国泰君安--行业研究--电力设备大干快上又三年

请务必阅读正文之后的免责条款部分。股票研究电气设备制造业行业策略细分行业评级发电设备中性输配电一次设备增持输配电二次设备中性电池减持重点公司评级思源电气增持特变电工增持平高电气增持置信电气增持荣信股份增持东方电气谨慎增持东源电器谨慎增持天威保变谨慎增持国电南瑞谨慎增持科陆电子谨慎增持上海电气无评级浙富股份无评级行业指数走势-80%-60%-40%-20%0%20%2008年1月2日2008年2月2日2008年3月2日2008年4月2日2008年5月2日2008年6月2日2008年7月2日2008年8月2日2008年9月2日2008年10月2日2008年11月2日重点推荐2008上证综合指数电气设备重点推荐2008：特变、思源、置信、平高、荣信相关报告扩大内需行动推升输配电设备行业景气度(08.11.17)奥巴马能源计划之我见(08.11.07)能源价格闯关势在必行(08.06.30)电网投资仍稳，设备企业成本压力不小(08.04.01)分析钢价上涨对电力设备行业的影响(08.03.01)基建技改并举，电网投资景气延续(07.12.06)[2008.11.30]大干快上又三年——2009年度电力设备行业投资策略王稹韩若冰桑永亮吕春杰[e-mail]本报告导读：Ø扩大内需推升输配电设备行业景气度投资要点：l扩大内需政策的出台使得2009年电力设备行业的投资几无悬念，机会必将集中在输配电设备行业，这也是我们一直以来的重点推荐，继续维持“增持”评级。本报告将主要讨论输配电设备行业。l新增电网投资推升输配电设备行业景气度，预计2010年中国电网投资将达4500亿，平均年增幅21.4%。我们分别采用总量法、增量法和电源计划法计算2009-2020年中国电网年均投资的期望值，不同方法的测算结果显示年均期望值区间在3927~4516亿元。这意味着，2010年后的电网投资的总额仍然是可持续的，但是复合增长率会回落。l不同方法的电网投资测算结果的差异说明电力建设与宏观经济环境的密切关系，但是当前电网投资反而相对加快，这是因为，电网投资是由扩大内需政策主导的，这一特殊性决定了，在远期预期收益可接受的情况下，考虑未来成本上升，电网建设即可适当提前投资。l在这样的投资倾向下，通过对比重点城市电网建设投资构成、跨地区联网与大型电站送出工程的计划、农网投资在电网投资中的占比、配电网与输电网的变电容量与线路长度比例等，我们认为，国家电网计划投资中，跨地区联网和大型电站送出工程是重中之重，因而，220kv及其以上电压等级的设备企业的受益程度会更大一些。l从国家电网集中规模招标采购的情况来看，2008年220kv变压器招标，无论数量上还是容量上，相对增幅都是明显的，这符合我们在2007年度策略中的预测。根据容载比指标，220kv等级变电容量应该高于500kv等级，2008年是较为正常的情况，而2007年的情况是因为500kv变电站布点较快形成的。我们认为，这意味着短期内220kv设备的需求增速较高，后期增幅将回落至与其他设备近似。l下游需求稳定，原材料价格处于低位，设备企业普遍受益，在手订单量大的设备企业受益相对较大。通过对从取向硅钢的价格走势和供求关系来看，我们认为，取向硅钢在2009年仍然是国产替代进口的过程，在当前价位上价格下跌空间并不大；普通取向硅钢的不同型号间的价格联动性会维持，而HIB取向硅钢的价格联动性会略有减弱。l输配电设备企业的股票经历了前期上涨，后期纯粹依靠估值提升较有难度，我们更看重业绩增长确定性高，存在超预期可能的企业。我们选择的组合与去年一样：特变电工、思源电气、置信电气、平高电气、荣信股份。同时，我们建议关注天威保变、科陆电子、东源电器等。l对于2009年其他细分行业的投资机会，我们认为将主要表现为个股机会，我们会在之后的个股报告中加以深入描述。PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101.扩大内需推升输配电设备行业景气度11月份的国务院“4万亿刺激经济计划”的提出对输配电设备行业的影响巨大。国家电网公司与南方电网公司确定了，l年内新增投资总额：国家电网新增120亿，南方电网新增40.5亿，新增投资主要用于城市电网改造和农村电网完善。l可完成的投资规模：国家电网计划2009-2011年投资1.16万，南方电网2009-2010年每年投资900亿。在报告《扩大内需行动推升输配电设备行业景气度》中我们已经指出，l未来2-3年，中国电网投资规模的复合增长率由之前的7%显著加速至21%。这意味着输配电设备行业的景气度被推到新的高点，设备企业将明显收益。l市场顾虑所形成的对设备企业的估值压力得以释放，输配电设备企业的估值水平很有可能进一步提升，这会反映在二级市场股价走势上。现在我们基本维持这样的观点，不过，我们认为，短期内由于输配电设备企业的股票涨幅较大，后期纯粹依靠估值提升将较有难度。可以看出，新增投资使得电网投资增速大幅提高，因而电网公司需要调整和补充投资计划项目，加快老旧设备改造。当前经济环境下，用电量负增长，电网公司盈利下滑，短期内电网公司大规模新增投资的回报率必然较低。可以说，这是一种在提高安全系数的基础上对未来容量的透支，但是完成了“扩大内需、促进就业”的重要任务，同时，保障了输配电设备市场的持续需求。图表1：未来两年国家电网与南方电网的投资持续增长历年中国电网投资情况015003000450060002005200620072008E2009E2010E亿元0%20%40%60%80%国家电网投资南方电网投资数据来源：国家电网，南方电网，国泰君安证券研究所在之前报告中采用总量法计算2009-2020年电网年均投资的期望值的基础上，我们进行了增量法和电源计划法的测算。测算结果中电网投资的年均期望值如下：l总量法：不计特高压，4102亿，计入特高压，4507亿。l增量法：计入特高压，4516亿。l电源计划法：计入特高压，3927亿。（总量法：确定电力总投资总量，对电源和电网投资的总量进行情景分析；增量法：确定电力总投资增量，对电源和电网投资的增量部分进行情景分析；电源计划法：确定电源新增计划，对电网投资的增量进行情景分析。）大规模新增电网投资，其实是在透支未来，但是完成了“扩大内需，促进就业”的重要任务。PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10可以看到，新增投资后，2010年预测的电网投资基本达到期望值，这也意味着，2010年后的电网投资的总额仍然是可持续的，但是增幅会回落。由于我们采用的中国电力投资计划是国际能源署在经济乐观预期下测算的，而我们采用的电源新增计划是根据近期经济情况预期的，因而，不同方法的电网投资测算结果存在一定的差异。这更加说明，电力建设与宏观经济环境的密切关系。必须指出的一点，电网投资的特殊性决定了电网建设可以适当提前。l中央企业，一定程度上的投资由政策主导。l考虑未来成本上升，在远期预期收益可接受的情况下，即可投资。图表2：测算结果——采用电源计划法的年均电网投资的期望值低于采用总量法和增量法的。电网投资测算结果——总量法，未计特高压电网投资测算结果——总量法，考虑特高压0%5%10%15%20%25%30%2500~26753200~33753900~40754600~47755300~54756000~亿元0%5%10%15%20%25%30%2500~26753200~33753900~40754600~47755300~54756000~亿元电网投资测算结果——增量法电网投资测算结果——电源计划法0%5%10%15%20%25%30%2500~26753200~33753900~40754600~47755300~54756000~亿元0%5%10%15%20%25%30%2500~26753200~33753900~40754600~47755300~54756000~亿元数据来源：国泰君安证券研究所由于在新建项目选择上更加依靠对未来的预期收益，我们认为，电网公司将会非常看重回报率高的联网工程，并同时达到通过联网加强对各区域电网的监管作用。我们对比了重点城市电网建设投资构成、跨地区联网与大型电站送出工程的计划等数据，从投资比例来看，在未来电网投资中，长距离输电仍然是发展重点。那么，在这样的投资倾向下，哪类设备企业可能相对更为受益？我们又对比了农网投资在电网投资中的占比、配电网与输电网的变电容量与线路长度比例等，从数据上来看，近三年输电网的投资比例与变电容量等在增加。这些与国家电网计划投资的结构是比较相符的。电网投资的特殊性决定电网建设可以适当提前。从投资比例来看，在未来电网投资中，长距离输电仍然是发展重点。PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10l农村电网投资的比例已经回落至20%左右波动；l输电网与配电网的规模的比在逐年增加；l输电线路与装机容量比在0.5左右；l变电容量与装机容量比在1.5~2.0左右。因而，我们认为220kv及其以上电压等级的设备企业的受益程度会更大一些。而由于特高压项目原先的投资基础较低，其投资增速会最高。那么，又如何进一步细分到220kv与500kv等级呢？图表3：重点城市电网与国家电网计划的投资结构——跨地区联网和大型电站送出工程是重中之重重点城市电网建设投资构成2009-2011年国家电网计划投资35千伏以下20%特高压3%110kV26%220kV21%500kV15%专项15%单位（亿元）投资金额占比跨国、跨地区联网240020.7%大型电站送出工程310026.7%城市电网改造300025.9%农村电网250021.6%提高抗灾能力2001.7%水电建设4003.4%数据来源：国家电网，国泰君安证券研究所图表4：电网投资结构——近几年，农网投资比例下降，输电网投资比例上升历年全国电网投资与农村电网投资历年配电网与输电网的比05001000150020002500300019982000200220042006亿元0%10%20%30%40%50%60%全国电网投资农网投资农网投资比例0.01.02.03.04.0199319951997199920012003配电/输电线路长度比配电/输电变电容量比历年输电线路与装机容量的比历年变电容量与装机容量的比0%20%40%60%80%19931995199719992001200320052007输电线路与装机规模比新增输电线路与装机规模比0.01.02.03.04.019931995199719992001200320052007输电变电容量与装机规模比新增输电变电容量与装机规模比数据来源：国家电网，国泰君安证券研究所PDF文件使用pdfFactoryPro试用版本创建www.fineprint.com.cn行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10从国家电网集中规模招标采购的情况来看，2006-2008年招标量保持稳定增长。l2008年220kv变压器招标，无论数量上，还是容量上，增幅都是明显的，这符合我们在2007年度策略中的预测。我们认为，根据容载比指标，220kv等级变电容量应该高于500kv等级，2008年是较为正常的情况，而2007年的情况是因为500kv变电站布点较快形成的。l2008年断路器、隔离开关、互感器的招标增长较快，而220kv等级的增幅普遍低于500kv等级，从比例来看，我们认为属于正常范围内。这意味，短期内220kv设备的需求增速较高，后期增幅将回落至与其他设备近似。图表5：国家电网集中规模招标采购——变压器、断路器、隔离开关、电流互感器、电压互感器变压器变