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国泰事件驱动策略股票型基金2011年7月16日成都目录•市场观点•事件驱动策略基金–理念–策略–方法09年困难：政策刺激---趋势性机会10年复杂：转变增长方式---结构性机会11年既困难又复杂：---？？？市场观点•短期•长期短期•市场走势–反弹•经济–宏观–微观–软着陆•估值–政策：通胀、房价–流动性：挤出效应•盈利–收入–毛利率长期•通胀•经济增速回落–货币和财政政策强刺激后出现这一轮高增长的高峰已经过去–劳动力供给要素、原材料成本和海外经济增长乏力导致的出口增速趋势性下降•经济结构调整任重道远•2010：消费也进攻•2011：周期也防御行业行业---短期•短期反弹看好行业标准：景气先导性行业估值绝对低前期跌幅大机构分歧大，总体持仓低行业短期：反弹–第一轮：房地产、汽车和工程机械–第二轮：TMT、医药等超跌股长期：–高：高端装备制造–中低：中低端消费品行业：中长期高端装备制造•劳动力成本提高•比较优势•产业转移和产业升级行业中长期：中低端消费•人口结构变化•经济转型本质是财富再分配风格•倾向于中大盘股–估值–中小盘由成长性溢价到流动性折价基于对当前处在既没有趋势性机会也没有明显结构性机会的震荡市的判断，我们认为最好的组合管理策略是降低同市场的相关度，自下而上的进行选股。总结国泰事件驱动策略基金•理念•策略•方法投资理念市场有效理论（EMH）告诉我们股价已经反映了所以已知和未知的信息，但我们的经验告诉我们A股市场并非如此有效；虽然从长期看价格终将反映价值；但市场经常会失灵，而市场失灵（错误定价）往往是由于公司发生重大事件后，信息不能及时、有效地传递到市场，或者市场参与者由于知识结构和专业背景的不同不能及时、正确的对信息进行解读，甚至经常会做出误判。事件驱动策略基金试图把握市场失灵所带来的投资机会，获取重大事件发生后，股票的价格向价值回归所带来的投资回报。国泰事件驱动策略基金•理念•策略•方法适用性在全球市场对冲和公募基金领域广泛应用，并取得很好的业绩回报；A股市场解决历史遗留的股权割裂、资产割裂问题带来众多事件性投资机会；价值投资策略的方法一般是买入并持有，或者越跌越买；在大熊市中容易掉入价值陷阱而蒙受巨大损失；事件驱动策略适用于不同市场和阶段，策略的应用并不依赖于经济周期和行业景气周期的波动；•M&A•管理层增持BillMiller曾经是华尔街唯一一位连续十五年跑赢指数的基金经理，而后由于重仓金融股全军覆没，连续三年跑输大盘，导致最近五年业绩仍然行业垫底。标志性的ValueTrust基金也遭遇严重赎回，由2007年最高峰的200亿美元，降至2009年底47亿美元。LeggMason作为上市公司，股价由140美元，跌至30美元附近。•AntonyBolton安东尼.波顿•管理富达特殊情况基金（FidelitySpecialSituationsFund）28年（1976-2007），取得的年均超额收益6%，远优于同期任何竞争对手，堪称英国最成功的逆向投资者之一。•继任者SanjeevShah，2008-至今，回报11%,高于同期FTSEAll-Share6%，英国公募基金平均4%的回报率。投资策略宏观事件驱动----资产配置中观事件驱动----行业选择微观事件驱动----个股选择宏观事件驱动----资产配置重大事件发生决定中长期资产配置比例和方向05年：股改（制度性变革：大变化）：比例(应提高仓位）08年底：4万亿：比例（应提高仓位）方向(投资相关)09年－10年：不断强调加快转变经济发展方式（大变化）：方向，经济结构的变化导致组合行业配置结构的变化（偏向消费和战略性新兴产业）中观事件驱动-------行业选择重大行业政策变化：•08年-09年相关产业振兴规划管制放松/趋紧行业带来的投资机会•放松：过去10年房地产，未来医疗服务、教育、文化•趋紧：构建和谐社会需要：互联网（国进民退，购并，集中度提高）、传媒（内容）、安防监控等；节能减排：水泥行业重大事件•08年乳制品行业三聚氰胺事件等（促成行业集中度提高）•核能产业：311日本地震后一、重组兼并和资产注入：市场之前没覆盖，研究不深入带来定价错误二、困境投资：市场悲观情绪占主导，带来定价错误三、特殊境况：市场不能及时做出反应，带来定价错误定向增发/破发公司股权变动公司/(控股股东)管理层变动股东、管理层增持股份股权激励（公告---授予---行权等几个阶段）大小非解禁；管理层股份解禁；管理层投资者关系改善重大合同公告、重大新产品推出、新商业模式不同证券（differentsecurities）：可转债发售、赎回期正股表现其他微观事件驱动---个股选择•理念•策略•方法国泰事件驱动策略基金研究方法•除了传统价值衡量外，本策略更为关注法律、人际关系、行为和战略因素，仔细研究交易条款和事件发生的环境，以及监控事件的系列后续影响包括外生因素，应用MosaicTheory（镶嵌理论）分析重大的公开信息并预测一个公司的行为或相关事件所产生的影响。–重组/资产注入公告–详尽的交易双方财务分析•上市公司销售、盈利增长，以及EBIDA、NI、EPS等指标–重组、注入对价–对交易总体评估：寻求优质资产注入，但不应付过高价格–注重对信息完整性和交易细节的研究和跟踪•参加电话会议、实地调研•卖方分析报告•证监会登记文件和交易所公告•寻找不寻常的条款：尽职调查、融资安排和商业和监管条件（，例如商务部审批未通过导致可口可乐收购汇源不成功）•尽量寻找附加条件少的交易，获批的可能性大投资方法•目标：寻找尚未被市场Pricein的事件•交易时机：–市场对好变化反应不足/对坏变化反应过度→买入→市场认同→正反馈（自我强化）→市场对好的变化反应过度/对坏的变化反应不足→卖出事件驱动策略VS.价值/成长投资策略•价值/成长投资：买什么？•事件驱动策略：何时买？•方法：反向（EDS）vs.顺势（Thematic）•时点：公告后(EDS)vs.公告前(Thematic)•关注点：事件后（EDS）vs.事件本身(Thematic)事件驱动策略vs.主题投资策略Prevs.postannouncement案例Case1:困境投资Case2：限售股解禁Case3:跌破特定价格Case4：盈利超预期Case5：三个月内无重大事项Case6：管理层增持Case7：调入调出指数成分股9月16日三聚氰胺Case1：长期投资：困境反转•08年巴菲特投资高盛和通用电气优先股也是典型的事件驱动策略的困境投资。背景：巴菲特购买的高盛优先股规定每年支付10%的固定股息，折合为每年5亿美元。另外，在赎回时，高盛要额外支付10%的溢价，就是5亿美元。赎回之后，巴菲特获得高盛的期权，可以在2013年10月1日之前以115美元/股购买4350万股高盛股票。按照4月18日高盛收盘价154美元/股计算，如果巴菲特在当天就行使这些期权，他可稳赚约16.5亿美元，加上股息和溢价，巴菲特两年半的投资回报大约为34亿美元，投资回报率68%。而同一时期，道琼斯指数回报率约为10.1%，标准普尔500强指数回报率则只有7.7%。选股逻辑：解禁前几天受到利空冲击，产生负超额收益，解禁后由于前期超跌，产生正超额收益。Case2：短期投资：特殊境况----限售股解禁限售股解禁5月20日限售股解禁Case3：短期投资：特殊境况----盈利超预期•如何界定超预期？–一致预期–财报公布日，股价大涨（我们界定为+5%以上），我们认定为超预期，之后20个交易日内仍有超额收益。见光死？盈利超预期股票超额收益Case4：短期投资：市价已低于特定价格•选股逻辑：定向增发价格是投资者与公司博弈的结果，一般是市价打7-9折，而且因为有锁定期，参与增发机构一般要求流动性折价，公司为了增发顺利通过，也可能在价格上有所让步，也就是折上折；如果市价再低于增发价，意味着更大的安全边际。Case：定增破发（发行前跌破发行底价）定增价格19.3case:定增定价结束跌破增发价5月26日跌破增发价17.55跌破特定价格3月15日瘦肉精事件5月4日跌破大股东回购价格56元Case5：短期投资：公告三个月内无重大重组事项•选股逻辑：澄清公告本身使得前期主题类投资者减持出局或者在市场普遍失望的情绪作用下股价超跌；而澄清公告又往往表明仍有重组可能，只是时间问题。公告三个月内无重大重组6月14日公告三个月内无重大重组Case6：管理层/股东增持•股东增持是公司产业资本运作的一种手段，事件本身对公司的经营及业绩没有影响，但增持行为本身含有信息。一种可能代表高管掌握了公司未来发展或者业绩的内部信息（业绩超预期的增长，资产重组，新项目上马，股权激励等等）；另一种可能，作为博弈的双方，当股价跌幅巨大之时，高管会采取增持行动而稳定股价。研究表明无论公司股东基于何种原因增持，高管增持投资策略都可以为投资者带来绝对收益。Case：管理层增持Case：大股东减持、管理层增持•选股逻辑：成分股正式调整前，指数基金已经预测到如何调整，提前做出调整，股价也作出提前反应。•沪深300成分股2011年7月1日调整Case7：短期投资：指数成分股调整风险控制•需要经常评估股价的波动是由于暂时性的过度反应还是真正的风险；•我们的操作依赖于对风险的评估，但减仓以规避风险和不被短期价格波动影响而错失机会同样重要。•金科地产重组ST东源•受地产调控政策影响，暂停房地产企业的融资重组审批–ST东源已经剥离主业资产；–调控政策出台之前已经获得证监会审批；–本次重组不涉及再融资，政策压力较小；–金科地产基本面致谢！