節下單決策............................................................................21第四節相關文獻與本論文模型之對照........................................27第參章單種委託模型....................................