股票估值模型及应用

第二章股票估值模型及应用价值评估模型概论内在估值模型及应用•股利贴现模型•自由现金流贴现模型•超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型相对估值模型及应用•市盈率模型（P/E）•市净率模型（P/B）•企业价值倍数（EV/EBITDA）•市价/现金流比率（P/CF）•市销率模型（P/S）估值模型以外的讨论：通货膨胀和公司治理对股票价值的影响价值评估模型概论•如何确定普通股的内在价值？根据证券分析，股票估值可以分为两种基本方法：内在价值法。内在价值法又称绝对价值法或收益贴现模型，是按照未来现金流的贴现对公司的内在价值评估的方法。相对价值法。它是采用相对评价指标进行比较的方法，对公司价值进行判断。普通股估值的基本模型内在价值法的现金流原理•股票内在价值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发对股票进行价值评估，它是按照现金流贴现对公司内在价值进行评估。由于不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同，公司未来现金流的分配也就存在差异。按照公司财务理论，企业现金流进行分配的第一个环节是进行投资需要，支付的这部分现金流为营运资本。接下来的企业现金流分配，是向资本提供者提供报酬，由于企业资本提供的属性不同，现金流的索取权顺序存在差异，企业首先向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利分配。但是由于企业为了更好地发展需要进行再投资，因而分配给普通股股东的红利往往是再投资和留存收益之后的现金流。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现金流决定了不同的现金流贴现模型（DiscountedCashFlowModel）。相对价值法的乘数原理•内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基础上，对股票内在价值进行估计。而相对价值模型，则是应用一些相对比率将目标公司与具有相同或相近业务特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。在估值模型特征上，一般采用乘数方法，即对估值公司的某一变量（选取影响股票价值和内在价值的重要变量，包括收益、现金流、账面价值和销售额等）乘以估值乘数进行估值，因此该方法又被称为乘数估值法。常用估值模型的优点和缺点分析•相对价值法的优点主要在于它们相对简单和被迅速处理、使用，只需要确定一个合适的基于乘数的估值水平即可。但是，该方法的时间框架缺乏一致性问题，如盈余数据、现金流和销售额等都属于定期财务数据。•相对价值法最大的缺点就在于不能明确地反映一个公司的长期增长率或者风险因素，但这对于内在贴现模型而言却是核心元素。内在估值模型及其应用•股利贴现模型•自由现金流贴现模型•超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型股利贴现模型•证券的内在价值是该资产预期现金流的现值。若假定股息是投资者在正常条件下投资股票所直接获得的唯一现金流，则就可以建立估价模型对普通股进行估值，这就是著名的股利贴现模型（DDM，DividendDiscountModel）。这一模型最早由Williams和Gordon（1938）提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中，这在概念上与债券估值方法没有本质性差别。•该模型股票现值表达为未来所有股利的贴现值：•其中，D代表普通股的内在价值；代表普通股第t期支付的股息或红利；r是贴现率，又称资本化率。贴现率是预期现金流量风险的函数，风险越大，现金流的贴现率越大；风险越小，则资产贴现率越小。31223111111tttttDDDDDDrrrrrtD•根据对红利增长率的不同假定，红利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。零增长模型（zero-growthmodel）•零增长模型是假定红利固定不变，即红利增长率为零。零增长模型不仅可以适用于普通股的价值分析，而且也适用于优先股和统一公债的价值评估。•在零增长条件下，或表达为012DDDD0tg011111tttttDDDrr–例：如果Zinc公司预期每年支付股利每股8美圆，预期收益率是10%，问该股票的内在价值是多少？–如果Zinc公司股票目前的市场价格是$65,问该公司股票是被高估还是被低估？课堂提问–答曰:该公司股票被严重低估。–投资建议：买入。%3.1286508010.08000IRRIRRIRRVNPVVDPP答案不变增长模型（constant-growthmodel）•不变增长模型又称Gordon（1962）模型，假定红利增长速度为常数，即：•根据Gordon（1962）模型的前提条件，贴现率大于红利增长率（当贴现率小于常数的股利增长率时，公式1.2决定的股票内在价值将趋向无穷大。但事实上，任何股票的内在价值都不会无限制的增长）。11ttttDDggD20002120201011111111111111111111tttDgDgDgDDrrrrgggDrrrgrgrDgrDgDrgrg–例：某上市公司上期每股股息1元，投资者预期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为15%，问该股票的内在价值是多少？–如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司股票是被高估还是被低估？课堂提问–答曰:该公司股票被高估–投资建议：卖出%53.7%7%71120038.13%7%15%7111001IRRIRRgIRRVNPVgkVDppD（元）答案三阶段红利贴现模型（three-stage-growthmodel）•由N.molodovskyetal.（1965）提出的三阶段红利贴现模型，是将股利增长率划分为三个不同阶段：•三阶段的增长模型正是将股票内在价值，表达为红利三阶段增长之和。式中右边的三项分别对应于股利增长的三个阶段。1011111111tABttBbatBttAbDgDggDDrrrrgH模型•H模型是基于三阶段红利贴现模型的简化模型，却保留了求出预期回报率的大部分能力（Fuller&Hsia，1984）。•公式右边的第一项为基于长期正常的股利增长率的现金流贴现价值；公式右边的第二项为超额收益率所带来的现金流贴现价值（价值溢价），这部分价值与H成正比例关系。001babbbDgDHggDrgrgag–例：某公司目前股息为每股1元，预期前5年股息每年增长12%，5年后预期股息的固定增长率为6%，投资者的预期收益率为10%。问该股票的内在价值是多少？课堂提问（元）（元）22.34621.064.4626.5%1011%6%10%6176.1%101%121176.1%121155155tttVD答案多元增长模型（multiple-growthmodel）•股利贴现模型的最一般形式——多元增长模型。多元增长模型假定在某一时点T之前的红利增长率不确定，但在T期之后红利增长率为一常数。多元增长模型内在价值的计算公式为：1111TtTtTtDDDrrrg自由现金流贴现模型•自由现金流量贴现理论认为，公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的贴现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和，并把它作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是：一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。•根据增长模式不同，自由现金流贴现模型有很多种形式，如稳定增长模型、两阶段模型、H模型、三阶段模型和N阶段模型等。在公司不同发展阶段，公司现金流的能力不同，从而对公司价值影响很大。例如，在公司超额收益率期，公司具有竞争优势，通过新投资获得比资本成本更高的收益，从而公司经营活动能够创造出现金流，例如20世纪50-60年代IBM，80年代和21世纪初的APPLE，90年代的MicroSoft、Intel和CISCO。•在超额收益率后，则公司不能创造出自由现金流，投资者期望回报是市场平均收益率而不是超额收益率。当投资收益率等于公司加权平均资本成本（WACC）时，投资者获得的收益才刚刚补偿持有风险，新投资没有创造出额外价值，公司股价仍会上升，但这个增长不会超过风险调整后的市场预期（或达到投资者期望）。公司自由现金流（FCFF）贴现模型•贴现现金流估值进行公司价值测算只关注那些流入或流出公司的实际现金，诸如提高收益率或营业净利润可以增加公司净现金，从而增加公司价值；相反，导致现金流流出的活动，如提高所得税、增加资本投资以及劳动力或生产成本增加而导致营业净利润下降，都会对公司价值造成负面影响。在测算现金流指标时，华尔街特别关注5个关键性指标，并将之称为“中国五兄弟”。中国五兄弟指标解释收入增长率收入的年增长营业净利润营业收益/收入税率纳税/税前收入营业资本投资增长率营业资本变化/收入固定资产净投资率净资本投资/收入•公司自由现金流（FCFF，FreeCashFlowofFirm）是公司支付了所有营运费用、进行了必须的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量，该指标体现了公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。=1+FCFFEBIT税率折旧-资本性支出-追加营运资本•FCFF折现模型认为，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股权的价值。11ntttFCFFVWACC股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型•股权自由现金流量（FCFE，FreeCashFlowofEquity）是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用，再扣除投资支出，所得税和净债务支出（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。+FCFE净收益折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务•FCFE折现估值模型的基本原理，是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。11nttteFCFEVK•FCFE有永续稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型，其中永续稳定增长模型最适用于增长率接近整个经济体系增长水平的公司；两阶段增长模型最适用于分析处于高增长阶段并且将保持一定时期高增长的公司，如拥有专利的公司或处于具有显著进入壁垒行业的公司。超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型•经济附加值指标（EconomicValueAdded，EVA）源于企业经营绩效考核的目标，EVA这一概念最早是由斯特恩-斯图尔特（SternStewart）管理咨询公司提出并推广，被许多世界著名公司（如可口可乐公司）多采用。20世纪90年代中期以后，EVA逐渐获得广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。《财富》杂志称EVA为“当今最炙手可热的财务理念”，在西方企业界引起很大的反响，以至于“只要一家公司宣布要采用EVA模式，我们就将看到它们的股价在仅仅一星期的时间里增长30%”，EVA成了价值创造的魔方。•经济附加值指标等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。计算公式为：EVANOPAT资本成本EVAROICWACC实际资本投入•如果计算出的EVA为正，说明企业在经营过程中创造了财富；否则就是在毁灭财富。•经济附加值（EVA）之所以成为当今投资银行进行股票估值的重要工具，在很大程度上是因为应用市盈率指标进行定价估值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概念。对亏损公司、IT行业很难运用。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与