期货公司保证金水平的定量设置与动态管理

期货公司保证金水平的定量设置与动态管理中信建投期货刘超邵剑秋保证金制度是期货交易昀显著的特征之一。期货保证金作为履约保证金，一方面是投资者对买卖期货的一种承诺，是期货交易的抵押品，另一方面期货价格变动时它又可作为清偿投资者损益的本金。由于期货保证金制度的杠杆作用，交易者能够以较少的资金进行较大标的合约的交易，从而极大地提高了期货市场的投资运作效率。当市场价格向着有利于交易者的方向变动时，交易者能获得较高收益，套期保值者也能利用少量的资金来规避较大的现货市场风险。但是，保证金制度是一把双刃剑，在增强期货市场投资运作效率的同时也会放大市场风险，当市场价格向着不利于交易者的方向变动时，交易者的亏损也成倍放大。由于期货保证金制度的上述特点，对期货公司而言，科学地收取客户的保证金不但能有效防范期货公司所面临的风险，而且能昀大限度地提高客户资金的使用效率，在为公司创造更大利润的同时增加市场流动性。一、期货公司面临的风险以及国内保证金设置的缺陷巴塞尔委员会是1974年由十国集团中央银行行长倡议建立的，其成员包括十国集团中央银行和银行监管部门的代表。1999年6月巴塞尔委员会公布了《新巴塞尔资本协议》征求意见稿（第一稿），并在2001年推出了两个征求意见稿对第一稿进行充实与完善，学术界统指这三个征求意见稿为《新巴塞尔协议》。据国际清算银行昀新研究显示，全世界大约有100多个国家采纳了《新巴塞尔协议》。虽然巴塞尔委员会不是严格意义上的银行监管国际组织，但事实上已成为银行监管国际标准的制定者。《新巴塞尔协议》将风险归纳为市场风险（MarketRisk）、信用风险（CreditRisk）和操作风险（OperationalRisk）三类风险。市场风险是指由于利率、汇率、证券或商品价格发生不利变动而导致损失的风险。信用风险是指由于借款人和市场交易对手违约而导致损失的风险。对于操作风险，英国银行家协会（BBA）将其定义为由于不正确或错误的内部操作流程、人员、系统或外部事件导致直接或间接损失的风险；而摩根大通（JPMorgan）的定义是各公司业务和支持活动中内生的一种风险因素，这类风险表现为各种形式的错误、中断或停滞，可能导致财务损失或者给公司带来其他方面的损害。期货公司在经营活动中同样会面临市场风险、信用风险和操作风险。当期货公司收取的保证金不能涵盖市场价格的波动时，会导致大量客户需要被追加保证金，此时客户如果违约，就会给期货公司带来风险，所以，在设计保证金收取水平的时候，期货公司应该主要考虑市场风险、信用风险这两类风险。期货保证金制度分为两个层次：第一层是会员经纪商向结算中心缴纳的结算保证金；第二层是客户向期货公司缴纳的客户保证金。这样期货结算中心承担与控制期货结算公司的风险，而作为期货结算会员的期货公司则必须承担与控制其客户的违约风险。国内期货公司一般在交易所收取保证金的基础上再上浮一定的比例作为收取投资者保证金的标准，并在此基础上根据持仓量的大小、交易目的以及到期时间长短、节假日因素等不同情况调整保证金水平；期货公司收取保证金绝大多数是按总持仓计算的，对单向持仓和双向持仓的投资者基本一视同仁；期货公司客户保证金分级管理中，只是参考了投资者的一些比较单一的指标，对其进行信用评估后确定其保证金标准，没有形成一个全面评价客户信用状况的体系。另外，作为保证金制度的一部分，国内期货公司向投资者收取保证金是以结算价而不是收盘价计算的，而下一交易日价格的波动却与收盘价的相关性更强一些。国内期货市场实行的是当日无负债结算制度，这就可能导致结算价与收盘价之间的偏差比例如果超过或接近期货公司向投资者收取的保证金比例与交易所向期货公司收取的保证金比例之差时，那么下一交易日，价格不利于其持仓方向的投资者将很有可能需要追加保证金。在国内期货公司凭经验按固定比率收取保证金的模式下，大部分时间内投资者保证金被过多占用，机会成本高昂，资金的使用效率低下；而在市场波动激烈的小部分时间内，期货公司的风险很大，原先收取的保证金不能弥补违约风险的损失，因而被迫提高保证金比例。所以，目前国内期货保证金的设置主要强调了控制风险，没有实现科学、定量的设置，且没有根据市场风险的变化情况进行动态管理。另外，现行的保证金管理制度对提高投资者资金利用效率、降低交易成本考虑不足。根据不同品种的波动特征，针对客户的不同交易目的、信用等级动态地、分门别类地收取保证金不仅能对期货公司面临的市场风险、信用风险进行有效管理，对降低投资者的机会成本，提高资金使用效率，也有重要意义。二、香港、台湾地区及国际上的保证金设定方法国际著名交易所如CBOT、CME、LIFFE、LME等大都利用SPAN(StandardPortfolioAnalysisofRisk)、TIMS(TheoreticalInter-marketMarginSystem）或其他的保证金计算系统，采取动态的保证金收取方式，每天都计算下一交易日所需收取的保证金比例，并不定期调整保证金。国际市场上基于风险组合的保证金系统的设计目标包括以下两方面：一是昀大限度利用保证金控制风险；二是在有效控制风险的同时昀大限度提高交易者资金的利用效率，降低交易成本。SPAN和TIMS都是基于情节模拟法发展出来用以衡量结算会员头寸风险的。SPAN在1988年12月由CME开始使用，用以衡量结算会员总头寸的总风险，从而决定应收取的保证金金额；TIMS则由美国的期权清算公司（OCC）在1986年开始使用。我国香港和台湾地区的期货保证金采取模型化管理，分别以EWMA和VaR模型为依据。1．香港地区保证金设定方法——EWMA模型香港股指期货保证金率标准的确定方法是，根据历史数据测算股指期货合约的市场波动率，从而确定保证金水平，且足以覆盖超过99%概率的期货合约单日价格的波动。目前香港交易所使用的是单指数加权移动平均模型（EWMA，Exponentially-WeightedMovingAverage），即基于变动率指标的保证金模型来确定基准保证金。在每日更新期货市场波动率估算时，须删除（n+1）日前的一个数据点再每日加入一个新数据点，在计算指数加权移动平均数及价格变化的波动率时，越近的数据所占的比重越大。一般而言，对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定的。指数加权移动平均法计算保证金各交易日所占比重，在t日，对会员收取的保证金水平为当日的指数变化加上3倍的标准差，即μt+3σt；会员对客户收取的保证金为当日的指数变化加上4倍的标准差，即μt+4σt。这种保证金水平的计算方法能使会员和客户的保证金分别提供99.74%和99.99%的覆盖概率，这样的保证金水平要比其他主要国际性交易所和清算所的保证金水平高1％—5％，这说明在保证金水平的确定方面，香港清算所是比较保守的。由于EWMA模型对近期的价格变动敏感性更高，能够捕捉到突然增加的价格波幅，所以其确定的保证金水平能覆盖大多数价格波动情况。该模型的弊端是，衰减因子是按经验确定的，这在一定程度上降低了保证金设置的准确性和科学性。在实际应用中，应针对不同时间、不同品种的价格变化对衰减因子进行估计。2．台湾地区保证金设定方法——VaR模型台湾期货市场的保证金类型分为结算保证金、原始保证金与维持保证金。结算保证金指期交所向结算会员收取的保证金；原始保证金为期货经纪商向投资人收取的起始保证金；而当投资者保证金账户余额低于维持保证金水平时，期货经纪商会向投资人发出“补缴通知”。台湾期货交易所会根据其风险管理机制，不定期地公布这三种保证金的昀低界线。《台湾期货交易所股份有限公司结算保证金收取方式及标准》第四条规定：股价指数类期货契约结算保证金金额为各契约之期货指数乘以指数每点价值乘以风险价格系数。风险价格系数，系参考一段期间内指数变动幅度，估算至少可涵盖一日指数变动幅度99.7%的置信区间之值。台湾期货交易所的“结算保证金”制定标准，是风险值观念的应用。结算保证金＝期货指数×指数每点价值×风险价格系数维持保证金的计算以结算保证金为基准，按交易所确定的乘数加成计算；原始保证金的计算是以维持保证金为基准加上期货交易所规定的乘数。比如，台湾期货交易所利率期货合约的保证金收取是这样的，结算保证金、维持保证金及原始保证金的收取比例为：结算保证金：维持保证金：原始保证金＝1：1.15：1.5。由此可以看出，台湾期货保证金的设定主要是根据VaR模型对市场风险的监测结果进行动态调整的，不足之处与EWMA模型类似，即对维持保证金、原始保证金的设定是按固定比例计算的，有一定的人为因素。3．SPAN保证金系统设定原理SPAN保证金系统计算风险值的假设是：不同资产组合的变化方向是独立的。因此，SPAN先分别计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。由于假设变化方向独立，单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合昀大损失的情况，因此，要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某种程度的相关性。于是，SPAN设计了跨产品间的价差抵扣，计算持有不同资产组合的反向头寸可能有的抵扣空间，将单一资产群价格风险值扣除此资产群中不同资产组合间可以抵扣的风险值，经过抵扣后的资产群价格风险值加上各资产组合的跨月价差、交割风险值和卖出期权昀低风险值中的较大值，即为单一资产群的风险值。即：SPAN单一资产群风险值＝MAX｛卖出期权的昀低风险（价格风险值＋跨月价差头寸风险值＋交割头寸风险值－跨资产间的价差抵扣）｝投资组合总风险值=∑各资产群的风险值SPAN算出投资组合总风险后，会进一步计算总头寸的净期权价值。净期权价值表示头寸中所有期权按照现在市价立即平仓后的现金流量，正值表示现金流入，负值表示现金支出。SPAN根据计算出的风险值，减去净期权价值金额，得出应收客户的保证金。SPAN总体应收保证金＝SPAN投资组合总风险值－净期权价值CME的结算保证金可以分为两类：初始保证金和维持保证金。初始保证金是结算会员昀初执行期货买卖指令时必须存入其保证金账户的一笔款项；维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的昀低要求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。CME维持保证金的计算方式采用SPAN系统。初始保证金一般高于维持保证金10％—40％，CME履约保证金小组根据过去1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金以95％的可能性涵盖在上述天数中昀大波动性所对应的单日合约的昀大损失值。由此可以看出，SPAN全面考虑了各种风险的来源，使用Delta对资产间价差进行配对，使资产间价差抵扣的分析简化，增加了计算的精确性。尽管SPAN系统已经很完善，但仍然有改进的空间。一是资产组合间的抵扣率过多，计算过于繁琐，当资产组合种类增加时，价差配对过程复杂；二是没有完全反映投资组合风险分散效果，即使投资组合中各资产组合的头寸方向相同，也无法形成价差，而当投资组合中资产组合或资产群个数增加时，投资组合风险会有所分散，但SPAN系统却没有在计算中考虑到这些。4．TIMS保证金系统设定原理TIMS系统的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情况下，罗列出不同资产组合以相同方向变化时的损益，在计算风险值时如果将相同情况下的获利与损失值互相抵消，将会低收保证金，因为不同资产组合间虽有一定程度的联动关系，但只有在相关系数为1时，才会同方向变化，于是TIMS设计了一个比率为0.3的抵扣率，作为不同资产组合间获利头寸扣抵风险头寸的比率。TIMS单一资产群价格风险保证金为：相同情况下，不同资产组合头寸有获利或损失时，按照交易所规定的抵扣率来计算获利头寸可以抵扣损失头寸的金额，剩余的风险值即为特定情况下的风险值。一般取13种价格风险情况下昀大的风险值为单一资产群的价格风险保证金，昀后加上各资产组合的权益净值、跨月价差保证金、交割风险保证金得