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外文文献翻译译稿：资本结构与代理成本作者：ZHANGZhao-guo,HEWei-feng,ZHUSha-sha文献原文标题：CapitalStructureandAgencyCosts原文出处：2007InternationalConferenceonManagementScience&Engineering(14th)：1238－1247发表或出版时间：2007年8月作者姓名1：ZHANGZhao-guo国籍：中国作者姓名2：HEWei-feng,国籍：中国作者姓名2：ZHUSha-sha国籍：中国摘要：资本结构如何影响公司代理成本是研究资本结构的一个重要领域。本文以2000至2005年国家控股上市公司和民营上市公司作为研究对象，对此问题进行分析。实证研究的结果显示民营上市公司的代理成本比国家控股上市公司的低，并且资本结构对于造成此种结果有重要作用。政策的意义在于,得出这一结论的最优资本结构有利于提高中国上市公司治理结构,降低代理成本,中国政府要进一步进行民营化改革,从而提高国内上市公司素质。关键字：代理成本；资本结构；公司治理结构；上市公司1介绍Jensen和Meckling(1976)[1],认为代理成本是股东与经理人之间订立、管理、实施一系列合同的全部费用，以及在执行合同时成本超过收益时的损失。目前,有两种代理成本理论获得金融家和经济学家的广泛关注。一种理论是股东与管理者经济之间的冲突而造成的代理成本。另一种理论是控股股东与其他投资者之间的矛盾而造成的代理成本经济。本文主要针对第一种代理成本理论进行分析。提到资本结构，我们通常是指股权结构、债务结构、债务和股权比例关系。自从20世纪70年代中期以来,资本结构对代理成本的影响已成为研究资本结构的重要领域，并且由此出现很多创新理论。Jensen和Meckling(1976)[1]的代理成本模型，Grossman和Hart(1982)[2]的债务保障模型，Harris和Raviv(1990)[3]的债务减免模型和Diamond(1989)[4]的信誉评估模型，这些理论的共同认为资本结构会对管理者的工作努力程度与行为决策造成影响，而这将进一步影响代理成本和公司的市场价值。也有大量的实证研究证明这一结论。Agrawal和Mandelker(1987)[5],Jensen(1993)[6]从管理者持股比例角度进行分析，Perderson和Thomsen(2002)[7]从所有权集中的角度进行分析Jensen(1986)[8],Stulz(1988)[9],Philip(1995)[10]从债务融资角度进行分，Chang(1992)[11],BarclagandSmith(1995)[12],EuedesandOpler(1996)[13]从债务期限角度进行分析,分别阐述了适当提高管理人员的持股份比例、所有权的集中程度和债务融资比例,给出了合理的债务期限可能会引起代理成本的降低。在中国,学者对此也有较多的关注。ZhangZhaoguo,SongLimeng和平共处ZhangQing(2005)的实证研究显示债务资本比例，公司股票的比例,这个比例持有的股份的第一大股东与代理成本成负相关,并且,该相关性并不显著;国有股票和可交易的股票的比例与代理成本呈正相关,且，该相关性也不显著。SongLi和HanLiangliang(2005)的实证研究显示代理成本与所有权的集中有显著负相关,与资产负债率成显著正相关。TangXuesong和ZhouXiaoshu(2006)的实证研究显示有最终控制权者的属性对代理成本并无重大影响，但最终控制所占比重与代理成本是成一定比率的。从以上所述国内外各相关文献，我们可以看出资本结构对直接影响着代理成本的公司治理结构有着至关重要的作用。然而，以上所引用的各种实证研究分析并未达成一致结论。而且，它们都存在着不局限与不足：首先，以上研究中运用资产负债率与所有者权益比率来测定资本结构，这样以来便不能很好地分析股权资本与债权资本结构，从而也不能分析其对代理成本的影响。其次，没有将股权融资与债务融资相互联系，未对二者的内在联系与相互联系进行分析。根据BrombergandCooper(1998)[17],Timothy(1999)[18]的研究，股权融资与债权融资之间关系密切，最优的资本结构便是平衡这两种融资渠道以便将代理成本减为最小，使公司价值达到最大。再次，他们并未全面地看到控股股东的不同所有制属性对中国上市公司资本结构对于代理成本的影响的。然而，事实上，不同所有制属性的股东特别是控股股东可能在其行使权利的目标与方法时可能会有很大不同，从而对企业的资本结构产生不同的影响。(ZhaoPuandSunAiying,2003)[19].根据上述限制和缺陷,本文以国家控股上市公司和民营上市公司作为研究对象，分析资本结构对于代理成本的影响，从而为合理优化资本结构提供实证支持,提高中国上市公司的治理结构。摘要收益如下:第2部分提出了理论假说；第3部分说明研究设计,包括可变参量,经验的管理制度，样本选择过程中以及实证检验；第4部分结果进行了分析讨论；第5部分得出了结论。2理论分析与研究假设2.1股权融资对于代理成本的影响2.1.1控股股东持有的股份比例的影响根据代理理论，控制股东以最积极作用参与公司治理。为了保护自己的利益，控股股东对公司的管理者们会有较强的激励和监管,从而在公司绩效产生积极的“激励效应”(沈坤荣和Vishy,1997)[20]。因此,适当的增加控股股东持有的股份比例，有助于抑制道德风险的管理者和降低代理成本。当然,控股股东的影响与不同所有制属性可以是不同的。在中国,控股股东的私人上市公司是自然的人或家庭直接或间接上市;而国家控股的上市公司是政府直接或间接上市。基于以下两个原因,本文建议,前者可以在某种程度上更好的控制可能有道德风险的管理者和降低代理成本：首先,从经济学的角度，作为政府国有股票，缺乏个性化的主题的国有股票有控制权,但无残留的要求,且不承担公司运作过程中可能会出现的风险。与此形成鲜明对比的是,作为私有制企业，自然人或家庭有很明确的产权关系，他们的经济利益是与公司密切相。第二,政府与自然的人或家庭相比而言,作为国有股票的发行者,不仅有经济的目标，还具有管理目标。当两者矛盾时对方,政府会优先考虑行政目标，干扰企业管理，结果让公司资源很难得到有效分配(ShleiferandVishney[21]（1994）。2.1.2外部大股东持有的股份比例的影响因为每个外部大股东具有一定比例的公司股票，他们会对管理者包括控制股东代理人进行监管,以保护自己的利益,这些外部大股东将会形成的联盟，而不是像小股东采用这个策略的集中代理,以便要会议中获得代理权。也就是说,外部大股东的存在将导致对经营者有效监管，降低代理成本。(PaganoandRoell,1998[22];BennedsenandWolfenzon,2000[23]).然而,外部大股东持有的股份比例的影响可能会由于公司控股股东下和所有权属性不同而不同。从控制权角度来看，因为私有制(自然人或家庭)控制股东相对于国家控股上市公司有较强的进取心和能力提高营运，能进行更好地公司治理,所以，相对于民营上市公司，国家控股上市公司外部大股东持有的股份比例的影响更大。2.1.3管理人员持有的股份比例为方便,文中用a是用来表示管理人员持有的股份比例。根据Jensen和Meckling(1976)[1]的代理成本模型，管理人员要承担他们的努力的所有成本却只可从他们的努力所带来的好处中获得a。与此形成鲜明对比的是,管理人员从他们的现任消费获得总效益，却只承担耗费中a部分。因此,随着a的减少，经理人懒惰的动机随之下降和个人利益将增加,导致企业价值在“部分所有制”与“完全所有制”相比之时，前者更大。这两种价值的不同之外在于代理成本。代理成本是a的一个减函数，也就是说,当一个a=0时,代理成本达到最大;当=1,代理成本为零。因此,执行股权激励计划可能会在一定的程度上有利于控制行政道德风险,因此公司可以对工作人员的努力水准和行为选择表现敏感。同样,管理人员持有的股份比例的影响会在控股股东具有不同的所有权属性的不同公司里而有不同。作为民营上市公司就能更好地解决管理人员选择和激励的问题，所以，该国素在影响民营上市公司可能会比在国家控股上市公司要好。2.1.4公众持股比例的影响在中国上市公司,大众股东在公司治理中几乎没有发挥作用，主要原因:第一，中国上市公司超过60%的股票是非流通股;第二，我国大多数上市公司都会限定股东可以购买的股票数量并规定股东大会入会资格，这使得股东大会对于小股东来说，只是空中楼阁。第三,根据我国现行税收政策、法规,没有个人可持有超过由一家上市公司发行的超过5000股的股票，这样就说明任何个人投资者都只能是小股东。第四，中国证券市场还存在需要改进的地方,即使采用“脚”的投票,由于公司管理层的限制，个人股东也不能施加影响。因此,公众持有股票价格比例并不会影响的代理成本。在此基础上,提出了几个假说如下:假设1控股股东持有的股份比例与民营上市公司代理成本呈负相关，与国有控股上市公司的代理成本成负相关。假设2:外部大股东所持有的股票的比例对于的代理成本影响，国有控股上市公司相比民营上市公司受影响更大。假设3:管理人员的持股比例对代理成本的影响，上市民营上市公司相比国有控股上市公司受影响更大。假设4:公众持有股票的比例和代理成本没有相关性。2.2债务融资对代理成本的影响根据资本结构契约理论，债务融资可以减缓股东与管理者之间的利益冲突，并至少在以下几个方面降低代理成本：（1）在公司投资量和决策者所持有的股票量固定之时，债权融资可以提高决策者所持股的相对量，从而使得股东与决策者有共同的目标；（2）债务融资使公司具有在一定时期内有还本付息的压力，这样可以减少公司自由现金流量，从而限制了滥用现金流量的行为；（3）债务融资加大了企业破产的风险，这样便可以强制使管理者努力工作并采用恰当的公司战略，因为一旦公司破产，其货币性与非货币性收入均被剥夺；（4）债务融资可以限制决策者通过过度投资建立“企业帝国”，因为非理性地追求大额投资量可能会造成企业现金流量不足，并最终导致企业陷入财务危机。然而，为了使债务融资能发挥财务杠杆积极作用，必须建立一系列有效率的债务限制机制，否则，债务融资可能会变成一种消极因素。在中国，因为目前信贷保护机制并不是很完善，债务融资并没有发挥其应有的治理作用（(SunYongXiang,2002[24];FanConglai,2006[25]).与民营上市公司相比，国家控股的上市公司的债务资本定量配给问题更为严重，因为银行和国有资本控股的上市公司都有相同的国有身份，最终都要受到政府的控制。在以上关于债务水平对代理成本的影响的分析中，所有债务都是相同种类的。所以，我们有必要进一步分析债务结构对代理成本的影响。一提到债务结构，我们是指其来源结构与期限结构。债务融资的来源结构包括银行贷款、公司基金、金融信用。在中国，只有极少数上市公司融资是通过公司基金，因此在本文中，我们只探讨银行信贷与金融信用对代理成本的影响。金融信用通常会在公司动作过程中形成债务。它们有一些特征：没有利息，没有费用，被没有限制的信用保护，债权人分散，小额交易。由于这些特征，金融信用对债务人几乎没有限制，债权人的利息趋于组合。与金融信用不同，银行贷款有相当大的交易量，并需要支付利息。有严格的审计，审请程序和一系列保护性的合约。作为专业的信贷机构，银行有限制债务人和保护债权人的能力(Fama,1980[26])。因此，与银行信贷相比，银行贷款对公司会有更严格的限制，更高的要求(TongPan,LuZhengfei.,2005[27])。债务资本的期限结构包括短期和长期两部分。与长期债务相比，短期债务有更短的还款期限，对公司资产更为敏感。短期债务通常会被优先偿还，这样，便使公司处于还本付息的压力之下。有时，一些企业需要更新债务合同。所以，短期债务与长期债