第七讲企业筹资管理

1第六章企业筹资决策•资金成本•杠杆原理•资金结构的确定•资金结构理论•我国企业资金结构的优化2第一节资金成本一、资本成本概念、意义（一）概念K——资本成本D——用资费用P——筹资数额F——筹资费用f——筹资费用率)1(fPDFPDK3第一节资金成本（二）资金成本的意义–筹资决策的依据•比较各种筹资方式优劣的尺度之一•资本结构决策的基本依据•选择追加筹资方案的基本依据–投资决策和评价的标准–衡量企业经营业绩的基准4第一节资金成本二、个别资金成本（一）债券成本式中：Kb代表债券成本；I代表债券每年支付的利息；T代表所得税税率；B代表债券面值；i代表债券票面利息率；B0代表债券筹资额，按发行价格确定；f代表债券筹资费率。)1()1()1()1(00fBTiBfBTIKb5第一节资金成本（二）优先股成本式中：Kp代表优先股成本；D代表优先股每年的股利；P0代表发行优先股总额；f代表优先股筹资费率。)1(0fPDKp6资金成本（三）普通股资金成本1、估价法普通股的成本计算，历来有不同意见，其主要计算方法为估价法。这种方法是利用估价普通股现值的公式，来计算普通股成本的一种方法。普通股现值的计算公式为：ninsnisiKVKDV1011由于股票没有固定的到期日，那么，当n→∞时，nsnKV1→0，所以，股票的现值为：niisiKDV1017资金成本以上两式中：V0代表普通股现值；Di代表第i期支付的股利；Vn代表普通股终值；Ks代表普通股成本。这样，可利用以上两式求出普通股成本。以上两个公式计算都比较复杂，如果每年股利固定不变，则可视为永续年金，计算公式可简化为：0VDKs把筹资费用也考虑进去，则)1(0fVDKs式中：K代表普通股成本；D代表每年固定股利；f代表普通股筹资费率。8假设股利年增长率为g，则普通股成本的计算公式推导为)3()1()1()1()1()1()1(022000nsnssKgDKgDKgDV假设sK〉g，把（3）是两边同乘以)1()1(gKs减去（3）式得：nsnsKgDDVgKV)1()1()1()1(0000由于sK〉g，当n时，则0)1()1(0nsnKgD000)1()1(DVgKVs00)1()(DggKVs)()1(00gKgDVs)(10gKDVsgVDKs019资金成本2、资本资产定价模型法利用资本资产定价模型的公式，来计算资金成本：考虑筹资费用时:gfVDKs)1(01式中，1D代表下一期的股利。)(FmFRKRK10第一节资金成本三、综合资金成本Kw——综合资本成本Kj——第j种个别资本成本Wj——第j种个别资本的权数权数的确定：帐面价值权数市场价值权数目标价值权数jnjjwWKK111第一节资本成本四、边际资金成本（一）适用范围——追加筹资（二）边际成本规划1、确定目标资本结构2、确定个别资本成本3、计算筹资总额分界点4、计算边际资本成本12第二节杠杆原理一、成本习性•固定成本•变动成本•混合成本•成本习性模型y=F+vxy--总成本F--固定成本v--单位变动成本x--业务量13杠杆原理二、经营杠杆（一）基本概念由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。S’=20%3DOL=31经营杠杆指点固定成本EBIT’=60%14杠杆原理SSEBITEBITDOL//（二）杠杆程度的计量设：DOL——经营杠杆系数EBIT——基期税息前利润S——销售收入EBIT——税息前利润变动额S——销售收入变动额Q——销售量P——单价V——变动成本F——固定成本（不包括利息）M----边际贡献（销售收入与变动成本之间的差额）15杠杆原理QQFVPQVPQDOLVPQEBITFVPQEBIT/)(/)()()(FMMFQVSQVSFVPQVPQDOL)()(16杠杆原理（三）经营杠杆与经营风险引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，产销量增加时，息税前盈余将以DOL倍的幅度增加；而产销量减少时，息税前盈余又将以DOL倍的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。17杠杆原理三、财务杠杆（一）基本概念由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象，叫财务杠杆。EBIT’=20%3DFL=31财务杠杆支点固定财务费用EPS’=60%18杠杆原理（二）杠杆程度的计量息税前盈余变动率普通股每股盈余变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL//式中：DFL代表财务杠杆系数；△EPS代表普通股每股盈余变动额或普通股全部盈余变动额；EPS代表基期每股盈余或基期普通股全部盈余；△EBIT代表息税前盈余变动额；EBIT代表基期息税前盈余。19杠杆原理财务杠杆系数的计算公式，可进一步简化。设：I代表债务利息；d代表优先股股利；T代表所得税税率。基期的普通股全部盈余，应是基期息税前盈余减去利息费用、所得税和优先股股利以后的余额，即EPS=（EBIT-I）（1-T）-d因为利息费用、优先股股利固定不变，所以，普通股全部盈余的增长额，应是息税前盈余增长额减去所得税之后的余额，即：20△EPS=△EBIT（1-T）则)1()1)(()1(//TdIEBITEBITEBITEBITdTIEBITTEBITEBITEBITEPSEPSDFL即)1(TdIEBITEBITDFL所得税税率优先股股利利息息税前盈余息税前盈余财务杠杆系数121杠杆原理（三）财务杠杆与财务风险财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前盈余下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股盈余下降得更快，甚至会引起企业破产。财务杠杆系数越高，财务风险越大。22杠杆原理四、联合杠杆（一）概念由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆作用，使息税前盈余的变动率大于业务量的变动率；同样，由于存在固定的财务成本(如固定利息和优先股股利)，产生财务杠杆作用，使企业每股盈余的变动率大于息税前盈余的变动率。从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营成本，又存在固定的财务成本，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫联合杠杆。23联合杠杆S/=20%5DCL=51联合杠杆支点股定成本加利息480元E/=100%24杠杆原理（二）计量产销量变动率每股盈余变动率联合杠杆系数SSEPSEPSDCL//式中：DCL代表联合杠杆系数；EPS代表变动前的每股盈余；△EPS代表每股盈余变动额；S代表变动前产销量；25杠杆原理为简化计算，可根据上述公式推导出计算联合杠杆系数的简单公式：DFLDOLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSSSEPSEPSDCL//////即联合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。26又因为EBITMDOLTdIEBITEBITDFL1则TdIFMMTdIFQVPQVPTdIEBITMTdIEBITEBITEBITMDCL11)()(11式中：V代表单位变动成本；P代表单价Q代表业务量；F代表固定成本总额；I代表利息；d代表优先股股利；M代表边际贡献；EBIT代表息税前盈余。27杠杆原理(三）联合杠杆与企业总风险在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股盈余会大幅度下降。企业联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大。由联合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险，称为联合风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，联合风险越大，联合杠杆系数越小，联合风险越小。随着科学技术的发展和市场竞争的加剧，杠杆系数有不断放大的趋势。28第三节资金结构的确定一、资本结构的含义•含义–广义——全部资本结构–狭义——长期资本结构•核心——债务资本与权益资本的比例关系29资金结构的确定二、EBIT--EPS分析法（一）含义（二）计算（三）图示（四）优缺点221121)1)(()1)((NDTIEBITNDTIEBITpp30资金结构的确定EPS(元)每股6盈余5债券4股票321普通股与债券的无差别点024681012141618200.82.86.8息前税前盈余(EBIT)(万元)31资金结构的确定三、方案优选对比法（比较资金成本法）（一）含义（二）计算过程（三）优缺点32资金结构的确定四、逐步测试法（比较公司价值法）（一）含义（二）计算过程（三）优缺点33资金结构的确定公司债务成本一般用下列公式计算：式中：Kb代表债务成本Kd代表债务的税前成本T代表所得税税率B代表债务筹资额I代表利息总额)1()1(TKTBIKdb34资金结构的确定在逐步测试法下，一般采用资本资产定价模型来计算公司股票成本，公式为：式中：代表股票成本代表无风险报酬率代表股票市场的平均报酬率代表本公司股票的贝它系数)1()(FmFSRKRK35资金结构的确定•在此种方法下，假定公司的全部资金由债务和普通股两方面构成，所有筹资方式得筹资费用忽略不计。公司加权平均的资金成本计算如下：)2()1(VSKTVBKKsbWVSKVBKsd36资金结构的确定在此种方法下，股票的价值用下列公式计算：SKTIEBITS)1)((------------(3)式中：S代表股票价值；EBIT代表息税前盈余；I代表利息T代表所得税税率Ks代表股票资金成本37资金结构的确定企业的总价值按下列公式计算：V=S+B---------------------------(4)式中：V代表企业的总价值；S代表股票的价值B代表负债的价值38资金结构的确定五、因素分析法（一）含义（二）基本因素1、销售和盈利情况2、行业因素3、企业所有者与管理人员态度4、企业规模5、财务状况6、资产结构7、所得税8、贷款人与信用评级机构（三）优缺点39几个行业上市公司资本结构•行业流动负债比重长期负债比重股东权益比重•商业43.80%5.67%49.10%•医药36.13%6.52%56.14%•纺织32.50%5.29%60.03%•电信44.51%2.65%52.03%•金融69.79%21.99%13.70%•钢铁26.74%11.31%58.98%•旅游26.94%5.23%65.94%•资料依据：97年年报40表6-181982年美国各行业资金结构情况(％)占总资产的百分比行业流动负债长期债务债务总额权益总额零售商业制造业总的情况化学医药食品石油钢铁28.525.521.822.826.217.722.229.425.626.919.224.331.142.357.951.148.742.050.548.864.542.148.951.358.049.551.235.541表6-191994年我国各行业资金结构情况（%）类别清产核资前资产负债率清产核资后资产负债率全国合计69.4259.92其中：大型企业中型企业小型企业64.9374.5380.1557.0363.0365.78工业其中：大型企业中型企业小型企业69.3965.6776.7581.1059.7357.6064.85