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1第22期上证联合研究计划课题报告《主动型ETF研究》研究报告上海证券交易所-嘉实基金管理有限公司联合课题组课题主持人：杨宇课题组成员：杨阳、宋洋2摘要本报告针对主动型ETF进行了研究。从指数构造方法上来看，本文所研究的主动型ETF是ETF标的指数是以“非被动选股方法+非市值加权权重确定”指数构造方式构造成的指数。具体地，“主动型ETF”可以分为“泛主动型ETF”——以非市值加权指数为标的指数的ETF以及“主动型ETF”——基金经理主观地选取基金成份证券，以超越市场基准指数为业绩目标的ETF。同时，本文称市值型ETF为以市值加权指数为标的的ETF。放眼于美国ETF市场可以发现，伴随着美国ETF市场的成熟、扩张以及产品竞争，促使业界和学者对市值型ETF方法论进行思考、论证，推进了ETF的推陈出新——在经历了2000年ETF市场爆发式增长后，美国ETF市场相继出现了泛主动型ETF、反向ETF、杠杆型ETF和主动型ETF。着眼于我国ETF市场，我国ETF市场先后经历了ETF概念的诞生之年——2001年，我国ETF发展元年——2004年，以及2010年和2011年——我国ETF大跃进之年。截止2011年12月31日，我国ETF市场共有37只ETF，其中有4只泛主动型ETF——3只基本面ETF和1只等权重ETF。基于主动型ETF在我国可行性分析的研究目的，本文以沪深300指数成分股作为研究对象，对我国非市值加权指数进行了实证研究，继而从产品运作机制的角度对我国推行主动型ETF的优劣势进行了对比分析。在行文过程中，本报告共分为七个部分，具体框架如下：第一部分阐述本文的研究背景；第二部分对美国ETF市场与我国ETF发展历程与现状进行了比较分析；第三部分从指数方法论的角度对市值型ETF进行思考；第四部分着重于主动ETF的研究；第五部分对泛主动ETF进行研究，并以沪深300指数成分股为例，对泛主动型ETF在我国的可行性进行了实证分析；第六部分从产品运行形态角度对主动型ETF和市值型ETF进行了比较研究；第七部分是本文的总结。3目录一、 研究背景.....................................................5 二、 ETF的发展历程与现状.........................................6 （一）ETF发展历程...............................................6 1.美国ETF市场发展历程......................................6 2.我国ETF市场发展历程.....................................10 （二）我国ETF发展现状...........................................11 三、 对市值型ETF的思考..........................................12 四、 主动型ETF研究..............................................14 （一）主动ETF发展历程...........................................14 （二）现阶段全球主动型ETF基金概况...............................14 五、 泛主动型ETF研究............................................16 （一）泛主动型ETF概论...........................................16 （二）泛主动型ETF在我国的实证研究...............................19 1.指数构造方法阐述.........................................19 2.指数风险-收益情况........................................20 3.指数调仓成本.............................................21 4.非市值加权指数策略稳定性研究.............................22 六、 我国发展主动型ETF、泛主动型ETF可行性分析..................23 （一）主动型ETF、泛主动型ETFVS.市值型ETF.....................24 （二）主动型ETF基金VS.主动开放式基金...........................26 七、 总结........................................................27 参考文献...........................................................29 注释...............................................................31 4图表和表格表1.美国ETF大事记………………………………………………………………………………6图1.美国指数类产品于股票型ETF发展历程……………………………………………………7表2.美国ETF投资风格……………………………………………………………………………8图2.美国市场规模前四大ETF……………………………………………………………………8表3.ETF的先发优势………………………………………………………………………………9表4.以标普400为标的的指数产品………………………………………………………………9表5.我国ETF市场概况…………………………………………………………………………10图3.我国ETF市场份额走势图…………………………………………………………………11图4.Markowitz框架与市值加权指数…………………………………………………………12图5.指数构造方法………………………………………………………………………………13表6.主动型ETF市场概况………………………………………………………………………14表7.主动型ETF绩效……………………………………………………………………………16表8.主动型ETF流动性…………………………………………………………………………16图6.泛主动ETF标的指数构造方法理论拓扑图………………………………………………17表9.以基本面指数作为标的指数的ETF………………………………………………………18图7.非市值加权指数均值-方差图……………………………………………………………20表10.指数风险收益比较………………………………………………………………………21表11.指数调仓成本分析………………………………………………………………………22图8.拟合效果——参数高原与参数孤岛示例图………………………………………………22图9.波动率指数参数敏感度示例………………………………………………………………23图10.美国各投资风格ETF管理费………………………………………………………………255主动ETF研究报告一、研究背景在全球ETF蓬勃发展的大环境下，我国ETF市场证券市场在上交所的带领下，开启了ETF之路——我国第一只ETF于2004在上海证券交易所正式挂牌交易，2006年我国深圳证券交易所推出首只ETF——易方达深证100ETF。如果说2001年是我国ETF概念的诞生之年，2004年为我国ETF发展元年，那么2010和2011年堪称我国ETF大跃进之年——2010年我国发行了11只ETF，2011年发行了17只ETF。截止2011年12月31日，我国共有37只ETF挂牌交易，其中97%以上的市值占比为市值加权型ETF，即以市值加权指数作为标的指数的ETF产品。伴随着人们围绕着对市值加权指数方法论是否像理论上阐述的——位于资本市场线与有效边界的切点位置的讨论，非市值加权指数应运而生，相应的泛主动ETF出现。现阶段我国市场上，泛主动ETF主要以基本面ETF和等权重ETF为主。本文的研究背景概述为以下三点：伴随着在噪音市场中对市值加权指数方法论的思考，非市值加权指数类产品应运而生，本文将这类指数为标的的ETF统称做泛主动ETF。在美国，在ETF呈现爆发式增长的同时，对于泛主动型ETF的探索从未停止过：首只ETF于2000年发行，首只策略型ETF于2003年发行，反向与杠杆ETF于2006年发行，主动型ETF于2008年出现。本文旨在通过对泛主动ETF自浅入深、自方法论至产品运作模式的研究，为我国泛主动ETF的发展提供借鉴。6二、ETF的发展历程与现状本章节首先从规模与份额演变两个角度对比研究美国与我国ETF市场的发展历程，再顺延美国ETF市场大事记发生的时点回溯美国ETF市场的创新之路，并结合以个例研究美国ETF的成功之道。通过以上研究旨在对我国ETF市场的发展有所启示。（一）ETF发展历程1.美国ETF市场发展历程伴随着1990年美国证券交易委员会制定的《投资公司法》的颁布，为一揽子股票在日内发行或赎回股份的新型共同基金铺平了道路。真正意义上的ETF——SPDR于1993年在美国证券交易所挂牌上市交易，它也是全球规模最大的ETF。2000年是美国ETF市场爆发式增长的一年，iShares曾创造出一天之内发行了50只ETF的历史，也正是这种爆发式增长态势，使得业界人士开始对市值加权型ETF进行了思考与创新方面的尝试，在随后的10年内，诞生了第一只泛主动型ETF、第一只反向ETF、第一只杠杆型ETF和第一只主动型ETF。具体如下表1所示：表1.美国ETF大事记美国ETF市场大事记时间事件所产生的影响1993年首支真正的ETF基金SPDR于1993年在美国证券交易所上市，以标普500指数为标的指数目前为全球规模最大的ETF2000年2000年前后科技股的泡沫催生了NASDAQ指数的ETF——QQQ的崛起个人投资者开始参与ETF交易，Powershares也借此产品成为ETF市场重要的管理人2000年iShares一天之内发行了50只ETF大规模批量发行ETF成为这个市场的常态2000年前后第一次ETF市场的重大转折来自于复制方式的创新，即使是完全复制，也不可避免的存在跟踪误差。当引入互换后，出现了利用互换实现精确复制的ETF大大扩展了投资标的的范围，可以借助合成手段使投资者投资于较难进入的市场如中国市场等2003年泛主动型ETF推出传统型ETF大跃进发展之后，第一支非传统意义上的ETF，掀起ETF创新热潮2006年被认为第二次ETF市场的重大转折仍然来自于创新——杠杆ETF和反向ETF的出现受到了投资者的热捧杠杆和方向ETF受到市场热捧，ProShares也借此晋身为美国第五大ETF管理人2010年发行主动型ETF债券巨头PIMCO开始进入ETF市场，股票主动ETF仍在缓慢发展中7在美国，自1993年美国推出第一只ETF产品以来，ETF凭借其交易的及时性和便捷性在全球范围发展迅猛。自1995年至2010年，如下图所示，整体共同基金业在美国得到了蓬勃发展：开放式基金（不含指数开放式基金）年均规模增速为12.58%，指数开放式基金年均规模增速为24.55%，ETF年均增速为62.91%；特别是ETF在1996年的增速更是达到了178.18%。在进行数据统计的16年期间，历年ETF增速最小值发生在金融危机爆发的2008年，当年ETF增速为-19.56%，而该年份共同基金增速为-45.2%，指数基金增速为-35.7%。图1.美国指数类产品与股票型ETF发展历程数据来源：ICI、嘉实基金整理；统计截止2010年12月31日从ETF投资风格上来说，ETF的投资风格亦趋于多元化，由期初的只有股票型ETF发展至今，有9种