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做市商制度最新的演变趋势及启示做市商制度最新的演变趋势及启示做市商制度最新的演变趋势及启示做市商制度最新的演变趋势及启示摘要摘要摘要摘要：：：：由于现代信息技术快速发展等因素，证券市场上传统做市商制度的本质特征趋于异化，即做市商和投资者指令路由、显示和成交的控制权逐步被电子交易系统剥夺，做市义务和权利的不平衡问题凸显，做市商已蜕变为准做市商。我国债券市场应着力完善属准做市商制度的交易商间的做市商体系，短期内，可借鉴纯准做市商制度，完善配套措施，实行注册制，削减做市义务，完善考评机制，适时推行发行人利益补偿的准做市商体系，同时专题研究组建公司化的债券交易组织，确保实现股权安排的准做市商体系。关键词：关键词：关键词：关键词：债券市场，做市商制度，债券交易制度，债券做市商做市商制度是最古老的一种证券交易制度，其发展经历了口头或电话分散报价-订单分散自主成交-成交报告分散反馈的店头式的传统做市商制度，和电子系统集中报价-订单分散自主成交-成交报告集中反馈的现代做市商制度，直至当前电子系统集中报价-集中自动成交-成交报告集中反馈的准做市商制度。本文在借鉴欧美场内外市场做市商制度建设成功经验的基础上，分析了我国债券市场现有做市商体系的主要问题，并从做市商盈利模式选择和配套措施完善两个方面提出应对之策。做市商制度的起源和本质特征做市商制度的起源和本质特征做市商制度的起源和本质特征做市商制度的起源和本质特征做市商制度(报价驱动机制)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人，在其愿意的水平上不断向交易者报出某些特定证券的买入和卖出价，并在所报价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求、保证及时成交的证券交易方式，起源于传统场外市场的雏形-店头市场，是世界上最古老的证券交易制度。随着远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术的出现和飞速发展，传统的场外市场逐步发展为现代场外市场，做市商制度也逐步从分散的店头市场，向较为规范的柜台市场，及向场外联网柜台市场演进，报价手段逐步从口语、旗语、电报电传、自动报价机器向电子报价、网上报价等演化，成交技术逐步从人工非自动交易过渡为电子自动交易，交易模式逐步从分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-订单分散成交-成交报告分散反馈-成交信息分散发布，到集中报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈-成交信息分散发布，到集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈-成交信息集中发布等变迁，市场信息传递日益快捷，交易效率大幅提高，交易成本迅速降低。但这一系列的发展变革并没有促使做市商本质特征的改变，即：(1)所有客户委托单都由做市商用自己的账户自主买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；(2)做市商看到订单之前报出买卖价格，而投资者在看到报价后才会给出订单。这两个本质特征决定了做市商具有订单信息流的控制权(包括订单路由和订单显示的控制权)和订单自主成交的控制权。传统做市商制度(图1)和现代做市商制度(图2)的交易结算流程充分说明这一点。图1中，投资者通过经纪商获取做市商的报价和行情信息，一般投资者可通过委托经纪商与做市商间接交易，大机构投资者和经纪商也可与做市商直接议价交易。投资者的委托指令通过经纪商和经纪商自营的指令分散地传递给各做市商，做市商在各自柜台系统通过自己存货执行经纪商自营指令或投资者的委托指令，经纪商与做市商之间的交易通常没有佣金，做市商通过垄断订单的信息流获取价差利益，但经纪商向投资者收取佣金。指令成交信息由各做市商柜台系统一方面反馈至经纪商和大机构投资者，如果是投资者的委托指令，再由经纪商反馈至投资者。传统做市商制度中，做市商一般通过与各经纪商的利益、业务合作或自身直接参与争夺投资者指令流，每个经纪商都有其偏好的做市商。经纪商和做市商也就因此具备安排投资者指令路由的控制权。同时由于投资者指令在不同的做市商柜台分散成交，成交价格未必最优且做市商内幕操作多，违背了最佳执行原则，损害了投资者利益。显然，传统做市商制度特点明显，一是客户订单分散路由至各做市商，做市商几乎完全垄断了客户订单流信息；二是各做市商分散报价，无形中提高了交易成本；三是实行订单显示分散控制；四是完全垄断了订单的成交权。随着现代信息技术的进一步发展，图1中的“分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈”的传统做市商制度逐步被图2的“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈”现代做市商制度所替代。具体而言，部分市场组织实体或政府监管机构利用现代化的电子网络技术，不仅集中了传统做市商的分散报价，而且通过各种方法使得经纪商的客户订单和自营订单集中到电子网络平台后再分散发送给客户指定的做市商(即订单半分散路由)，再由各做市商分散自主成交，之后，交易系统将成交指令集中发给结算系统供比对和清算交收，并将成交行情集中发给市场参与者。由于集中报价，投资者可根据各做市商报价优劣，指定订单成交对象，并通过电子网络平台统一传递，减少了经纪商和做市商对订单路由的控制权，但是订单显示分散控制和订单分散成交的特点没有改变。1997年之前的NASDAD市场、1999年之前的伦交所的SEAQ系统、台湾兴柜市场的做市商制度都是现代做市商制度的典范。综上分析，做市商制度虽几经变迁，但做市商的本质特征，即订单显示和成交的控制权一直未变，每个做市商实质上都是一个小交易所，这就是做市商的主要盈利模式和积极做市的动力来源，也是做市商制度在市场流动性和稳定性方面优于竞价制度(指令驱动市场)、在市场交易成本和透明度方面劣于竞价制度的根本原因。做市商制度的最新发展趋势及归宿做市商制度的最新发展趋势及归宿做市商制度的最新发展趋势及归宿做市商制度的最新发展趋势及归宿随着信息技术的进一步发展，机构投资者的不断发展壮大及机构投资者对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，及交易市场间的竞争日益激烈，一方面，证券监管当局强化了对投资者利益的保护和市场竞争的维护，在美国表现为NMS市场的构建和1997年OHR规则的引入，在欧盟表现为MiFID的推出，政策推动的直接后果就是出现了以订单驱动为主、报价驱动为辅的混合交易机制。混合交易机制既继承了订单驱动机制透明度高、交易效率高、交易成本低的优点，又保留了报价驱动机制流动性、稳定性高和价格波动小的特点。因此，混合交易机制开始不断地吞噬报价驱动的市场；另一方面，针对做市商制度低透明性和高交易成本的劣势，场外市场衍生出了另类交易系统(ATS)，尤其是1998年-2003年ECN7市场的飞速发展。ECN是基于互联网的，自动聚集众多投资者买卖证券的委托或指令的电子交易系统。相比于做市商模式的报价驱动机制，ECN是订单驱动的交易机制；相比于高度电子化和自动化的交易所，ECN的客户可通过网上终端直接将订单指令输入交易系统，不需要中间经纪商过程。因此，ECN弥补了场外市场缺乏大规模集中撮合功能的缺陷，把做市商制度为主要特征的场外市场的“分散成交”过渡为“集中成交”(但相对于各个ECN和各交易所市场，某一ECN市场仍具有分散成交的特点)，摒弃了做市商和交易所经纪商作为中间人的交易模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，摆脱了做市商的人为干预，节省了交易成本，吞噬了做市商和交易所大量的指令流。做市商制度的本质特征逐步被异化，表现为：(1)投资者订单显示权被电子网络平台剥夺，投资者订单既可与做市商做市报价成交，也可与做市商非做市报价，更可与其他投资者的订单成交；(2)做市商自主成交权逐步被电子网络平台自动成交剥夺；(3)做市商的报价指令与投资者订单指令的差异化缩小；(4)做市商(包括非做市商的经纪商)的经纪作用弱化。上述特征意味着做市商订单信息流和订单自主成交的控制权被弱化，做市商的盈利模式受到空前冲击，做市动力大大弱化，做市商已蜕变为“双边报价商”或“流动性提供者”或“一级交易商”(以下统称为“准做市商”)。当前，NASDAQ市场、伦敦证券交易所、德国证券交易所、香港证券交易所、纽约证券交易所的Euronext市场、JASDAQ市场、东京证券交易所和澳大利亚交易所的做市商交易制度的变革都集中体现了这一趋势。基于此，准做市商之间的收购和反收购现象逐步增多，这直接改变了做市商传统的业务格局，做市业务从券商或投行的一项较独立的业务转变为综合性业务的一个重要环节，比如做市业务与承销业务的综合和做市业务与经纪业务的综合。同时各大交易市场也在积极探索混合交易机制下准做市商的做市动力和义务的平衡问题，即准做市商的盈利模式选择问题。目前，该问题的解决方法主要有：一是股权安排的盈利模式。该模式的特点是：准做市商是交易市场的主要股东。他们积极报价，提供市场流动性，扩大交易额，并根据对市场流动性贡献高低分享利润。这类市场一般具有做市商集中报价、订单集中路由或半分散路由，系统自动集合成交和统一公布成交行情的特点，不存在多个柜台式的交易中心，即订单不是路由至做市商的“柜台”，而是路由至交易系统，由交易系统根据一定的原则集合配对(Cross-matching)成交。最为典型的就是欧洲的MTS中的B2B市场。该盈利模式凸显了准做市商利用股权安排获取利润的优势，有效提高了准做市商的做市动力。但是，股权安排并不排斥准做市商利用订单信息和自主成交控制权优势获取利润，比如询价机制的安排也可能使得部分客户订单直接路由至准做市商的“柜台”。二是发行人利益补偿的盈利模式。该模式的特点是：交易所与证券发行人达成协议，要求流动性低于一定指标的证券，发行人必须引入类似流动性提供者。流动性提供者的报价价差、报价回应时间和报价回应率必须符合交易所的规定。流动性提供者可因此向发行人索取一定费用。德交所的指定保荐人制度和纽交所的指定做市商(DMM)制度都是该模式的典型代表。三是降低做市商的准入条件和做市义务。准做市商制度弱化了做市权利，为此，相关交易市场通过谋求降低准做市商的准入条件和做市义务，匹配做市权利和做市义务的对称性。表现在：(1)开始采用准入的注册制或名义为审批、实则为注册的半注册制，如1997年之后的NASDAQ市场、伦交所、港交所、德交所等，同时注册形式更趋简单，如NASDAQ市场，任何想成为做市商的NASDAQ会员都可通过交易系统的电子终端自动提交做市申请或通过联系NASDAQ市场的运营中心以非自动的方式提交做市申请，成为某只证券的做市商。注册生效的日期就是提交申请的当日；(2)大幅放宽了准做市商做市的退出和再准入条件。最为典型的是NASDAQ市场。NASDAQ市场规定，做市商可自愿注销某只证券的做市业务，但一旦注销后，如果该证券的上市地是NASDAQ市场，该做市商则在20个工作日内不能重新注册为该只证券的做市商，如果该证券的上市地是非NASDAQ市场，该做市商则在1个工作日内不能注册为该证券的做市商；(3)给予做市商大量的做市豁免条款。纽交所DMM制度改革实质为原专家因丧失了订单信息流的垄断权和代理订单(agents’order)成交的自主权后，纽交所通过豁免原来专家制度的负面义务(negativeobligation)等为DMM创造盈利空间。NASDAQ市场也为不例外。比如NASDAQ规定，注册生效后，做市商必须履行连续的双边报价等相关义务，但是做市商可根据系统硬件或软件设备故障、法律因素或监管要求、宗教性假期、休闲度假和无法正常履行结算手续(如果是做市商自身主观因素导致无法履行正常的结算业务，则视为做市商自动放弃做市商身份)等原因取得合理的暂停报价身份(excusedwithdrawalstatus)而暂时豁免做市业务，同时，如果做市商意外中断做市报价，只要符合一定条件，比如1个小时内尽快非书面通知NASDAQ市场监察部门等，做市商仍可保留做市商身份；(4)做市义务主要集中在报价质量。尽管考评做市商做市能力指标很多，如报价规模、成交量和报价质量等，但境外市场的考核指标中，最强调的是报价质量，报价质量高，成交量自然高。报价质量包括首次报价时滞、报价更新时间间隔和报价价差