区域性场外市场挂牌、融资、转让、登记制度

上证联合研究计划第24期课题报告区域性场外市场挂牌、融资、转让、登记制度及交易所支持区域性股权市场发展措施研究上海证券交易所—申银万国证券研究所联合课题组课题主持人：蒋健蓉、曾刚课题组成员：钱康宁、龚芳、刘贝1目录一、区域性场外市场制度建设的必要性........................11、区域性场外市场是多层次资本市场构建的基础......................1（1）多层次资本市场体系建设至关重要.....................................1（2）体系构建的重点在于差异化板块定位...................................22、目前国内区域性场外市场发展参差不齐，制度体系落后..............4（1）发展态势迅猛.......................................................4（2）发展模式多样.......................................................4（3）制度体系落后.......................................................63、完善的基础制度是区域股权市场发展的基石........................7二、区域性场外市场挂牌制度——宜采取“宽进”策略..........81、国内场外市场的挂牌条件差异明显................................82、海外场外市场的挂牌标准普遍宽松...............................103、我国宜贯彻“宽进”原则，符合底层市场定位.....................12三、区域性场外市场融资制度——宜走多元化道路.............131、海外企业在场外市场的融资精彩纷呈.............................132、国内区域性场外市场应完善多样化的融资功能.....................14（1）加强与金融机构的双向合作..........................................14（2）鼓励企业发行私募债及其他结构化产品................................14（3）在传统股权债权融资外，创新地引入优先股等其他模式..................15四、区域性场外市场交易制度——宜采取灵活方式.............151、海外场外市场交易与场内一样精彩...............................152、场外市场的交易方式可以很丰富，海外以报价驱动为主.............173、加快在国内区域性场外市场引入做市交易制度.....................194、引入合格投资者制度，加快竞价交易平台建设.....................202五、区域性场外市场登记、转板制度——完善市场内部的多层次性201、海外场外市场登记制度配套于挂牌交易...........................202、海外场外市场进可攻、退可守的转板制度值得借鉴.................23（1）转板板块：主要三种形式............................................23（2）转板条件包括：财务类条件、证券类条件和交易类条件..................24（3）转板程序：升板自愿、降板强制......................................253、完善登记、转板等配套制度，夯实区域性场外市场.................26六、充分发挥交易所自律监管职责，扶持基层市场发展.........271、海外场外市场监管相对宽松，注重自律监管.......................272、交易所在参与区域场外市场共建方面大有所为.....................27（1）加强与场外市场挂牌制度的衔接......................................28（2）搭建特色交易平台，吸纳场外市场优质企业............................28（3）对接各类产品及信息展示平台........................................28（4）共建合理的升降级通道，实现各层次市场的有机联系....................29（5）加强市场风险防范，扶持基层市场发展................................30（6）明确市场参与各方的职责，培育券商的五大基础功能推进板块建设........311一、区域性场外市场制度建设的必要性目前我国的证券市场正处于从以筹资为主的卖方市场向以投资为主的买方市场转型的重要历史期，需要实现从货币性功能向资产性功能的转变。尽管我国证券市场当前已有相当规模，但与成熟市场相比，无论是从市场参与各方的资质及市场结构，还是从市场基础制度及监管水平等方面来看，仍具有新兴加转轨市场的特性，资本市场对实体经济的服务能力仍显不足。尤其突出的是，我国目前的市场结构失衡且倒置。从市场深度而言，目前证券市场由于缺失三板、四板等基层市场，因此市场的覆盖面和包容力十分有限。从交易资源和交易制度来看，目前的主板、中小板和创业板市场日渐趋同，而场外市场各板块间交易品种不太具备相互承接的可能。在多层次资本市场建设上，我国呈现出独特的倒金字塔型结构，因此现阶段的首要目标就是大力培育壮大基层市场，构造金字塔的塔基部分。1、区域性场外市场是多层次资本市场构建的基础（1）多层次资本市场体系建设至关重要资本市场体系是我国统一的市场体系的重要构成部分，习近平总书记在武汉讲话中明确指出，“未来要进一步形成全国统一的市场体系，形成公平竞争的发展环境。要把更好发挥市场在资源配置中的基础性作用作为下一步深化改革的重要取向，加快形成统一开放、竞争有序的市场体系，着力清除市场壁垒，提高资源配置效率。”多层次资本市场体系的建设是我国资本市场建设的基础和重中之重。完善多层次资本市场体系建设对我国构建统一市场体系有着至关重要的作用。加快区域性场外市场建设，需要通过明确的板块定位。我国目前资本市场层次较少，且上市市场较为单一，因此股票公开发行审核只能采用较为单一和严格的标准来衡量各种类型公司的发行资格。但企业是多种多样的，无论大公司还是小公司，无论“景气”行业的公司还是“不景气”行业的公司，都有其融资需求。资本市场的功能在于定价和融资，不仅好资产可以进入资本市场进行定价和融资，一般的资产也应该获得机会，即使发行人质量一般，只要发行价格落在合理价格区间内，那么对投资者来说，仍然具有投资价值。因此，我国应加快多层次资本市场的建设，设立多层次的市场板块，使不同层次的公司能够进入不同层次的证2券交易场所融资和挂牌。（2）体系构建的重点在于差异化板块定位目前，我国尚未形成层次分明、差异化的多层次市场体系，这主要表现为：其一，主板、中小板与创业板之间的界限不明，不同板块上市条件趋同，板块间差异性较低；其二，场内市场与场外市场失衡，在数量上，目前我国场内市场共有上市公司2469家，场外新三板市场仅有挂牌公司336家；在规模上，截至2012年底场内市场市值规模约23万亿元，场外市场市值规模仅为402亿元，仅为场内市场的1.7‰；在发展阶段上，场内市场已经逐渐成长成熟，而“新三板”市场历经6年之久，仍然处于试点阶段。图1：我国资本市场结构倒置，急需大力发展场外市场主板中小板创业板场外上市公司数量逐渐减少资本市场发展缺少根基加快培育股转系统区域股权市场券商柜台市场三板市场四板市场五板市场主板中小板创业板场外上市公司数量逐渐减少资本市场发展缺少根基加快培育股转系统区域股权市场券商柜台市场三板市场四板市场五板市场资料来源：申万研究。针对我国多层次资本市场发展趋同性的问题，我们认为，应该从以下三方面寻求改善。首先，我国多层次资本市场的设立应以市场需求为导向，以满足市场多样化的投融资需求为核心宗旨，在制度设计中要充分体现出市场性、竞争性和差异性。其次，多层次资本市场的建设一定要注重主体下沉和风险下沉。要在低层次资本市场的创建初期强调主体下沉，推进市场化改革，使得此类市场在创建之初便具备市场属性；同时，此种主体下沉的制度设计能够直接带来风险下沉，使风险分散在各层次市场之中，而不是集中在监管部门之上，进而有利于监管部门可以更好地回归到规则建立和市场监督的职责上。再次，多层次资本市场的建设一定要注意多层次市场之间的差异性和层次间的衔接问题。合理规定各层次市场的上市条件和标准，构建合理的上市程序和退市机制，凸显资本市场建设的多样性，进而有利于满足市场上多样化的投融资需求，提高资本配置的效率，使资本市场的发展更好地服务于国民经济的增长。3因此，大力培育场外市场这一基层市场，是加快我国多层次资本市场体系建设、改善“金字塔”型市场结构的重中之重。区域股权市场作为场外市场的重要构成主体，是多层次资本市场建设的基础。相对于交易所市场旨在培育引领市场的蓝筹和高成长企业而言，场外市场的定位存在较大区别。即便是在场外市场体系内，区域股权市场代表的“四板市场”与股转系统代表的“三板市场”和券商柜台市场代表的“五板市场”在定位上也存在一定的差异性，此种差异性主要表现为：其一，在服务对象上，股转系统主要以全国高新科技企业为主，券商柜台市场多注重中小企业，而区域股权市场以区域内非上市企业为服务主体；其二，在区域定位上，股转系统定位于全国市场，券商柜台市场也在构建区域市场的基础上建设全国市场，而《关于规范区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告[2012]20号）中明确指出区域股权市场是为中小微企业提供股权、债权转让和融资的私募市场，不得跨区域开展业务；其三，在监管主体上，股转系统和券商柜台市场都由证监会负责监督，而区域股权市场由省级人民政府负责监督，证券系统提供业务指导。表1：区域股权市场与其他场外市场形成差异性定位三板：股转系统四板：区域股权市场五板：券商柜台市场服务对象全国高新科技园区内非上市公司区域内的非上市企业及其各类私募产品区域内非上市企业，尤其是中小企业区域定位全国性场外交易市场区域性场外交易市场先建单个券商的柜台市场，再实现机构间市场的互联互通监管主体证监会地方人民政府证监会委托证券业协会业务服务挂牌、交易、融资挂牌、交易、融资、托管等挂牌、交易、登记托管、结算融资门槛较高中低资料来源：申万研究。综合而言，区域股权市场吸引的企业主体主要包括区域内有融资需求的非上市企业、股转系统（三板市场）上退市的相应企业、各地产权交易所输送的优质企业、券商柜台市场上达到一定转板标准的企业以及部分企业的优先股等。区域股权市场对于挂牌企业而言具有三方面的意义：一是推动企业股份制改造，完善治理结构、规范企业运作；二是为企业股权提供流动性，通过股权合法、有序转让，使企业实现股权的流动和增值，进而实现股东或投资者变现；三是为挂牌企业提供多样化融资渠道，如定向增发、私募融资、信用贷款、股权质押贷款、中小企业私募债等。42、目前国内区域性场外市场发展参差不齐，制度体系落后（1）发展态势迅猛金融“十二五”规划明确提出我国要加快多层次资本市场体系建设，自2012年年初我国提出大力发展区域股权市场以来，区域性股权市场整体上呈现快速发展的态势。据不完全统计，截至2013年10月，我国正式开业的区域股权市场达到16家，累计挂牌企业数量约为4700家，约为我国主板市场上市公司数量总和的2倍。此外，还有甘肃、福建、陕西、河北等区域性股权交易市场正在筹备当中。其中，天津股权交易所成立时间最早，深圳前海股权交易中心挂牌企业数量最多，目前达到2536家。表2：我国区域性股权市场呈现快速增速的态势名称成立时间挂