同一控制下的企业合并：协同效应还是财富转移

1同一控制下的企业合并：协同效应还是财富转移？第一百货吸收合并华联商厦的案例研究报告人：朱红军2研究问题同一控制下的企业合并是实现了协同效应，还是将流通股股东的财富转移到大股东手中？以第一百货吸收合并华联商厦为案例3已有的研究成果并购动机方面股东财富最大化动机：即并购可以实现协同效应，提高公司经营效率，使资源得到最充分和最有效的利用，从而增加所有股东的财富（Jensen，1984）。经理人机会主义动机：即经理人通过并购活动扩大企业规模，最大化自身的控制权收益，但会降低企业价值。4已有的研究成果并购效应方面：并购是否能够提高企业效率，实现协同效应，增加股东财富？国外：并购后能够提高企业效率，增加股东财富（Healy等，1992；Dodd和Ruback，1977）并购后业绩没有显著提高（Langtieg，1978）并购后经营业绩下降（Magenheim和Mueller，1988）国内：并购的财富效应不明显，但是不同的股权安排对并购的财富效应产生不同的影响（李善民和陈玉罡，2002；冯根福和吴林江，2001）5已有的研究成果代理理论方面：两类代理问题•股东与经理人•大股东与小股东研究文献：Jensen和Meckling（1976）、LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）、Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）6研究动机第一百货和华联商厦的合并案是我国首起在大股东同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之间的合并，这种在一个大股东控制下的两个上市公司之间的合并是否可以实现并购的协同效应，还是实现控制权收益？7研究框架政府干预控制权收益理论同一控制下的企业合并合并方式折股比例现金选择权合并成本未实现协同效应财富转移动机行为经济后果8案例概况第一百货（证券代码：600631）与华联商厦（证券代码：600632）是两家同时于1992年6月13日向社会公开发行股份，并同时于1993年2月19日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。两公司的经营业务均以百货零售经营为主，经营效益在国内同行也都处于领先水平。9案例概况（续）2004年4月8日，第一百货与华联商厦同时公告两公司进行吸收合并，并将合并基准日定为2003年12月31日。以下条款是该次吸收合并的关键内容：第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司为第一百货，但是合并完成后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司（以下简称百联股份）。本次合并区别非流通股和流通股设定两个折股比例，其中华联商厦与第一百货非流通股折股比例为1:1.273，华联商厦与第一百货流通股折股比例为1:1.114。10案例概况（续）本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的股东可于2004年4月28日通过指定的证券公司营业网点提出现金选择权申请，将股权转换成现金。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦的流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5％，分别为7.61元和7.73元。本次合并采用权益结合法的会计处理方法，合并基准日为本次合并的审计基准日，即2003年12月31日。11企业合并的方式根据法律形式（法人资格是否消失）吸收合并：甲+乙=甲新设合并：甲+乙=丙控股合并：甲+乙=甲+乙12案例概况（续）表1合并进程以及相关法定程序日期事项2004年4月7日合并双方分别召开董事会，审议合并方案，签署合并协议，通过合并预案说明书。2004年5月10日合并双方分别召开2003年度股东大会，审议通过了合并议案。2004年5月28日上海市人民政府签署沪府[2004]26号文，同意第一百货吸收合并华联商厦。2004年8月8日国务院国有资产监督管理委员会签署国资产权[2004]743号文，批准了本次合并中华联商厦国家股换股处置事宜。2004年11月15日中国证券监督管理委员会签署证监监管公司字[2004]84号文，核准了本次合并。2004年11月26日完成所有手续，存续公司更名为百联股份，流通股股票恢复交易。13案例概况（续）百联集团100％一百集团华联集团友谊集团物贸集团45.18％35.05％0.91％52％57.13％3.27％0.89％友谊复星6.08％26.04％第一百货华联商厦友谊股份物贸中心600631吸收合并6006326008276008220.76％35.25％36.02％7.4％2.03％华联超市联华超市6008250980.HK图1：股权结构图（注：联华超市为在香港联合交易所挂牌交易的H股公司。）14百联集团2003年4月24日，由一百集团、华联集团、友谊集团有限公司、物贸集团总公司四家企业归并整合而成的上海百联集团有限公司挂牌成立。15案例概况（续）表1第一百货和华联商厦合并前后的主要财务数据一览表项目第一百货（合并前）华联商厦（合并前）百联股份（合并后）零售业行业（平均数）总资产（万元）367,311.3720229,798.5365597,083.2480149,157.8877资产负债率49.70%30.26%42.27%55.92%总股本（万股）58,284.793942,259.9861110,102.729522,904.2379流通股（万股）18,831.338012,446.708332,696.971010,174.0900主营业务收入（万元）266,429.8158150,104.0265416,533.8423143,659.5205主营业务利润（万元）55,756.716629,057.550284,814.266822,975.2084利润总额（万元）12,495.30389,567.313022,008.46654,028.4585净利润（万元）7,000.25078,366.600914,966.14652,195.7949经营活动现金流量净额（万元）28,807.80227,136.427835,944.23007,475.9352注：表1中的数据均是指合并报表数据。其中，资产负债表类项目的时点为2003年12月31日，利润表类项目的时间段为2003年度。数据来源：《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并报告书》和CSMAR数据库。16案例概况（续）公司公告以及一些个人观点表明第一百货与华联商厦的合并，以及后续的集团整合，目的是通过构建一个大型企业，提高企业的绩效以与外资商业企业竞争。在理论界，通常将这种绩效提高效果称之为协同效应。17百联集团董事长张新生的说法“现在中国商业的竞争确实已经相当激烈了，我们对外资进入已经高度警惕。现在我们所做的一切，包括集团在做的，上市公司在做的，都是为了迎接商业领域的竞争的到来”（上海证券报2004年4月19日第10版）。18合并公告的说法“整合上海市的商业流通企业，实现资源有效配置，提高商业零售业的产业集中度，做强做大优势企业，打造中国‘商业航母’”。“目前，世界50家最大的零售企业，已经有70％在中国抢摊登陆，如沃尔玛、家乐福、欧尚、麦德龙、伊藤洋华堂、百安居等，并且已经形成一定的规模，正加速在中国全面扩张业务。随着外资进入我国零售业的限制被陆续取消，外资零售巨头将利用其优秀的管理团队、雄厚的资金实力、强大的品牌优势与国际国内市场资源配置的能力等，给国内零售商带来更大的竞争压力……随着中国零售市场竞争的不断国际化和日益加剧的激烈程度，零售行业的平均利润率不断降低，已经不允许上海本土商业企业仅仅依靠自身积累走常规发展道路。本次第一百货与华联商厦的合并可以迅速扩大百货连锁的规模，以便在尽可能短的时间内实现国内商业的龙头地位，拉开与其他竞争者在销售规模、资产质量、收益率等方面差距，增强中国流通企业的整体竞争力。”19学术界和新闻媒体的说法“第一百货吸收合并华联商厦案作为金融创新，开创了一起我国证券市场上市公司之间合并的先河，在诸多的法律与会计处理等空白点上作出了重大突破。此次合并不仅有利于第一百货与华联商厦的发展，而且，‘百联模式’在国内证券市场并购方式上开辟了一种‘股权支付＋现金’的新型合并模式，打开了上市公司之间吸收合并的空间。更重要的是，方案在设计上所体现的一系列制度创新，有效地保护了中小股东的利益”（上海证券报2004年4月19日第10版）。20协同效应还是财富转移？合并成本为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？为何设置两个折股比例？谁选择了“现金选择权”？合并能够实现协同效应吗？21本次合并的成本第一百货和华联商厦吸收合并的成本合并成本不可度量可度量金额(元)度量依据壳资源3000万-5000万市场平均估价契税41,405,918税法3%-5%所得税39,615,23933%与15%税率差整合成本----22为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？“从消除同业竞争、提高整体采购能力这个角度来说，应该以股本大、资产规模大的一方作为并购方，这样才可以降低成本、获得规模经济的优势。再从提高品牌知名度的角度考虑，‘华联’这个品牌在国内其他很多地方也有，这就显示出由第一百货作为并购方的优越性。”（杨伊琳，2004）23是否真的是这样的呢？同一控制下的两家上市公司之间的吸收合并，无论谁是并购方，并购后的企业实体还是在控股股东的控制之下，因此并购方式不会影响到实际的经营内容，包括所谓的经营成本、管理效率等。同时，由于合并后的第一百货和华联商厦两个商号的同时注销，这种并购方式也不会影响到品牌优势。究竟是何原因？见表2、图2、图3。24为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？表2第一百货和华联商厦合并前的基本财务指标比较财务指标第一百货（合并前）华联商厦（合并前）总资产收益率1.91%3.64%净资产收益率4.06%5.54%近三年平均净资产收益率3.72%6.46%税后每股收益（元）0.120.198每股净资产（元）2.9573.572每股未分利润（元）0.110.39销售净利率2.63%5.57%每股经营活动现金流量净额（元）0.490.17每股价格（元）9.279.53市盈率77.1848.14负债比率49.70%30.26%考虑房产升值后的每股净资产（元）6.628.188注：每股价格指2004年4月6日的股价，市盈率是每股价格与税后每股收益的比值。除了每股价格、市盈率和近三年平均净资产收益率，其他指标都是指合并基准日2003年12月31日当年的财务数据。25为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？图2上市以来净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）的比较0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%19931994199519961997199819992000200120022003ROE一百ROE华联ROA一百ROA华联26为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？图3上市以来每股收益比较00.10.20.30.40.50.619931994199519961997199819992000200120022003每股收益一百每股收益华联27为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？按照百联集团董事长张新生的说法，第一百货与华联商厦的吸收合并仅仅是百联集团对旗下资产整合的第一步。为了实现整体上市目标，需要一个较大的上市公司平台，放大股本总量此时成为吸收合并的一个重要目标。从而我们也可以理解了第一百货吸收合并华联商厦的内在原因。28为何设置两个折股比例？被合并方每股净资产非流通股折股比例＝——————————×(1＋加成系数)合并方每股净资产3.572＝———×(1＋5.40%)＝1.2732.957华联商厦董事会