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北京师范大学吕兆德03093@bnu.edu.cn资本运营的财技案例评说资本运作：德隆的辉煌与崩溃——成败皆萧何从1986年一个投资400元的彩扩小店，到2004年控股6家上市公司，参股大量金融与非金融公司，构建了庞大的产业帝国和金融帝国，资产以百亿为单位。如此的快速扩张，依靠的不是传统模式的产业积累，而是资本整合与控制。案例评说德隆从最初以收取招聘员工的押金融资充实彩扩店流动资金，到德隆崩溃一共使用过23种融资工具。包括：信用贷款、股票质押贷款、存货及固定资产、无形资产等抵押贷款、德隆系内部担保贷款、国债回购、抵押融资、直接占用关联公司资金、挪用客户资金或保证金、门票证券化融资……铁道部在职研究生课程进修班4案例评说2004年3月，《商务周刊》在网站上发表了题为《德隆资金链绷紧》的文章。由德隆控股和参股的多家上市公司股票连续下跌，使得德隆以股票质押融资的模式崩盘，资金链断裂，德隆系股票二级市场市值在2004年3月初到4月中旬损失近100亿元。2004年8月8日，华融资产管理公司接手德隆，负责对德隆进行重组。课程大纲第一部分概论第二部分企业改制与上市融资重点：IPO、买壳上市与借壳上市、可转换债券第三部分资产证券化重点：次级债、SPE、售后租回第四部分企业并购重点：企业并购运作、MBO第一部分概论主要内容第一节资本运营的性质与意义第二节资本运营的内容第三节资本运营的风险第四节资本运营与企业生命周期第五节资本运营的具体方式第一节性质与意义一、资本资本就是对企业资源的要求权。表现为货币资本、实物资本、无形资本（包括知识资本）、人力资本。资本的价值为该资本带来的未来收益贴现值。t0t1t2tnV0V1V2Vn第一节性质与意义二、资本运营定义资本运营是中国特色概念。是以价值管理为特征，通过资本交易或使用获取收益，对资本实行优化配置，藉此达到企业价值最大化的目的。三、为什么要谈资本运营1、有助于企业扩张；2、有助于企业的产业结构调整；3、有助于优化资本结构。从资产到利润到权益是产品运营的基本模式•通过占有上下游企业的金融资源，以应付、预收款来扩张资产是品牌运营的成功之本成长途径：扩张短期负债•通过扩张长期负债、负债性权益、股本及资本公积金来生成资产，以现金流来支持负债（收益率及流动性的平衡），以利润增长来推高市值，以股权来收购资产•资产（债务市场抵押品）及利润（资本市场抵押品）是资本运营的手段成长途径：扩张未分配利润第一节性质与意义四、资本运营与产品运营第一节性质与意义企业产品运营和资本经营不是截然分开的，资本之所以能够运营，关键在于能够通过产品运营产生经济效益，而资本运营大幅放大了这种效益。在不同企业发展阶段，两者要相互结合，有所侧重。第二节资本运营的内容一、基本内容（一）资本的筹集（二）资本的投放与重组（三）资本的运动与增值（四）资本增值的分配如上内容构成企业完整的资本循环，且在会计报表中有明显表示。如下图所示：第二节资本运营的内容筹资投资经营分配内部筹资退出企业外部筹资第二节资本运营的内容流动资产固定资产1有形2无形资产股东权益流动负债长期负债负债第二节资本运营的内容流动资产固定资产1无形2有形股东权益流动负债长期负债如何进行筹资决策以满足公司的资本需求?资本运营/筹资决策流动资产固定资产1无形2有形股东权益流动负债长期负债公司长期投资决策需要解决的问题?资本运营/投资决策第二节资本运营的内容流动资产固定资产1无形2有形股东权益流动负债长期负债资本运营/短期融资决策如何安排营运资本和现金流？如何向股东分配、安排公司的股权结构？第二节资本运营的内容第二节资本运营的内容本课程将主要阐述资本筹集、重组、运作的特殊及创新性问题（一般性筹资问题由俱乐部的企业融资运作等课题讲解）。第三节资本运营的风险天下没有免费午餐，收益永远与风险对应！1、经营风险盲目扩张到企业不熟悉的领域，则难以驾驭生产、销售、自然环境、政治文化因素等因素对经营业务的影响。此次利比亚内战，葛洲坝等13家企业受到损失，但是葛洲坝因为熟悉当地的政治环境，事先投保，目前至少已经得到1.62亿的保险赔付。第三节资本运营的风险2、财务风险企业负债引致财务杠杆效应，借助负债可以实现企业快速扩张，增加净资产收益率，但是负杠杆效应也会将企业拖进深渊。2008年，美国第四大投资银行，具有150历史的雷曼兄弟破产，一个原因是其负债率高达97%，且其主要业务来自高风险的二级市场自营，如此状况，一个小波动就足以致命。第三节资本运营的风险3、金融风险包括信用风险（美国次贷危机）、利率风险、汇率风险（中信泰富的澳元危机）4、法律风险中国民间资本运营最后的失败（德隆系、涌金系、华晨仰融等）基本皆源于此。孕育期学步期青春期盛年期稳定期贵族期官僚化早期官僚期死亡期婴儿期成长阶段未老先衰壮志未酬创业者陷阱创业空想夭折老化阶段第四节资本运营与企业生命周期一般在分析中将上述周期简化为：种子期、创业期、成长期、成熟期、衰退期不同周期的企业具有不同的收益特征，吸引的资金性质也有较大差异，企业的资本运营手段也有明显不同。结合企业生命周期，对应的资本运营可以分为如下六个阶段：第四节资本运营与企业生命周期第四节资本运营与企业生命周期第一阶段：“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基本条件，少量的风险资本特别是天使资本开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。第二阶段：创业期，此时会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，销售订单有少量地增加，企业开始有了不多的正现金流。一些偏好早期投资的创业风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。第四节资本运营与企业生命周期第三阶段：成长期，随着产品销量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人创业风险股权融资仍然是首选。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。第四节资本运营与企业生命周期第四阶段：成长期后期，也即Pre-IPO私募融资阶段。由于企业的顺利成长和规模扩大，有了首次公开发行股票的可能性（IPO），IPO的诱人前景会激起一大批实力雄厚的战略投资机构的兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。第四节资本运营与企业生命周期第五阶段：IPO阶段，此时企业可能仍处于成长期，也可能跨入成熟期，可以选择主板或创业板IPO。企业通过IPO成为上市公司，风险投资家和创业企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于苦尽甘来，这时投资银行一般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。此时，债权人也会对公司表示兴趣。第四节资本运营与企业生命周期第六阶段：Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的跨越，为企业提供了一个广阔的股权和债券再融资渠道，且负债能力大大增强。凭借资本获取的强大能力，可以采取兼并收购等形式实现扩张，包括上市公司之间的并购、对非上市企业、特别是对中小创业企业实施并购。第四节资本运营与企业生命周期需要注意的是，上述企业生命周期与资本运营并不是严格对应的，某个期间可能使用对应多种资本取得渠道，如风险偏好高的创业风险资本可能在种子期就进入企业；而企业也可能在创业期、成长期、成熟期分别在不同风险偏好的公开资金募集市场（如我国的主板、中小板、创业板）进行IPO。第四节资本运营与企业生命周期资本运营与企业生命周期的对应关系：种子期创业期成长期成熟期天使资本创业资本IPO兼并收购第四节资本运营与企业生命周期在种子期和创业期由于风险巨大，一般由私募（PE）的风险资本做股权进入，该部分课题由俱乐部私募股权融资课题讲解。进入成长期之后，企业可以进入公开发行市场，可以取得股权和债权资本，并进行企业重组兼并。本课题的主要内容在于此。第四节资本运营与企业生命周期第五节资本运营的具体方式按照企业生命周期和资本运作内容，企业在不同阶段需要使用不同的资本运作方式。种子期和创业期主要借助私募股权资本来解决企业的资金需求；创业后期之后，企业可以采用的具体资本运作方式包括：第五节资本运营的具体方式1、借助资本市场融资：企业改制与上市，包括：（1）企业改制与初次公开发行（IPO）（2）买壳上市与借壳上市（3）债权融资：普通企业债券、可转换债券2、增加资产流动性的融资：资产证券化、融资租赁（突出表现为售后租回）3、企业重组，包括：（1）企业并购（2）企业剥离与分立第二部分企业改制与上市融资主要内容第一节企业改制与IPO第二节买壳上市与借壳上市第三节可转换债券第一节企业改制与IPO一、概览二、发行上市方案的四大要素三、发行上市的流程介绍四、中介机构的作用五、上市中的常见问题第一节企业改制与IPO一、概览企业发展到一定阶段，存在公开上市的自然需求，因为：原始股东（主要是风险投资人）变现退出的需求；企业着眼于今后发展，需要更广阔的融资平台需求；吸引更多的技术人才和管理人才的需求。企业公开发行上市的意义建立直接融资的渠道，筹集企业经营和发展的资金确立企业的市场价值，实现股东价值的最大化建立现代企业制度，完善公司治理提高企业知名度，扩大市场影响力通过股权激励计划，建立企业长效激励机制以股票为支付手段，实现并购扩张充分的信息披露，使企业无秘密可言持续信息披露和投资者关系管理，增加企业的管理费用证券市场的波动一定程度会影响企业的经营策略有可能成为恶意收购的对象好处不好企业发行上市需要考虑的因素企业发行上市需要考虑许多因素，主要包括：上市地和上市要求股东结构发行规模募集资金用途政府主管机关的批准和许可发行的时机企业发行上市需要考虑的因素企业的基本面和重组方案纳入上市公司的资产和业务所处行业的发展前景及行业竞争地位收益的质量和成长性公司治理的完善程度上市后公司业绩的稳定性和成长性以上各项均可对企业发行上市的最终成功产生影响93.04及以前9495969798992001.032004.02前期审批制逐步完善的发行与定价机制中期审批制后期审批制核准制保荐制全流通额度管理指标管理通道制固定发行价格固定市盈率累积投标定价询价制度保荐制市场化我国发行制度的演化发行上市的全过程改制重组辅导文件准备上市审批路演发行路演、发行上市后市准备阶段启动阶段发行上市阶段后市阶段筹划改制到设立股份公司约6个月左右（较规范的公司整体变更为股份公司时间会更短些），中介机构尽职调查及制作申请文件约3个月，从证监会审核到发行上市大约3个月。企业发行上市的各参与方承销商财经公关评估师会计师律师保荐机构发行人企业的发行上市需要由发行人和各个专业的中介机构协作完成其中，证券公司、律师事务所和会计师事务所是必需的保荐机构是参与各方的总协调人中国企业发行上市所需遵循的法律法规公司法证券法首次公开发行股票并上市管理办法上海证券交易所和深圳证券交易所股票上市规则公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号《招股说明书》其他①上市地的选择②改制和重组方案③股权结构④募集资金投向一个成功的发行上市方案需要对以下四个要素作出明确安排：二、发行上市方案的四大要素主要市场的比较国内A股香港美国优本土市场实现全流通发行和维护费用低市盈率高本土文化发行和维护费用较低国际市场投资者基础较好全球市场对科技企业的估值高劣相对不规范投机性强管理规定多变对制造业的估值不足发行和维护费用高适用性中国的所有企业有特点的大型企业国际化经营的中国行业龙头企