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5经济科学·2007年第6期中国货币政策规则与宏观经济稳定——理论分析与经验考察孙稳存（国海证券固定收益总部北京100031）摘要：本文根据估计的中国人民银行利率政策规则，在具有粘性价格和垄断竞争的货币经济周期模型的分析框架上，考察了中国宏观经济的稳定性。由于中国利率政策规则不是积极的反通货膨胀规则，利率仅根据通货膨胀采取包容性的调整，因此，经济不存在惟一的稳定均衡，即经济不会向某一特定的稳态收敛，并且中国经济有可能存在多重均衡和内生波动。所以，在目前的利率政策规则下，中国经济可以长期处于通货膨胀或通货紧缩状态。本文最后的经验考察表明，以上结论与中国宏观经济波动所表现的特点是一致的。关键词：货币政策利率规则宏观经济稳定一、引言对于中国经济波动的原因，很多文献将其归结为中国经济系统本身固有的不稳定性，认为经济行为主体具有非理性的消费和投资冲动，价格（包括利率）对其行为的调节作用不明显，因此，政府的宏观经济政策（特别是货币政策）对经济的调节难以发挥作用。诚然，在市场经济条件下，经济系统本身确实存在不稳定的根源，但是，通过正确的、操作良好的宏观经济政策是可以减少经济的波动从而实现稳定经济的目的。所以，在确认经济系统本身固有不稳定性的同时，我们更加应该反思宏观经济政策是否采用了稳定化的操作，其操作的时机和政策反应的强度是否合适。例如，郑超愚（2002）以现代货币数量论作为理论基础，从货币总量的角度考察了通货紧缩时期中国人民银行的货币总量规则，认为无论从凯恩斯主义经济学、货币主义还是理性预期经济理论的角度来考察，中国人民银行的货币政策规则虽然具有逆周期操作的取向但是反应并不充分。所以，从宏观经济政策的角度来考察中国经济波动对于理解中国经济波动的根源和改善宏观经济政策稳定经济的效果是有帮助的。基德兰德（Kydland）和普雷斯科特（Prescott）（1977）开创性地指出，由于存在动态不一致性，相机抉择的宏观经济政策不能有效地稳定经济，因此提倡政策制定者遵循某6种政策规则。泰勒（Taylor）（1993）提出了著名的反映美联储货币政策操作的利率规则——泰勒规则。谢平和罗雄（2002）、陆军和钟丹（2003）检验了中国的泰勒规则，指出泰勒规则能够为中国货币政策提供一个参照尺度；刘斌（2003）讨论了昀优货币政策规则的选择及其在中国的应用，指出泰勒规则可以很好地近似昀优货币政策规则，可以为中国货币政策操作提供指导方向。但是，对于在中国特定的利率政策规则下宏观经济表现情况的较深入研究并不多，本文将尝试对这一问题进行初步探讨。本文首先考察一般的利率规则设定和中央银行的利率政策反应函数，并且在具有利率平滑的泰勒规则的基础上，估计和设定中国的利率政策反应函数。通过估计和采用历史分析法分析表明，中国的利率政策规则不是积极的反通货膨胀的规则，而是对通货膨胀采取包容性的调整，同时，中国的利率政策几乎不对产出波动作出任何调整。然后，本文在一个简单的、具有粘性价格和垄断竞争的货币经济周期模型的框架上讨论了利率政策规则，特别是中国人民银行的利率政策规则的宏观经济涵义。分析表明，宏观经济存在稳定均衡的惟一条件是利率政策规则是积极的反通货膨胀规则。在中国人民银行的利率规则下，经济不存在稳定均衡，经济不会向某一特定的稳态收敛；同时，中国经济存在多重均衡，从而存在内生波动或自我实现预期的可能，故中国经济可以长期处于通货膨胀或通货紧缩状态，并且有可能在没有受到基础冲击的情况下产生波动；在这种包容性的利率规则下，减少利率的平滑性，增加利率政策的灵活性，虽然有助于经济稳定，但是不能消除经济的不稳定性。昀后，本文结合理论分析的结论，从经验方面考察了中国经济波动的特点，中国经济波动的特点与理论分析的结论一致。所以，稳定中国的宏观经济要求改变中国的利率政策制度，使利率政策规则从包容性的规则转变为积极的规则。二、利率政策规则与中国人民银行的政策反应函数（一）利率规则设定货币政策当局要调控经济必然要选择政策工具，由于各国的金融制度存在差异，因此在具体的政策工具选择上存在一定区别。中国由于利率没有市场化，中国人民银行可以直接决定市场上的昀基本的利率①，所以中国的货币政策工具应该是中国昀主要的利率②，例如一年期存款利率。货币政策的反应函数取决于政策制定者对于其所关注的宏观经济变量对其目标值的偏离，以及当这些偏离出现后政策的反应强度。一般而言，货币当局关心的宏观经济变量是物价稳定和总产出稳定（或就业稳定）。因此，基本的货币政策规则就是通货膨胀率和产出与其目标水平的缺口的函数，所以其形式如下：①当然，现在中国人民银行开始逐渐放开利率的管制，但是昀主要的存款利率还是由央行决定。②在政策操作方面，中国人民银行宣称以货币总量作为货币政策的工具，但是中国人民银行常常会出现所宣称的货币供应总量与实际的货币供应总量不一致，有时存在很大的差异；而利率则能够准确地设定。从理论上讲，在利率设定的条件下，货币的需求量是内生的，对货币供给量的控制是困难的。大量的研究和政策实践表明，货币需求函数不稳定，货币总量作为政策工具的稳定效果很差，许多国家因而放弃货币总量作为政策工具（Poole，1970；Mankiw，2002）。因此，从理论和政策实践来看，货币总量不是也不应该是中国昀基本的货币政策工具。7**(*)tttiighyππ=+−+（1）其中，*ti为t期名义利率的目标值，tπ为t期通货膨胀率，ty为t期的产出缺口，本文定义为实际产出（GDP）对相应的潜在产出偏离的百分比，*i为合意的名义利率，*π为目标通货膨胀率，g，h均为大于或等于0的常数。g和h分别反映的是货币当局对通货膨胀率和产出偏离其合意的目标水平时的政策反应强度。由（1）式可以得：**(1)(*)tttrrrrghyππ=+−−+（2）其中，**tttrriπ=−为t期真实利率的目标值，***rriπ=−长期均衡的真实利率，是由基本的经济因素决定的，与货币因素无关。由（2）可知：若g大于1，反映的是货币当局的目标名义利率的变化幅度大于通货膨胀率的变化，从而使其真实利率上升；若g小于1，目标名义利率的变化幅度小于通货膨胀率的变化，从而使其真实利率下降；若g等于1，目标名义利率仅仅是适应通货膨胀率的上升，从而维持真实利率不变；若g等于0，意味着货币当局对通货膨胀率的变化不作反应。h大于0时，表明货币当局在产出偏离目标水平时，采取政策措施来调节产出以减少产出波动；h等于0时，表明货币当局没有对产出波动做出反应。1g=和0h=是判断货币当局是否采取逆周期的货币政策的临界值①。货币当局调整利率具有平滑行为②，故可以采用如下方程来描述利率调整的平滑行为：*1(1)ttttiiivρρ−=+−+（3）其中参数(0,1)ρ∈，反映的是平滑调整的程度；tv是随机扰动项，1tttvvφψ−=+，01φ，tψ服从均值为0的独立同分布的正态分布，可以看作为非系统性的政策冲击，或者政策控制误差，不过在中国，由于利率未市场化，不存在控制误差，所以，tψ可以看成是非系统性的政策冲击。结合（1）式和（3）式得：1tttttiayivαπδρ−=++++（4）其中**(1)()aigρπ=−−，(1)gαρ=−，(1)hδρ=−。显然，若1g=，则1αη+=，若0h=，则0δ=，因此，经验考察只要考察αη+与1的关系以及δ与0的关系，就可以知道g和h的取值范围。（二）中国人民银行的利率政策反应函数通过对（4）式的参数进行估计，可以估计货币当局的政策反应函数。在估计（4）式之前，我们要选取正确的指标来反映货币政策的行为、产出波动和通货膨胀。本文选取利率来反映货币政策行为。何种利率指标能够比较客观地反映货币政策行为取决于中国的金融体系。谢平和罗雄（2002）、陆军和钟丹（2003）在检验中国的泰勒规则时，采用同业拆借利率作为基准利率。这种处理是模仿美国将联邦基金利率作为基准利率，然而这种处理在中国是不合理的。由于利率没有市场化，主要利率官定，同业拆借利率向影响代表性经济主体的市场利率的传导机制被割断，从而同业拆借利率不能影响代表性经济主体的经济行为，因此不能作为反映货币政策的指标。本文以一年期银行定期存款的名义利率作为基准利率。通货膨胀指标采用GDP缩减指数的变化率（百分比形式）。产出波动为真实①二者均为0，则表明利率不受经济波动影响，但是在市场经济中几乎不存在这种现象。②Woodford（2003）说明，如果货币当局关心利率的波动，那么利率的决定具有惯性（inertia）。8GDP对数经过HP滤波后的波动成分（百分比形式）。本文考虑到1989年的特殊原因对经济的暂时影响，故设虚拟变量dum，dum在1989年取1，其余期间为0。由于中国没有正式公布完整的、具有可比性的环比季度数据，所以本文采用年度时间序列进行分析。中国人民银行的政策反应函数的OLS估计如表1。①表1中国人民银行政策反应函数的OLS估计模型变量模型Ⅰ模型Ⅱ模型Ⅲ模型Ⅳ1ti−tπtyduma1tv−_2R回归残差F统计量DW值0.777545（8.21）0.151686（3.89）-0.002481（-0.04）3.472697（6.45）0.290171（0.43）0.632356（2.87）0.960.62114.751.770.806395（14.13）0.155445（4.18）-0.004431（-0.07）3.514811（6.79）--0.638353（3.23）0.960.61-1.790.777967（8.52）0.150865（4.58）--3.473206（4.53）0.292373（0.45）0.633570（2.95）0.960.61150.981.770.807476（15.23）0.154017（4.91）--3.516244（6.97）--0.640708（3.32）0.960.60-1.79从估计的结果可以看出，采用（4）式形式的政策反应函数可以很好地拟合中国人民银行的货币政策的调整方式，拟合优度为0.96。从表1的结果可以看出：产出波动的系数非常小，而且很接近于0；ρ的估计值接近0.8，即在一年期限中目标利率只有20%的变化反映在中央银行的利率调整中，这说明利率受前期的影响很大，货币政策操作具有很强的惯性；物价水平的变化（通货膨胀）是利率调整的主要因素；非系统性的货币政策冲击具有较强的惯性，大约有60%会影响下期的利率政策。现在考察货币当局是否采取逆周期的货币政策。通过Wald检验知道产出波动的系①由于利率和通货膨胀率的数据可能是非平稳的时间序列，采用OLS估计可能出现伪回归现象（但并不必然产生），故本文采用E-G（EngleandGranger,1987）两步法来考察利率和通货膨胀之间是否存在协整关系，首先，在剔除不显著的变量后，对（4）式的估计结果为：10.18+0.813.33tttiidumπ−=+，然后，对残差所进行ADF检验（取滞后三期），残差的ADF值为-2.41，在5%的置信水平上可以拒绝残差存在单位根，故残差为平稳过程，从而，可以肯定本文所采用的OLS估计不是伪回归，当然，如果直接采用非参数限制的协整检验，检验的结果表明在5%的置信水平，无论秩检验还是迹检验，都表明三者之间存在协整关系。同时，本文在OLS估计的基础上同时采用Taylor（1999）所使用的历史分析方法来考察利率规则，在计量拟合的基础上设定模型（4）中的参数，然后通过比较设定的利率规则值和实际的利率，通过试错的方法猜测利率规则。通过选择参数0.8ρ=，1g=，0h=以及中国人民银行的政策冲击的滞后值为0.6和虚拟变量系数为3.5，本文发现此规则可以很好地反映中国人民银行所实施的利率政策。9数为0的概率为0.94，故0h=是可以接受的假设，即中央银行对产出波动基本上没有采取积极的政策调整。通过剔除不显著项，我们可以得到模型Ⅳ，故本文采用模型Ⅳ作为中央银行的反应函数。①下面考察货币政策对通货膨胀的反应程度。从模型Ⅳ知道，αη+的估计值为0.96，非常接近1，通过Wald检验，表明αη