台湾股、汇市与美国股市关联性探讨

31臺灣經濟預測與政策中央研究院經濟研究所34:2(2004),31–72台灣股﹑匯市與美國股市關聯性探討王冠閔*致遠管理學院財務金融學系黃柏農中正大學經濟學系關鍵詞蔓延效果外溢效果GARCH模型VAR模型JEL分類代號C10,C3231*聯繫作者王冠閔致遠管理學院財務金融學系台南縣721麻豆鎮南勢里87之1號電話[phone]分機791傳真[phone]E-mail:[e-mail]作者感謝林信助教授及二位匿名評審委員對本論文惠賜寶貴意見32摘要本研究的目的在於檢驗台灣股匯市與美國股市之間是否存在外溢效果及蔓延效果我們先利用InclánandTiao（1994）所建議的疊代累積平方加總運算法先檢定出台灣股票加權指數台幣對美元匯率及美國二大股票指數那斯達克及S&P500等4個金融變數報酬的變異多重結構改變點的位置之後將各市場報酬變異結構改變點以虛擬變數的方式納入GARCH模型內以Engle（2000）所建議之均數回復動態條件相關模型來估計任二國間動態條件相關係數並以各市場結構改變點所劃分的區間來建立聯合信賴區間以檢驗任一結構改變點前後之間的相關係數是否異同實証結果顯示台灣股市及匯市與美國股市之間存在區段性的條件相關係數顯著增加或減少的蔓延效果另外我們也以設定報酬間向量自我迴歸模型的方式來進行Granger因果關係檢定及衝擊反應分析用以探討報酬間的溢出效果實證結果顯示存在美國股市單向影響台灣的股市及匯市的因果關係而台灣的股市與匯市間則存在相互影響的雙向因果關係台灣股匯市與美國股市關聯性探討(王冠閔黃柏農)331.前言隨著我國金融市場在1990年之後開始開放以來國際間金融危機似乎對我們的影響愈來愈明顯其中又以來自於美國的一些消息對我國金融市場的影響最大另外隨著我國資本市場的逐步開放外資流入與流出本國金融市場中的套利現象也似乎愈來愈明顯而此一資金流入與流出的現象通常將導致國內股匯市間的相關性增強有關於股匯市之間互動關係之理論可回溯到利率平價的條件（KrugmanandObstefeld,1997,Chapter16）此處R及*R分別代表本國及國外的利率而E及eE分別代表即期匯率及未來預期的匯率資產市場如果處在均衡狀態時本國產出下降（由於減少貨幣需求因而導致R下降）將形成貨幣貶值（E上升）Aggarwal（1981）因此認為匯率的改變將對多國籍企業股價造成直接影響但對本國籍企業則是造成一種間接性的影響對多國籍企業而言匯率改變將改變公司國外營運的價值而此將反應在公司損益表上一旦公司宣佈盈餘公司的股價將適當反應此一營收狀況此一論點強調如果公司為一種出口導向為主的企業時貶值將可增加公司收入結果導致公司股價上揚反之如果公司為一種以進口為主的企業時貶值將使得公司盈餘減少結果導致股價下跌而如果公司同時進口與出口時最終的盈餘則視公司出口與進口大小而定此種從經常帳的角度來思考匯率與資產價格的關係有時又稱之為傳統方法（traditionalapproach）然而隨著資本市場愈來愈開放匯率變化有時主要是反應資本間的移動而不是經常帳的不平衡投資組合（portfolio）法的中心論點在於股價下跌造成本國居民的財富下跌結果造成本國居民對貨幣需求降低而導致利率的下滑而利率的下滑卻又造成資本的流出結果在利率平價的假設之下本國貨幣當然形成貶值的壓力（Krueger,1983,pp.91–91）由以上分析我們得知無論是傳統方法或投資組合法匯率與股價之間均存在明顯互動關係過去相關文獻在探討國與國的金融市場之間或國內金融市場之間的互動關*()/eRREEE=+−臺灣經濟預測與政策34:2(2004)34係主要以探討市場之間外溢效果（spillovereffect）為主而這類文章的分析工具主要利用Granger因果關係VAR模型與衝擊反應函數的關係來探討然而隨著多次金融危機的發生危機所產生的連動關係成為學者關切的主題當一國的金融或經濟發生危機時此一危機通常很快傳遞到與該國有高度相關的國家中而最近的一些研究也指出危機之所以會傳遞到其他國家的主要原因除了存在外溢效果之外蔓延效果（contagioneffect）的同時存在亦是主要原因之一本研究的主要目的在探討在考慮美國股市的影響關係之後我國股市與匯市之間以及台灣股市與美國股市之間的互動關係雖然先前國內外已有許多相關文獻探討類似的問題但本研究與先前研究最大不同之處在於我們主要從蔓延效果及外溢效果同時來看國與國之間的互動關係我們在計算動態相關係數時同時納入考慮變異結構改變點位置的虛擬變數來事先排除因重大事件所造成國與國之間相關係數上升的虛假結果之後再比較國與國之間的互動關係在重大事件之後是否增加及我們在探討國內股匯市之間的互動關係時也同時考量美國股市對我國股匯市之可能影響過去無論在探討金融市場之間在某一重大事件前後的外溢效果或蔓延效果的研究均犯了一個嚴重的方法錯誤亦即先前研究在事件發生時點的認定上均採用主觀的認定方法由於事件的蔓延效果相關國家對同一事件反應時間不同使用同一主觀認定的時間來分割資料期間而進行比較分析時恐造成偏誤的研究結果此外重大事件本來就會造成市場條件波動的增加結果造成在探討蔓延效果時事件後所估計的相關係數不正常的偏高如何排除重大事件所可能造成研究的偏誤本文首先引進檢定多重變異結構點改變的方法後利用檢定出來的結構改變點來區分研究區間及控制條件變異的不正常偏高的現象之後再重新估計金融市場報酬率之間的動態相關係數最後再以統計檢定方式對危機發生前後資料進行必要的統計檢定本研究的架構如下　第二節說明市場繁延機制的理論並回顧相關文獻第三節說明本研究所使用的實證方法第四節說明資料來源及討論實證的結果最後第五節則是本研究的結論台灣股匯市與美國股市關聯性探討(王冠閔黃柏農)352.市場繁延機制的理論及實證相關文獻1探討重大金融事件發生時衝擊如何蔓延至它國或某一經濟區域為財經學者所關注的重要課題之一討論外溢效果的目的在於分析市場之間對事件衝擊的反應是否存在相互影響的關係而討論蔓延效果的目的則是更進一步檢測此種相互影響關係所代表的市場間共同移動的趨勢是否有顯著改變的現象過去實證文獻在探討外溢效果的問題時大都利用VAR模型中的因果關係檢定和衝擊反應分析的方法來探討模型內生變數之間創新的衝擊與反應（innovationaccounting）之互動關係（如　GelosandSahay,2000）採用此一方法優點在於可將落遲的內生變數納入模型內討論以及模型的架構過程可以不需要先驗的理論基礎2繁延機制（propagationmechanisms）的研究發展為探討蔓延理論的濫觴此一機制的存在說明在國與國之間存在高度共移趨勢的情況之下一國的衝擊將可傳導至國際間然而共移的現象若是由衝擊發生以前已存在的連繫途徑（linkages）所導引時則稱為相互依存效果（interdependenceeffect）若共移現象是由衝擊發生時所產生的連繫途徑所引燃時則稱之為蔓延效果（ForbesandRigobon,2002）探討相互依存效果的理論亦稱為非危機偶發理論（non-crisis-contingenttheories）此一理論說明危機的衝擊傳導方式是經由先前已存在的連繫途徑所延續過去已存在的連繫途徑亦稱為實質連繫途徑（reallinkages）此一連繫途徑大都建構於經濟基本面上3探討蔓延效果的理論亦稱危機偶發理論（crisis-contingenttheories）其目的在於闡述危機發生期間的傳導機制（transmissionmechanisms）為何會改變以及為何市場間的連繫性關係在危機發生之後會增加41本節有關市場繁延機制的理論說明主要參考ForbesandRigobon（2002）一文2早期文獻上使用方法如GARCH模型（如Hamaoetal.,1990）及最小平方法（OLS）（如Roll,1989）等缺點在於將落遲內生變數納入模型系統內檢驗外溢效果時需要先驗的理論基礎或事先假設VAR模型正好可彌補此缺失3ForbesandRigobon（2002）將之分為四種傳導途徑貿易　政策協調（policycoordination）國家再評估（countryreevaluation）及隨機總合衝擊（randomaggregateshocks）4ForbesandRigobon（2002）將危機蔓延理論之傳導機制分為三種型態多重均衡（multipleequilibria）內生流動性（endogenousliquidity）及經濟政治（politicaleconomy）臺灣經濟預測與政策34:2(2004)36根據ForbesandRigobon（2002）對蔓延效果的定義蔓延效果係指一國（或區域國家間）所引發的衝擊造成市場共移趨勢顯著上升（或增加）的現象此一定義可能因為忽視衝擊本身也有可能存在共同移動趨勢顯著減少的負影響力而顯得有些狹隘如同ForbesandRigobon（2002）所言正向的影響力將會造成兩國共同移動趨勢顯著的增加另一方面負向影響力若存在時則將造成兩國共同移動趨勢顯著的減少而此種正向及負向的衝擊不但引發了在金融危機期間投資人投資策略的改變也引發了資金在國際間的移動造就市場間產生了多重均衡文獻上探討蔓延效果是否存在的實證研究大都以計算市場之間的相關係數為主這些文獻主要針對最近幾個金融危機進行區域間蔓延效果的討論例如1998蘇俄經濟崩潰（如LonguinandSlonik,1995;ForbesandRigobon,2002）1997年亞洲金融危機（如Baigetal.,1998;ForbesandRigobon,2002）及1994年墨西哥比索（Peso）危機（如Edwards,1998;ForbesandRigobon,2002）研究的結果卻呈現兩極化的關係實證結果的分歧主要來自使用計量方法的不同模型設定之差異以及危機起始點（即結構改變點）選擇不一致所致5雖然如此不論是直接證實或間接隱含大多數的研究結果仍多發現市場之間存在外溢效果及蔓延效果利用市場間相關係數分析ForbesandRigobon（2002）證明異質的變異將造成在估計相關係數時產生偏誤結果使得研究發現市場間普遍存在相關係數顯著增加的蔓延效果利用調整後相關係數的檢定結果ForbesandRigobon（2002）則是推翻存在蔓延效果的推論但FaveroandGiavazzi（2000）則是認為ForbesandRigobon（1999,2002）使用受限的訊息結果無法明確檢定虛無假設下結構性模型過度認定限制（over-identifyingrestrictions）的問題因此造成無法拒絕蔓延效果不存在的虛無假設他們因而建議利用充分訊息的技術（full-informationtechnique）來進行檢定探討亞洲金融危機以前台美股市間的連動性的文獻則如CheungandMak（1992）及Chowdhury（1994）的研究發現台股較不受美股的影響至於探討亞5實證文獻應用在檢定蔓延效果及衝擊的傳導機制實證方法有市場間相關係數分析（LeeandKim,1993;CalvoandReinhart,1995）GARCH模型（Hamaoetal.,1990;LonguinandSlonik,1995）Probit模型（Eichengreen,etal.,1996;KaminskyandReinhart,1998;CerraandSaxena,2000）而針對市場間外溢效果（