券商集合资产管理计划与基金比较分析

华泰证券有限责任公司主办45目前，15家创新试点类券商中，除国元证券、国都证券、上海证券和东海证券尚未发行集合资产管理计划外，其他11家券商都已发行或正在发行集合资产管理计划。同为客户资产管理业务，券商的这一创新产品与证券投资基金（下文中简称基金）相比，有何不同？本文将从法律环境、组织结构、募集方式、产品定位、产品设计以及创新空间等几个方面对券商集合资产管理计划和基金进行比较分析，找出优势和劣势，以期促进券商集合资产管理计划的健康发展。一、券商集合资产管理计划和基金发展状况集合资产管理业务是证券公司一种新的客户资产管理业务形式，目前尚无成熟做法和经验可循。为稳妥推动该项业务的开展，防范可能出现的风险，中国证监会对于证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。在试点阶段，中国证监会严格限定办理集合资产管理业务的证券公司范围，仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。2005年3月，广发证券的“广发理财2号”、光大证券的“光大阳光”开始推广发行，标志着券商的集合资产管理计划正式进入理财市场，从而揭开了券商客集合资产管理计划作为券商资产管理业务的创新产品，为券商盈利模式的拓展开辟了新的渠道。作为理财市场的一个新亮点，券商集合理财业务在某种程度上有望突破基金“同质化”困境，为投资者“量身定做”，满足市场个性化和多样化的投资理财需求。券商集合资产管理计划与证券投资基金比较研究本文作者：荆冰杨荣仁华泰财经证券分析券商集合资产管理计划与证券投资基金比较研究专题研究专题研究2006.2,3华泰证券有限责任公司主办46户资产管理业务发展的序幕。截止2006年2月12日，11家创新试点类券商已设立了12只集合资产管理计划，另有2只集合资产管理计划正在发售中。经过一年来的发展，券商集合资产管理计划募集资金总规模已达到145.46亿元，在理财市场上开始占据一席之地。中国的证券投资基金起步于1991年。1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布实施，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。1998年3月基金开元和基金金泰两只封闭式投资基金公开发行。2001年华安创新投资基金作为第一只开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志，中国的基金业从此进入了快速发展期。经过7年的发展，国内证券投资基金市场取得了长足的进步，投资基金的数量大为增加，基金品种极大丰富。证券投资基金在投资品种、投资风格、交易模式、组织形式等方面都获得了重大发展。截止2006年1月底，我国共有基金管理公司49家，管理着封闭式基金54只，开放式基金176只。其中封闭式基金发行规模达到817亿元，开放式基金发行规模达到4161.72亿元（有两只基金正在募集期，尚未有统计数据），基金已成为机构和公众的重要投资品种。二、券商集合资产管理计划与基金比较分析作为客户资产管理业务的两种形式，券商集合资产管理计划和基金两者既有共同点，又有不同点。这两类产品具有相同的资产托管体系，在产品申报和审批程序、风险控制和信息披露方面的要求相似，但是在法律环境、募集方式、客户群体、监管程度、产品形式、投资限制和增信手段等方面又存在较大差异。本文将主要对两类产品的差异进行比较分析。1、法律环境比较券商集合资产管理计划与基金所依存的法律环境不同。目前，券商集合资产管理计划的设立与运行主要是根据中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》。前者就客户资产管理业务范围和业务资格、基本业务规范、风险控制和客户资产托管以及监管措施和法律责任等相关内容进行了规定。而后者则就证券公司设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的有关问题做了进一步的规范。由于券商集合理财在国内是一种新业务，目前尚处于试点阶段，整体上看，券商集合资产管理计划的配套法规和相关管理细则尚未出台，法律环境比较宽松，还不够成熟，有待在实践中进一步完善。基金的设立和运行所依据的法律环境相对比较成熟，先后有《证券投资基金管理暂行办法》及实施准则、《证券投资基金上市规则》、《开放式证券投资基金试点办法》等出台，而2004年6月1华泰财经证券分析券商集合资产管理计划与证券投资基金比较研究专题研究专题研究2006.2,3华泰证券有限责任公司主办47日正式实施的《投资基金法》则标志着基金市场法律制度的进一步规范和完善，标志着我国基金业开始向正规化、国际化的更高方向发展。随后，在基金的其他运作环节中，又陆续配套出台了一系列较为严格的细则，包括《证券投资基金信息披露管理办法》以及相关的三个细则、《证券投资基金运作管理办法》、《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金管理公司管理办法》及《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》等。可以看出，基金法的实施，促进了更为良好的基金法律氛围。2、组织结构比较券商集合资产管理计划和基金都是契约型理财产品，但是基金的组织结构比券商集合资产管理计划更为完善。券商集合资产管理计划管理人的权限比较大，委托人对集合资产运作的监督程度有限，若委托人不满意集合资产管理计划的运作，只能通过退出的方式来解决。基金持有人大会是基金的最高权利机构，持有人既可以通过持有人大会“用手投票”，也可以通过赎回“用脚投票”。3、募集方式比较券商集合资产管理计划实际上是私募基金，而证券投资基金是公募基金，这是两者最基本和最本质的区别。券商集合资产管理业务是通过私募方式成立，面对具备一定投资经验和风险承受能力的客户（如通过设定客户范围和最低参与金额等进行客户选择），不能做公开宣传，客户与券商要签订合同。基金是通过公募方式成立，可以公开发行，面对公众投资者。集合资产管理业务与基金业务在其他方面的不同，如客户群体、信息披露要求、监管程度、产品形式等方面的区别，都是直接或间接建立在公募与私募的差别的基础之上。在集合资产管理计划募集过程中，券商可以自行推广集合资产管理计划，也可以委托其他券商或者商业银行代为推广，但是客户在参与集合资产管理计划之前，应当已经是券商自身或者其他推广机构的客户。而基金面向广大社会公众销售，销售机构除了有基金管理公司的直销系统外，还有托管行和众多的券商作为代销机构，其销售实力远大于集合资产管理计划。4、产品定位比较具有私募性质的券商集合资产管理计划的推出实际上是对公募基金的重要补充，两者在产品定位上有较大差别，具体体现在服务对象、投资风格、满足客户风险收益偏好和流动性偏好等方面的定位上。在服务对象方面，券商集合资产管理计划主要面向具有一定投资经验和风险承受能力的中高端客户，对客户的最低参与规模有一定限制，其中限定性集合资产管理计划不得低于5万元、非限定性集合资产管理计划不得低于10万元。基金面向广大社会公众，最低认购规模华泰财经证券分析券商集合资产管理计划与证券投资基金比较研究专题研究专题研究2006.2,3华泰证券有限责任公司主办48只有1000元，大量缺乏投资经验的中小投资者成为基金的客户。在投资风格方面，基金由于投资范围较小、投资限制较严、加上希望尽量迎合一般投资者的投资偏好以尽量扩大募集规模，所以绝大部分基金产品设计的投资风格就不突出。由于追求相对收益和业绩排名，基金在实际投资运作中“羊群效应”非常显著，投资风格雷同现象严重。券商集合资产管理计划的投资范围相对较广、投资限制较松，而且以追求绝对收益为主，更多的是针对自己的客户资源的情况和对各投资品种的投资能力的大小来设计产品，投资风格都比较突出。满足客户风险收益偏好和流动性偏好方面，基金管理公司一般是先将社会公众大致划分为几个较大的不同风险收益偏好群体，然后针对各个群体设计出满足尽可能多的投资者的基金，整体而言，国内基金在满足客户风险收益偏好方面还是比较粗放的。券商集合理财主要针对自身营销网络中的客户，对客户的风险收益偏好比较了解，能够真正做到为客户“量身定做”理财产品。封闭式基金的流动性比较差。开放式基金都具有非常高的流动性，但是高流动性是以降低投资自由度和基金收益为代价的。券商集合资产管理计划可以针对产品投资特点设置不同的封闭期和开放期，在满足客户流动性要求的同时更好的抓住投资机会。5、产品设计比较在产品设计方面，券商集合资产管理计划和基金各有侧重，前者总体上比后者灵活。两者的差异具体体现在以下几个方面：（1）产品规模券商集合资产管理计划基本上都在产品合同中规定了产品规模上限，而对产品的最低设立要求却很宽松。相比之下，开放式基金对其最低设立要求比较严格，而对其规模上限却没有要求。从实际运行情况来看，截止2006年1月底，已成立的12只券商集合理财计划募集资金总规模为145.46亿元，平均首发规模为12.12亿元，较之2005年以来基金平均首发规模，券商集合理财并不逊色。其中5只非限定性集合计划平均规模为8亿元，7只限定性集合计划平均规模为15亿元。国泰君安君得利资产管理计划和招商证券现金牛集合资产管理计划这两只货币加强型产品，都达到或接近35亿元的发行上限。统计显示，2005年以来新发开放式基金的平均首发规模为19.32亿元，其中股票型基金平均首发规模为12.67亿元，混合型基金平均首发规模为6.84亿元，货币型基金平均首发规模为25.86亿元，债券型基金平均首发规模为91.65亿元。（2）设立条件基金的设立条件比券商集合资产管理计划更严格。基金的设立条件是募集资金超过2亿元，且认购人数不低于100人。券商集合资产管理计划的委托人不低于2人，但是现有法规对最低募集规模没有明确规定。华泰财经证券分析券商集合资产管理计划与证券投资基金比较研究专题研究专题研究2006.2,3华泰证券有限责任公司主办49（3）投资范围和投资比例目前基金主要投资于股票、债券和货币市场工具等品种，对权证和资产证券化等新品种的投资限制比较严格。根据投资对象不同，基金主要分为为股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币型基金等类型。券商理财产品的投资范围除了基金的投资范围之外，还能投资于证券投资基金和其它集合理财计划或专项理财计划，而且对权证和资产证券化等新品种也没有严格的限制，因此集合理财的投资范围要比基金更广。不过，为了防止券商融资放大操作，集合资产管理计划不能进行债券回购。根据投资对象的不同，集合理财大致分为偏股型、配置型、偏债型、货币市场型和“基金中的基金（FOF）”集合理财计划。由于集合理财主要投资对象的投资比例由券商自己设定，其投资比例的变化幅度都比较大。而基金对主要投资对象的投资比例一般都设定上限和下限，投资比例变化幅度比集合理财小得多。（4）存续期集合资产管理计划对存续期可以规定期限也可以不规定期限。目前已有的集合资产管理计划都设定了存续期期限，除了光大阳光集合理财计划和中信理财2号的存续期分别为10年和6年外，其它集合理财产品的存续期都是2年或3年。封闭式基金的存续期规定有期限，而开放式基金的存续期不设期限。（5）流动性券商集合理财计划可以自行设定封闭期和开放期，其流动性低于开放式基金。与基金一样，集合理财也有完全封闭和可以中途退出的两种形式，并且在参与和退出的程序、费用上，试行办法并没有做出明确规定，证券公司完全可以根据市场情况在产品设计中灵活掌握。封闭式基金可以在交易所交易，而集合理财计划不能够转让交易。就流动性而言，基金略胜一筹。（6）费用及费率设置集合资产管理计划和基金的费用结构基本相同，但是集合资产管理计划在费率设计上显得更为灵活。相比而言，由于券商集合理财业务没有基金那样大的生存压力，为了更好地同基金竞争，券商在费率设计时比照基金，并且低于基金相关费率。部分券商通过免收参与费来吸引客户。有别于基金的固定管理费，部分集合理财计划的管理费收取与业绩挂钩，当集合资产收益率达不到一定标准不收管理费或者将管理费返还。（7）管理人参与《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定证券公司可以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划；在该集合资产管理计划存续期间，证券公司不得收回所投入的资金。以自有资金参与本公司设立的集合资产