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某年A股市场展望建信基金管理有限公司研究部本期要点与热点问题市场环境分析2007-2008年世界和国内经济展望我们预期2007年股票回报率介于10％－20％之间行业配置建议我们保持当期乃至较长时间内对机械制造、金融服务类(证券类）、医药以及医疗保健、食品饮料、基础设施建设的高配我们建议对原材料行业诸如水泥、电解铝、钢铁等复苏趋势明显的行业保持较高配置我们建议保持对信息技术行业的高度关注，主要由于来自企业信息技术方面的资本开支增加、消费类电子稳定以及微软新操作系统带来的换机高峰（预计2007年PC增长12％）我们建议的低配行业主要是化工、家电、纺织和金属非金属各行业投资建议07年世界和国内经济展望OECD世界经济展望：07年将有所回落OECD11月28日发布的经济展望预测数据：GDP增长2005200620072008美国3.23.32.42.7日本2.72.82.02.0欧洲1.52.62.22.3OECD3.22.52.7中国10.210.610.310.7OECD关于世界经济评述：1、07年预计美国和日本总需求仅仅温和超过总供给，经济扩张的势头不强，加上美国房地产明显降温，因此07年经济增长将放缓。2、欧洲的消费信心和商业指数走势强劲，显示经济增长的动力仍然可期。3、中国在07年上半年由于紧缩政策的效果持续和顺差较之06年增幅将有所回落，经济将较06年增速放缓，但从07年下半年开始将恢复较高增速。4、2008年显著复苏Source：OECDECONOMICOUTLOOK,NO.80高盛世界经济展望：08超越07高盛观点：08年全球经济增长将强于07年：（1）08年美国经济可能改善。（2）德国和英国经济体仍处增长势头中。（3）亚洲特别是中国和印度仍处在高速增长中。未来BRICs占世界经济的贡献度将越来越大（即美国对世界经济增长的影响降低）。尤其是中国，过去5年GDP已翻番，相当于再造了一个法国、两个加拿大和数个印度。（4）大部分经济体2008年显著增长注意OECD对08年主要经济国的增长预期亦高于07年。国内：投资继续降温反弹可能仍在010203040506070802004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月固定资产投资同比增幅新建项目规模同比增幅0102030405060702004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月中央项目投资同比增幅地方项目投资同比增幅10月份固定资产投资和工业生产总值增幅继续回落，但从城镇投资完成额的隶属关系看，中央项目投资增幅不降反升，地方项目投资增幅下降较快。可见前期调控对地方投资影响较大。我们认为更多是行政力量作用的结果，也就是说反弹的动力是存在的，只是时间问题，而这个提速的时间很可能在2007年末到2008年数据来源：CEIC,国家统计局消费、外贸、企业利润继续增长101112131415162004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月社会消费品零售增长（1）随着居民收入、社会保障的提高，特别是农村税费的减免和医疗制度改革，消费增长势头将走强。（2）1－10月，顺差超过1300亿，10月创出238.2亿新高。（3）1—10月份，规模以上工业企业利润比去年同期增长30.1%。工业经济效益综合指数187.29，比去年同期提高17.12点。数据来源：CEIC,国家统计局我们的观点07年全球经济（包括中国）增长将弱于06年。但中国经济仍在高速增长区间内前期调控虽然颇见成效，但国内投资反弹压力尚存城市化建设、较好的企业盈利支持20％以上的投资增长和谐社会的大背景下消费持续增长可期人民币升值、出口退税调整环境下顺差增长率不及06年，但绝对数仍可能高企。利率水平判断市场利率上升空间不大在美国经济走弱背景下，美元利率走平或降息可能性大于升息可能性外汇占款给市场仍将不断注入流动性，人民币升值制约利率的大幅升高。07年仍存在基准利率上调（加息）可能中长期贷款增速仍然处在高位，增加调控风险CPI潜在风险：粮价上升、资源类产品价格改革深化、劳动力工资上升投资反弹我们的观点自上而下的几大投资主题科学发展观限制高能耗工业的发展，分解能耗指标；国家能源平衡战略，不直接或间接出口能源，促使政府限制原材料工业的扩产：带来上游行业利润的复苏和投资回报的快速上升保护环境，使资源成本显性化煤炭行业征收可持续发展基金、转产保证金和环境恢复保证金促使煤炭成本上升30－35元自主创新自主创新带来核心竞争力产业升级，由“出口导向”到“进口替代”需要一个发达的资本市场的支持：证券业的繁荣政府从税收政策上扶持自主创新扩大优惠税率到所有自主创新的企业允许研发成本、实际薪酬和实际折旧税前列支，降低了税基和纳税额支持自主创新，给予产品线丰富的企业更高的估值和谐社会扩大社保覆盖面、增加财政支出、提高低保线，释放消费能力对加工贸易予以限制，修改出口退税政策，减少贸易摩擦，促使产业升级例如煤炭行业明年开征出口税3－6％来自中国最大的资料库下载不必对经济的周期循环那么惊惶失措OECD领先指标的短期波动，长期看，只是一个小小涟漪；由OECD导出的种种短期回避等建议，长期看，没有多少价值预计2007年第一季度利润增长率非常高市场整体：同比增长40％投资品行业：增长最快钢铁：139％石化：109％有色金属：81％建材：76％然而短期因素毕竟对投资者乃至我们自己情绪产生影响我们更关注长期因素；不能迷失长期趋势“像自然界一样，我们的经济体系，从长期来看，是稳定而有秩序的，因此在它处于暂时低谷的时候，我们没有必要害怕什么……，我们对自然界的四季变化处之坦然，而对经济的周期循环却惊惶失措，多么愚蠢啊！”（约翰鲍威尔，《共同基金常识》）针对由宏观经济带来的明年第一季度的波动，中长线投资者可以不必做仓位调整；除非股指冲出合理估值期间的上限而发生的调整股市上升空间已经打开企业利润继续保持高增长势头，源于良好的内外部经济环境为企业赢得国内外市场；国内：城市化的快速推进、西部大开发、新农村、技术进步、社会保障加大覆盖面等等海外市场的获得运营效率的提升与运营资本管理的改善空间；股票的长期回报＝股息率＋企业利润增长率估计回报高于GDP的情况可以继续持续，美国也是如此，资本的回报持续高企二元结构30亿劳动人口进入市场市场使得资本相对稀缺如果能够有效降低波动率，则股票的回报足以吸引人流动性过剩、全球资金配置与中国股票的溢价UBS中国股票相对地区溢价4％，低于印度的28％和新加坡的14％，存在上调盈利的潜力继续保持高配，但是降低高配比例（由5％下降为3.5%）企业回报保持高位，仍有提高回报的空间上市公司的回报将更高，来自于注资企业家精神股权激励的实施运营效率与资本管理效率的改善持续高的研发投入将结出硕果国际经合组织：中国2006年研发投入高达1360亿美元，仅次于美国的3000亿美元，超过日本成为第二大国可持续的成长趋势成长性与2007股指的新高成长性不仅仅影响未来涨幅而且影响估值结构。假设估值结构不变，未来的成长性决定股价的涨幅假如业绩增长低于预期，将引起市盈率的调整。因此对每年成长性区间的预测是非常重要的第三季度净利润同比增长22％，剔除非经常项目影响，为14％三季报后研究员纷纷提高2006年以及2007年业绩申万304组合的平均增长率24.7%；2007年全部上市公司2007年业绩增长率为15％建信358预测2007年业绩增长率为24.7%中金179预测2007年业绩增长率为22.5％国泰君安257预测2007年业绩增长率为22.9%高盛：企业的盈利能力可能正在接近历史高位，尽管如此，我们仍预测今后两年企业利润将保持15％左右的增长，并且蕴含进一步上升的可能（邓体顺,9月22日）机构的预测彼此接近股改承诺中许多公司给出的06－07或－08年的业绩增长承诺平均超过20％如果现行估值结构合理，2007年涨幅将超越20％，指数将创出新高笔者估计2007年业绩增长将超越上述预期成长性预测我们认为明年存在很多的业绩惊喜的机会新会计准则实施，对出租性房地产允许市价重估入帐；对科技开发费允许利息资本化，我们罗列了申万的研究成果作为附件。两税并轨的影响。我们假设凡是2006年所得税率高于25％以上的企业的所得税率均下降为25％，其他不变。根据黎颖芳的测算，并轨的影响分别为11％和8.5%（剔除非经常项目的影响）。市值考核和股权激励的实施我们认为减利的因素主要在于：宏观因素，主要担心在于全球经济导致需求的滑坡，对中国的大宗原材料工业出口的压力汇率对出口部门的压力增加目前市场估值水平2007年股票回报预测，介于10％－20％之间假设目前估值结构合理，而估值不发生变化，按照目前预测的增长率以及股息率，我们认为2007年股票的涨幅平均为23％，即相当于上证指数2350点按照20％的波动率，2007年股票的收益范围为18.4%-27.6%，相当于上证指数2250－2420点波动率取沪深300成分股自2005年1月始的周波动率，高22％，低8％，中值20.75％，均值20.66%我们认为在目前点位（上证指数2130）股票的预期收益率已经有所衰减，但是仍旧在一个较高的水平[5.6%,13.6%]考虑到股指期货带来的成分股溢价，我们给予股指10％－15％的溢价，目前点位对应的收益率提高到[21%,25%,]按照沪深300指标股溢价20%-30％计算，目前沪深300占总流通市值的63.2％，对应指标股溢价为10%-15％然而随着股指的上升，预期波动率的上升，将降低股票对部分投资者的吸引力谨慎估计2007年股票收益率中值为10％，考虑到指标股溢价因素为20％5家证券公司重点推荐股票的预期涨幅篮筹溢价与二线股投资估值洼地与指标股溢价本期市场趋势明朗。10月份新股IPO累计完成66亿元（不含工行的405亿元），远远大于9月份的30亿元，但是市场丝毫没有受到影响。10月市场有两条典型的脉络首先对电解铝钢铁等等处于“估值洼地”的股票进行了集中吸纳。然后对沪深300指标股的集中吸纳。我们预期市场将继续遵循这样的脉络，寻找下一个有预见性的高增长或者强烈复苏的行业。我们认为这个行业就是水泥行业。行业竞争结构优于钢铁行业的竞争机构与电解铝钢铁同样属于产品价格相对低全行业产能利用率在联系保持89％的水平上，2007年继续上升，可望达到93％我们预期股指期货可以带来大流通市值的股票保持一个相对的溢价水平。近期市场受到股指期货的强烈牵引，大中小盘指数表现差异显著。指标股溢价目前市场对交通运输的态度明显转变，转为看好。市场强劲的另外一个体现在于小非的出台水波不兴。这与我们前期的预测不符。我们认为一个理由在于券商协助大“小非”做了各种类似创设权证类创新，延缓了小非集中面世的压力。我们估计有税收方面的原因。市场“麻木”？苏宁的小非出售是否是个负面的信号？QFII9月底仓位高达96.3%，市场传言QFII额度将放宽到300亿美元。高盛的中国A股策略建议提前买入A股中特有的品种，包括航天与国防工业高盛对比发达经济体的经济结构后认为，高配医疗保健、教育、食品饮料、房地产金融（银行、保险与资产