人民币均衡汇率测算中相关问题研究综述

人民币均衡汇率测算中相关问题研究综述李正辉范玲（湖南大学统计学院湖南长沙410079）内容提要：本文以人民币均衡汇率测算为核心，对与之相关的均衡汇率的定义与内涵、影响因素等相关问题进行了综述，并在此基础上对均衡汇率测算的主要模型进行了综述，由此得到研究我国人民币均衡汇率测算中还存在许多研究空间。并得到均衡汇率测算研究结果不同主要是由于对均衡汇率的定义和确定的影响因素不同等方面所造成的，因而对人民币均衡汇率测算的方法也各异。关键词：均衡汇率；测算方法；购买力平价近几年来，在中国经济继续保持高速增长，经常项目的顺差不断扩大，经常项目和资本项目的双顺差，外汇储备不断激增的背景下，国内学术界和政策当局关于是否调整人民币汇率和改革人民币汇率制度的讨论也趋于激化。人民币均衡汇率应是多少近年来吸引了国内外学者的关注，已经积累了大量的研究成果。而与人民币均衡汇率的测算直接相关的内容主要涉及到人民币均衡汇率的定义、影响因素和测算方法，因为人民币均衡汇率的定义直接涉及测算的范围问题，影响因素涉及测算中影响因素选择，而测算方法涉及的是模型的使用，本文拟从这三个核心问题出发，对其进行综述，为进一步研究提供基础。一、均衡汇率的定义与内涵综述Keynes（1924）在《货币改革论》中对均衡汇率理论进行了初步的论述。明确区分了价格稳定和汇率稳定，价格稳定对应着内部稳定而汇率稳定则对应着外部稳定，这种划分是后来内、外部均衡的雏形。Keynes（1935）在发表《国外汇兑的前途》一文中描述性的提出了均衡汇率的思想。他认为，均衡汇率应在一定的水平上保持稳定，在若干年中能够使经济保持平稳的状态：（1）在国内外现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业水平和关税等条件下，国际收支在一定的时期不会受到不适当的压力；（2）该国对外国国际借贷的意愿和能力不会受到不适当的压力；（3）没有黄金的大量外流。这种均衡汇率成立的前提条件是基本经济条件在一定时期内保持不变，即没有根本的结构性的变动。斯坦福大学的Nurkse教授（1945）对均衡汇率给出了一个较为完整的定义，他把均衡汇率概括为在三年左右的时间内，能够使国际收支实现均衡而不引起国际储备净额变动的汇率。即：贸易不应受到过分限制、对资本的流动无任何特别的鼓励措施、无过度失业前提下能够使国际收支实现均衡的汇率，而不是通过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现，重点强调的是能实现宏观经济的外部均衡。这一思想为后来的许多学者赞同。国际货币基金组织专家Swan（1963）对Nurkse的思想进行了发展，提出了汇率的宏观经济均衡分析法。该方法把均衡汇率定义为与宏观经济内外部经济均衡相一致的汇率。其中将内部均衡定义为充分就业，将外部均衡定义为国际收支平衡。Ｗilliamson（1983）在Swan研究的基础上，将资本项目纳入其中。他将均衡汇率定义为：与中期宏观经济相符的、国内活动水平处在“正常状态”下，与世界其他各国的贸易头寸保持在可维持水平的实际汇率值。“正常状态”定义为：充分就业和低通货膨胀（内部平衡）以及经常项目反映了可持续的净资本流动（外部平衡）这样一种理想状况。将研究的重点放在内外部同时均衡的宏观平衡上。姜波克、李天栋(2004，2006)从经济增长与均衡汇率之间关系的角度定义均衡汇率，即：在国际收支不受流动性约束的前提下，能够维持稳定的经济增长的汇率。并且指出，在中长期内，均衡汇率的实现必须以名义国民收入增长为前提；而在中长期内，实际国民收入的增长和经济强大是在汇率上升的过程中实现的。他指出应以经济持续增长的汇率条件替代国际收支平衡汇率条件作为均衡汇率的标准。将均衡汇率界定为中短期名义汇率而非实际汇率，这是理解汇率杠杆属性①的关键。同时，综合考虑了多个市场的均衡，将资产市场和货币市场都纳入分析的框架。均衡汇率在经济增长的条件下不会处于一个固定的水平，它会逐渐地移动，从一个均衡水平移动到另一个均衡水平。均衡汇率是移动均衡，而非固定均衡。姜波克（2007）将汇率定义为：汇率是货币国际购买力的反映，同时又是调节内部均衡和外部均衡及其相互关系并实现经济增长的杠杆。外部均衡和内部均衡同时实现所对应的汇率水平就是均衡汇率。所谓的内部均衡，是指国内的总需求等于总供给；外部均衡，是指外国在本国的需求等于本国对外国的需求。姜波克认为几乎所有的西方汇率理论和方法，都把汇率作为一个因变量来处理，或把汇率作为一个自变量来处理，二者缺乏有机的结合。西方学者的定义都是从实际汇率②出发，也就是说研究的均衡汇率都是均衡实际汇率。由于视角不同，对内外均衡的定义有所不同。Keynes和Nurkse对均衡汇率的定义基本上是一致的，都强调长期的资本流入和流出分析，重点都是国际收支，但Nurkse似乎更重视内部均衡，Swan在Nurkse的基础上又前进了一步，明确区分了内、外部均衡，并分别以一国的潜在生产能力和国际收支均衡作为判断的标准，但是没有涉及货币资本市场，尽管在内外部均衡的定义中，强调国际收支的均衡，但在实际处理中，却明显偏向于以经常账户代替国际收支、而没有对资本账户进行展开。Ｗilliamson在Swan研究的基础上，首次将资本项目纳入外部均衡的分析框架，基本均衡汇率的概念摆脱了短期的周期性条件和临时因素的影响，仅仅关注中长期经济状况。姜波克、李天栋从维持经济经济增长的角度定义，认为内部均衡是使经济增长保持在均衡区间内的增长，外部均衡指国际收支平衡，对于我国来说，内部均衡比外部均衡更重要。现在大部分理论认为，均衡汇率为某个值，实际汇率对该值的偏离就是失调，而姜波克认为均衡汇率可以是多重的，应该一个区间而不是一个点，可以称为“均衡汇率区间论”。实际汇率落在某个临界值内，则经济处于根本均衡状态。均衡汇率有不同的定义，其在发展过程中是由状态到均衡的发展过程，而各种定义的区别主要在于对均衡的理解不完全一致，有些侧重内部均衡，有些侧重内部均衡，有些认为需要内外均衡；另外，对均衡状态理解有些认为是点状态，有些认为是区间状态。二、均衡汇率的影响因素研究综述均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用他们之间存在的系统来估计均衡汇率。Edwards（1989）从外部的贸易条件、政府对非贸易品的消费、对资本流动的管制、贸易限制和交易管制的严重程度、技术进步和投资对GDP的比率几个方面分析了均衡汇率的影响因素。贸易条件对均衡汇率的影响取决于收入效应和替代效应的相对大小；技术进步将增加经济实体的生产率，从而导致均衡汇率升值；政府对非贸易品上升会使均衡汇率升值；资本流动自由化既可能使资本账户改善，也可能使资本账户恶化，这取决于资本账户自由化之前本国与世界经济之间的利率差。贸易限制和交易管制的严重程度，经常账户自由化通常会导致进口增加，导致均衡汇率下降。巴拉萨一萨缪尔森效应表明：技术进步将会增加该经济体的生产率，从而导致均衡汇率上升，反之，均衡汇率下降。投资对GDP的比率，投资比消费更侧重于进口，投资对GDP的比率增加将会增加国内吸收，从而恶化经常账户，最终导致均衡汇率的下降。Montiel(1999)将影响均衡汇率的因素分为四类：一是国内供给面因素；二是政府支出在贸易品和与非贸易品之间的相对比例变动；三是国际经济环境，主要包括贸易条件、外部转移收入、世界真实利率和通货膨胀率；四是商务政策因素。①汇率对经济变量的影响作用称为汇率决定的杠杆属性。②实际汇率是名义汇率在经济中的对应物，是跨国经济中两国的商品和劳务的兑换比率。它有两种表示方法：一种是价格水平表示法，另一种是价格指数表示法。许涤龙、任英华（2002）认为影响人民币均衡汇率的决定因素为：国际收支状况、通货膨胀率、利率差、一国的经济发展状况、政府干预、市场预期与政治因素、他们认为这些因素正向或反向的影响人民币均衡汇率。窦祥胜，杨炘（2003）认为贸易条件、外资流入、关税、出口补贴、生产力和技术进步等基本因素对人民币均衡汇率有着重要的影响。通过进一步的计量分析，认为国内投资、经济增长、利用外资效果和对外贸易状况，是人民币均衡汇率的长期决定因素。赵西亮、赵景文（2006）综合Ｗilliamson、Edwards、Montiel的观点，根据中国的具体情况，选取了影响人民币均衡汇率的长期影响因素：①非贸易品与贸易品价格比。该值上升，均衡汇率上升。②相对贸易条件，定义为出口单位价值与进口单位价值之比，贸易条件的改善会引起本币升值，但贸易条件的改变会引起收入效应和替代效应，如果收入效应超过替代效应，引起本币升值，否则引起本币贬值。③对外净资产占GDP的比重，净资产对外余额的减少将导致中长期实际汇率的贬值，反之会升值。④对外贸易政策，贸易自由化往往伴随着本币汇率的贬值。⑤财政政策变量，选取政府支出占GDP的比重为衡量指标。政府支出对汇率的影响主要取决于政府支出结构，如果主要消费非贸易品则会引起实际汇率的升值，如果是消费贸易品则会引起实际汇率贬值。洪礼阳（2007）认为汇率是由本国货币的需求和供给所决定的，从投资和储蓄变动的因素入手确定影响人民币均衡汇率的基本经济因素。得出国外净资产、相对贸易条件、开放度、货币供给量为主要因素，其中，国外净资产对人民币均衡汇率有着正向的影响；开放度和货币供给量有着反向影响；相对贸易条件的影响取决于收入效应和替代效应，当收入效应起主要作用时，对人民币均衡汇率有着正向的影响，反之，则反向影响。这点与赵西亮、赵景文观点一致。关于影响人民币均衡汇率的因素仁者见仁，智者见智，至今没有一个统一的结论。国内的学者基本上是借鉴西方均衡汇率理论，这些理论用来估计我国的均衡汇率时，还存在不足，主要表现在以下两个方面：①变量如何选择值得进一步的商榷；②还有些变量的数据难以取得，学者们用其他的变量代替，但是是否还有其他更好的可代替的指标也需进一步的探讨。三、人民币均衡汇率测算模型的研究综述均衡汇率测算模型根据影响因素不同出现不同的模型方式，并侧重于实证研究主要有购买力平价模型(PPP)、行为均衡汇率模型（BEER）、均衡实际汇率理论模型（ERER）等。（一）购买力平价模型基于购买力平价学说测算均衡汇率实证模型的基本思路是：如果实际汇率为平稳时间序列，那么认为相对购买力平价是成立的，这是长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的计算方法得到。首先需要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡汇率水平上；然后，通过相对价格变化对基期实际汇率的调整，可以得到以后的实际汇率，将以后各期的实际汇率和基期实际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇率水平上。易纲（1997）对人民币绝对购买力平价和可贸易品平价进行了测算，他估计的结果是，1995年中美两国货币的购买力平价约为l美元合4.2元人民币；估计值比名义汇率l美元合8～35元人民币高出约50％。Chou，Shih（1998）运用1978年到1994年期间的数据，检验人民币和美元的购买力平价关系。研究结果表明，二者的购买力平价关系成立。赵登峰（2004）在对人民币汇率和中美通货膨胀率的关系进行直观的数据分析基础上，运用协整技术对中美两国货币购买力平价关系进行了计量检验。得出的主要结论是：尽管购买力平价对人民币汇率变化的解释能力较弱，但是，购买力平价在决定人民币汇率中的基础性作用还是存在的。杨炘，窦祥胜（2004）采用1981～2002年的数据进行分析，估计结果表明1985年以前人民币汇率存在长期高估的现象，1985年以后则出现高估和低估交替出现的现象，并且人民币高估或低估的平均幅度有所缩小。但是有些学者认为人民币和西方货币购买力平价关系不成立，不能用来测算人民币均衡汇率。如Melvin，Zhou（1989）、刘阳（2004）结果证明人民币与美元之间的相对购买力平价是不成立，认为这种方法求解均衡汇率是根本不可取的。（二）行为均衡汇率理论模型（BEER）Clark和MacDonald提出了行为均衡汇率理论（BEER），BEER是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中期影响实际汇率的经济基本因素向量、短期影响实际汇率的暂时