鹏华基金管理有限公司

主办鹏华基金管理有限公司主编陈皓编辑武浩凌程国洪赵航出版日期2005年10月20日地址深圳市深南东路5047号发展银行大厦27层电话(0755)8208113982080663-101邮编518001电子邮箱[e-mail]公司网址目录评论一份不错的答卷巴曙松专题系族企业的金融“滑铁卢”巴曙松系族企业“先天不足”盲目扩张渴望“输血”融资困境引发“暗箱操作”预警与监管的双重“盲点”观察外资大卖场的“死亡圈”邹蓝观点新闻的处境汪丁丁忆旧深圳的淡水从哪里来于光远名家天堂“四人行”（下）从维熙在脂学里游弋刘心武专栏历史的回声单世联“血酬”与法定张宇燕歪批取名老莫随笔勿忘逝者南翔胡同：文人的摇篮与炼狱刘锡诚“八卦新闻”的辩证法王绍培杂说宽容是民主的心态日尧阅读共和主义的滥觞周国和民俗艺伎的式微叶春生收藏晶莹奇绝辉如美玉沈泓评论一份不错的答卷巴曙松从目前汇金公司的运作模式看，汇金或者是通过参与商业银行的改革重组，作为国有资本的代表人行使股东权力，或者是在金融稳定职能的目标推动下，注资银河、申万、国泰等券商。一时间，汇金公司成为中国金融改革领域最为引人注目的机构。汇金公司在国有银行改革之后减持股权获得了良好的收益，同时国有银行改革也取得了明显的进展，可以说是汇金初试啼声之后取得的一份不错的答卷。实际上，从汇金履行的职责看，两者具有许多共同性与一致性，以至于很难简单对其区分为战略投资或者财务投资，因为汇金出售建设银行、中国银行等的股权已经获得了相当可观的收益；也难以简单区分为是行使金融改革职能还是金融稳定职能，因为汇金公司参与国有银行改革同样有利于金融体系的稳定。尽管目前对于汇金公司也有一些不同形式的批评，但是，一个不容忽视的现实是，较之简单的行政注资、由财政部门管理的模式，现有的汇金公司模式无疑是一个进步；汇金公司在国有银行重组和证券公司改革中所发挥的积极作用，也是金融界有目共睹的。尽管汇金公司可能行政级别并不高，但是，汇金积极履行股东职能，促进金融业的改革重组，已经初步显现出重要的金融改革重组平台和国有金融资产管理平台的功能与职责。汇金初试啼声，触及了国有资产管理体制改革领域的一个令人瞩目的区域和问题：中国的金融国有资产管理体制改革究竟应当如何进行？政府在金融业改革重组中究竟应当以何种方式参与？在国资委模式设计的研究过程中，一度也曾经建议让设计中的国资委同时覆盖工商业领域的国有资产与金融企业的国有资产的管理，但是因为担心金融行业和工商企业同时在国资委管理之下，容易导致关联交易而作罢。那么，究竟如何监管金融业的国有资产，依然是一个值得关注的问题。其实国有资本在中国很多类型的金融机构中都有投入，如政策性银行、信托投资公司、资产管理公司、保险公司、证券公司、中信、光大两个集团公司、中央国债登记公司、银联等，仅中央级国有金融投资即约1万多亿元。值得关注的是，汇金公司开始涉足证券公司的救助，使得汇金公司在金融重组中的定位等问题引起金融界的关注。2005年7月，中国的外汇储备超过7100亿美元，居高不下的外汇储备对中国如何提高外汇储备运用效率提出了挑战。一个十分简单的道理是，外汇储备并不是越高越好，持有外汇储备不仅要支付财务上的成本，也会付出金融结构扭曲的成本。欧洲货币统一之后，欧盟地区各国共同持有的外汇储备大幅下降，就是欧盟货币整合带来的正面积极效果。目前不少国家在采用不同的模式探索外汇储备的运用渠道，这实际上是在国内金融体系媒介功能欠缺条件下，由中央银行来完成这种金融媒介功能，通常进行运用的外汇储备，是在满足流动性需求之外的外汇储备。从运用外汇储备出发，汇金公司开始在金融重组中发挥越来越积极的作用，但是，在汇金公司开始尝试涉足证券公司救助时，一些值得深入反思的问题就出现了。首先，汇金公司用于这些重组和救助的资金来源于何处？是基于何种标准获取的？如果主要来自于外汇储备，那么，汇金公司是否需要为外汇储备的高效率运用承担考核的责任？因为当初之所以能够从法理上动用外汇储备对国有银行进行注资，是因为中央银行根据《中国人民银行法》负责经营管理外汇储备。如果把这些外汇储备用于危机金融机构的救助，汇金公司就成为金融稳定框架的一个组成部分，那么，中央银行的金融稳定框架，究竟是应当严格限制在可能引发系统性金融风险的银行部门，还是可以不受限制地延伸到主要为微观个体金融风险的证券部门、保险部门？如果没有限制地向这些部门延伸，可能会在客观上放大这些金融机构投机冒险的动机和不承担投机失败责任的道德风险，实际上对整个金融市场稳定是不利的，也可以说是一定程度上的对于货币发行权的滥用。其次，汇金公司无论是动用外汇储备，还是基于国家信用借入的外部贷款等，都涉及到公共信用和公共资源的动用，因此加强透明度和信息的披露十分重要。例如，汇金公司注资的决策程序如何？谁为注资的后果负责？汇金公司的资产组合及其变动如何？回报水平如何？与同类型的投资回报相比较如何？目前通常容易把汇金公司与新加坡淡马锡公司类比，值得提醒的是，淡马锡的投资效益并不突出，在许多重大的投资决策上往往付出更高的价格，形成了所谓“新加坡溢价”，这实际上也是政府决策参与市场运作所付出的代价。第三，汇金公司的内部治理同样值得关注。向控股的机构排除股权董事，已经是带有中国特色的制度安排。从治理结构角度看，这些董事的选择过程是否透明？是否只是原有的相关监管机构的利益划分的另外一种形式？是否可以试行向市场公开招聘董事？如何处理汇金公司与党委领导之间的关系？这些都是值得深入研究的操作性问题。第四，如何处理旗下各商业银行之间、商业银行与证券公司之间可能出现的关联交易与利益冲突？这同时也涉及到对于汇金公司的定位问题，也涉及到对于整个金融行业重组改革的规划，例如:哪些金融机构需要控股、控股比例多少、控股方式是什么？哪些要暂时控股、哪些要长期控股？制定这些规划的依据和标准是什么？2005年刚刚发布的《OECD国有企业治理指引》，强调政府在国有企业的治理中应当扮演明智、负责任和积极进取的所有者角色，应当建立一套清晰稳定的所有权政策，并且确保在保持必要程度的职业化和有效率的基础上，以一种透明、负责任的方式对国有企业进行治理。汇金公司作为政府履行所有者职能的一种工具与平台，同样需要遵循透明、负责任等市场规则的约束。这必然是下一阶段汇金公司的改革方向。专题系族企业的金融“滑铁卢”——巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师）在当前的资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径。系族企业中当然也不乏经营优秀的案例，但是，近来资本市场上系族企业频频出事，从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，也确实值得深入的案例分析与反思，特别是系族企业兴衰之短暂，轨迹之相似，都值得从产业整合、价值链扩张、民营企业发展等多种角度进行分析。特别值得深入研究的，是作为系族企业并购扩张赖以支撑的金融链条为什么会断裂、断裂之后为什么会造成系族企业的全面溃败。考察“德隆系”、“格林科尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展—快速扩张—快速的短期资金融通—再扩张—资金链条紧张—危机—溃败”的路线。研究这一过程中的金融链条发展，分析其形成与断裂的原因，将是剖析系族企业失败的重要方面，也为民营企业资金融通、资本市场产业并购、金融机构风险控制等提供了有益的参考和借鉴。系族企业“先天不足”巴曙松系族企业成长于我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大。在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1%。这突出地反映了我国中小企业外部融资存在的瓶颈。融资途径的短缺极大制约了包括系族企业在内的民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式，如果在如此受到严格制约的融资格局下还希望获得激进和快速的扩张，资金的制约显然就成为第一位的约束因素。“德隆”以高度控制复杂金融机构的方式、“格林科尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。从金融学角度考察，如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。在这个背景下，系族企业较之于金融机构掌握了相对更多的内部企业信息，同时系族企业更容易从金融市场获得融资支持，这就促使系族企业有多元化扩张的动力，如果系族企业的内部风险控制得当，其支持投资的效率应当相对高于银行直接对中小企业和一系列新项目融资。这可以说是当前中国金融市场不完善体系下企业存在多元化扩张冲动的重要现实原因，也在事实上成为中国企业成长中的一个重要的推动力。在这种状况下，系族企业扩张的关键，在于其通过系族形式进行融资和投资的效率是否高于单个项目通过银行体系和资本市场体系融资的效率，以及系族企业对于整个投融资活动的风险控制能力。许多系族企业的失败，正在于这种替代外部融资的效率甚至低于外部融资本身。在整个金融体系中，长期融资渠道的缺乏，也是导致系族企业在扩张过程中显著依赖短期融资来“借短用长”的重要原因，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致系族企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一。另外，从社会的实际资本流动看，尽管从官方的统计口径看，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占比较小，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场获取收益的资金。值得关注的是，实际上快速扩张的系族企业，相当比率的融资是从民间融资市场获得，这必然迫使这些系族企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了系族企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。初创期的资金不稳定考察几个典型的系族企业模式，一个较为明显的特征是初创期时资金形成的不稳定性，这种不稳定性为今后金融链条的形成和巩固没有打下坚实的基础，反而形成了隐忧。最为典型的是德隆，在1996年之前一共获得过“三桶金”，即1986年创办“朋友公司”，靠冲印胶卷1年赚取了100万元；1992年8月在深圳证券交易所“8·10”风波期间，带领5000名新疆老乡南下抢购新股认购抽签表，谋得暴利；1994年在北京开办JJ迪厅，盈利丰厚，后来成了德隆的财务型公司，这种跳跃式的创业期也使得其在产业领域缺乏深厚的基础，资金的来源不稳定，为今后金融链条的形成埋下了隐患。而“张海系”、“格林科尔系”的创业期资金来源更是充满了神秘色彩，媒体上的报道不一而足。客观而言，包括系族企业在内的众多民营企业往往受到创业资本的巨大约束，创业资金难以筹集，创业基金、风险投资、天使基金等成熟资本市场效果明显的创业融资方式在我国发展极端落后，系族企业这些来源不稳定或者不规范的资金对于其