反弹不是底_蓄芳待来年

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资策略报告证券研究报告2011年10月7日A股市场研究部反弹不是底，蓄芳待来年侯振海分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]王慧分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]2011年4季度A股投资策略要点：►4季度我们继续年初A股策略报告中提出的全年A股走势“前高后低”的判断。而我们认为A股走势长期低迷的原因不能仅仅用通胀、经济增速和政策取向等一些短期因素来解释。困扰A股的核心因素是一些长期的因素：其一是中国现阶段经济增长仍难以改变以投资拉动为主的模式，其二是在此前提下，欧美银行债务危机使得政策制定者对于银行金融系统风险的防范和控制意识越来越强，因此未来支撑投资增长的融资任务必将越来越多的通过直接融资来解决，从而意味着A股股票供给增速将长期居高不下。同时，出于对货币超发和通胀的担心，未来货币供给增速将显著低于过去的平均水平。货币和股票供给增速的失衡将导致A股进入长期且缓慢的估值下行通道。►在长期不利因素难以消除的前提下，市场更合理的应该是去把握反弹的机会而非反转的机会，因此短周期因素，诸如经济增速、政策变化和资金面因素仍是市场关注的重心。但是从4季度内看，这些短期因素出现反转的可能较小。当前通胀仍处高位运行、经济增速下滑缓慢，使得政府转变宏观政策的意愿较低。从资金面角度看，资金供给受到货币和信贷政策紧缩的影响使得货币乘数下行的趋势不会改变。由于人民币贬值预期的出现，4季度外汇占款增速可能出现超预期的下行，而4季度到期央票也处于地量水平，因此4季度基础货币增速回落的概率也将增大，使得整体货币供给继续趋紧。而由于投资需求具有一定刚性，4季度资金需求将仍较旺盛，因此资金供需不平衡导致的实际利率水平高企仍将是4季度资产市场的常态。►随着房地产销量继续低迷，政府卖地收入和财政收入下降可能性大幅上升，2012年经济增速回落将更为显著。从A股上市公司盈利情况看，盈利增速的回落才刚刚开始。根据中金策略由上至下模型的测算，基准情形下2012年A股非金融上市公司的盈利同比增速将回落至5.4%，市场整体盈利增速将可能回落至个位数。当前A股整体市盈率水平接近历史低点，但基本受大盘蓝筹股影响所致，中小盘股和一些强势行业估值水平仍远高于历史低位水平，市场各板块市净率收敛这一市场底部特征并未出现，因此投资者需小心防范市场表面低估值所构成的陷阱。►4季度A股总体策略观点“反弹不是底、蓄芳待来年”，4季度构筑大级别市场底的条件还不成熟。一般而言，首先需要看到经济下滑，通胀下行以后资金需求增速才会下降，政策才会放松而资金供给增速开始回升，总体上这至少需要6~8个月的时间完成这一过程。因此我们预计4季度走势将以弱势盘整和超跌反弹为主。技术性反弹的空间在5~10%之间，建议投资者不必追高，逢高减仓。在控制仓位的同时，建议配制型投资者可以关注超跌的低估值板块，比如银行、券商和一部分周期股。建议回避中小盘股和一批前期强势股板块。4季度A股下跌的空间主要取决于未来新股融资和再融资量以及欧债危机的演化，我们认为4季度A股底部区域在2200-2300点左右。►从量化测算上看，当前A股的自由流通市值及其与M2的比值并未出现显著低估的状况，这与2005和2008年的情况截然不同。这意味着当前A股反弹的空间并不大。而二级市场投资者整体亏损主要是因为新增的自由流通市值增量大多为新股发行和限售股解禁减持所获得。根据我们的测算，按当前A股自由流通市值约9万亿计算，如果每年新股加上限售股解禁减持量超过1.3万亿，二级市场投资者就将面临整体亏损。中金公司研究部：2011年10月7日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录探寻困扰A股的核心问题................................................................................................................................3一．困扰A股的主要是长期因素，而非短期问题.....................................................................................3短周期因素对于A股走势的影响.....................................................................................................................6一．政策何时转向？.................................................................................................................................6二．经济增速何时下滑？..........................................................................................................................7三．资金面何时改善？.............................................................................................................................9上市公司盈利与估值分析...............................................................................................................................12一．盈利分析：盈利增速下滑才刚刚开始...............................................................................................12二．估值分析：警惕局部性低估值的陷阱...............................................................................................174季度投资策略建议......................................................................................................................................19一．总体建议：反弹不是底，蓄芳待来年...............................................................................................19二．配置建议：控制仓位，关注超跌防御性...........................................................................................19三．自由流通市值分析：未来新股发行量和限售股减持量将决定二级市场盈亏.....................................20图表目录图表1：我国经济“三驾马车”对GDP的拉动...............................................................................................................3图表2：日本收入分配向居民倾斜带动了向消费的转型..............................................................................................4图表3：我国当前财政收入增速远高于居民可支配收入增速.......................................................................................4图表4：1970年代日本出口受益于产业升级而持续维持高增长.................................................................................4图表5：我国银行信贷总额与名义GDP之比仍处于历史高位....................................................................................5图表6：我国CPI同比走势.........................................................................................................................................6图表7：固定资产投资资金来源与完成额之比（左）自筹资金占固定资产投资资金来源比重（右）.........................7图表8:各城市房地产库存和去化月数显著上升..........................................................................................................7图表9:基建投资增速下滑、房地产投资增速将要下行、制造业产能投资增速仍处高位............................................8图表10:工业企业库存状况........................................................................................................................................8图表11:中金宏观组对于2011和2012年经济数据的预测........................................................................................9图表12:今年以来基础货币增速上升而货币乘数持续下降.........................................................................................9图表13:外汇占款去年“前低后高”今年“前高后低”...................................................................................................10图表14:人民币NDF远期汇率市场自2009年3月以来首次出现人民币贬值预期.................................................10图表15:4季度到期央票数量十分稀少.....................................................................................................................10图表16:投资增速和资金募集量增速仍处于较快水平......................................