财务管理第7章：投资决策原理 (2)

1资本成本的测算杠杆利益与风险资本结构决策2一、资本结构的概念二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点3资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。41.资本的权属结构◦一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。2.资本的期限结构◦一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。51.资本的账面价值结构◦是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构◦是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构◦是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。6合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。◦一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。7一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算89债务资本权益资本固定还本付息压力财务风险大无固定还本付息压力财务风险小资金成本小资金成本高一、概述1、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本的实质是机会成本;站在投资者的角度，资金成本是其要求的投资报酬率；站在企业筹资的角度是企业投资时要求的最低投资报酬率。1011项目内容性质筹资费用印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等一次性发生，作为筹资额的一项扣除用资费用股息、利息等经常性3、表现形式资本成本率：个别资本成本综合（加权平均）资本成本124、作用13应用领域具体应用应用原则筹资决策选择资金来源，确定筹资方案力求选择资本成本最低的方案投资决策评价投资项目，决定方案取舍投资报酬率应大于资本成本评价业绩衡量企业经营成果经营利润率应高于资本成本二、资本成本的测量一般形式：（1）不考虑时间价值情况下（2）考虑时间价值情况下ntttl)K(CF)f(P111（一）个别资本成本率的测算1、长期借款资本成本率的测算15)()1()1()1()1()1(1考虑时间价值nntttlKTLKTIfL)(fTR)f(L)T(IKlllll不考虑时间价值1111例6.1某企业取得5年期长期借款400万元，年利率为5%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率为0.5%，企业所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。16551140012515400501400)()(%)%(%).(KKtt%).(%)%(5014002515400lK%.763lK%.863lK式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。17)()1()1()1()1()1(1考虑时间价值nnntttbKTPKTIfB)()f(B)T(IKBBB不考虑时间价值11例6.2：某公司发行面额为3000万元的5年期债券，票面利率为8%，发行费用率为2%，发行价格为3200万元，公司所得税税率为25%，求债券的资本成本？1855113000125183000213200)()(%)%(%)(KKtt%)(%)%(21320025183000lK%.126lK%.486lK（1）股利折现模型基本模型：A固定股利模型：B固定增长股利政策：19111ttct)K(D)f(P)f(PDKC1GfPDKC)1(例6.3宝山钢铁股份有限公司2005年初增发人民币普通股（A股），每股面值1元，最终确定的发行价格为每股5.12元，发行总量为50亿股，共筹资256亿元，其中包含筹资费率0.74%，2005年度公司利润分配每股派发现金股利0.32元（注：公司股利年增长率约为10%）。20%.%%).(.%)(.K9316107401125101320＝c（2）资本资产定价模型式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；βi表示第i种股票的贝塔系数。（3）风险溢价法:债券投资报酬率加股票投资风险报酬率.“风险越大，要求的报酬率越高”。风险溢价凭借经验估计。)FRmR(FRsK21RRbRsK例6.4：已知某股票的β值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：例6.5：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%2223GfPDKC)1()f(PDKp1例6.6南京休斯公司计划筹资6000万元。公司所得税税率为25%。其他资料如下：（1）向银行借款500万元，借款年利率为5%，手续费率为2%；（2）按溢价发行债券，债券面值2000万元，溢价发行价格为2200万元，票面利率为7%，期限为10年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%；（3）发行普通股3000万元，每股发行价格15元，筹资费率为6%，今年刚发放的每股股利为0.9元，以后每年按8%递增；（4）不足部分用企业留存收益补足。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。24银行借款成本＝债券资金成本＝普通股资金成本＝留存收益资金成本＝25%.%)(%)(%833215002515500%%)(%)(%2.9431220025172000%.%%)(%)(.8914861158190%.%%)(.48148158190个别资金成本计算：以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均求和。iWniiKWK126权重确定的价值基础：（1）账面价值；（2）市场价值；（3）目标价值。•例6.7：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。•第一步，计算各种长期资本的比例。•长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%•长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%•优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%•普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%•保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%•第二步，测算综合资本成本率•Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%27ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。28ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表所示。29营业杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险30固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。变动成本：与营业额成正比例变动的成本。311.营业杠杆原理：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。32营业额单位FEBITEBITFEBITFVCSVCSFVPQVPQQQEBITEBITDOL）（）（33经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。影响因素：产品需求：需求越稳定，经营风险越小。产品销售额：销售额越大，经营风险越小。单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力强，经营风险小。34•例6.8：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。•其营业杠杆系数为：•一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。35财务杠杆定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。36财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。37)1)(1(TEBITIEBITEAT38)T(dIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFLp1财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。影响因素：1、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。2、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。3、利率：利率上升，财务风险加大。4、EBIT：息税前利润增大，财务风险减小。39•例6.9：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。•其财务杠杆系数测算如下：•一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。40普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数，即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。IEBITFEBITQ/QEPS/EPSDFLDOLDTL41QEBITEPSDOLDFL例6.10某企业2006年资产总额为4000万，资产负债率为40%，负债平均利息率5%，实现的销售收入为2000万，全部的固定成本和费用为800万，变动成本率为30%。计算：（1）DOL、DFL、DTL；（2）若预计2007年的销售收入提高50%，其他条件不变预计2007年的税后利润增长率。42资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系合理安排债权资本比例可以增加企业价值资本结构决策就是确定最佳资本结构43V=B+S44净收益观点——债务利率低，资本成本低，越多，企业价值越高——正相关净营业收入观点——无关折中观点——正相关，但有条件MM定理——早期无关；校正后正相关45理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。46在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。初始筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策4748500050005000合计15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600优先股7%12008%15007%1000长期债券7%8006.5%5006%400长期借款资本成本筹资额资本成本筹资额资本成本筹资额筹资方案3筹资方案2筹资方案1筹资方式加权平均资本成本12.32%11.6