五粮液股份有限公司投资价值分析

五粮液股份有限公司投资价值分析第1篇五粮液股份有限公司投资价值分析1.1引言2005年下半年以来，随着股权分置改革的开始，中国证券市场的制度性缺陷开始得到解决，中国股市迎来了一场波澜壮阔的大牛市。截止2006年12月31日，上证指数收报2675.47点，距一年半前的最低点998.23点最大涨幅达168%，五粮液公司的股价更是从最低价6.45元涨到了22.85元，最大涨幅达254%，远远跑赢了大盘。五粮液公司的价值究竟应该是多少？目前的股价是否存在泡沫？本文试图通过对五粮液公司的经营状况、资产状况进行分析，对五粮液公司的合理投资价值给出一个定量的估价。本文首先对白酒行业的基本状况进行了分析，寻找白酒行业尤其是白酒行业的龙头企业近年来高成长性的原因，分析现阶段白酒行业的发展特点。本文随后分析了五粮液公司的发展现状，公司的竞争优势，相比较同行业其他公司的特点，分析五粮液公司优良业绩和高成长性的原因。本文随后重点运用了比较公司法和自由现金流折现法对五粮液公司的投资价值进行了估值。根据五粮液公司在白酒行业的行业地位、品牌影响力和盈利能力，本文选取贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒作为五粮液公司的可比公司。根据五粮液公司的发展前景实际情况，本文在自由现金流折现时采用了三阶段的增长模式进行估值。本文中五粮液公司系宜宾五粮液股份有限公司，五粮液集团系五粮液集团有限公司。文中数据主要来自于五粮液公司及其他白酒公司年报、Wind资讯、Bloomberg咨询、天相软件、国家统计局、商务部、中国酿酒工业协会和各证券公司研究部。1.2白酒行业投资价值分析1.2.1宏观经济向好推动白酒行业消费增长我国宏观经济继续保持平稳健康的发展，据国家统计局资料显示，2006年，中国国内生产总值(GDP)达到209407亿元，同比增长10.7%，经济的景气度继续提升。2006年城镇居民人均可支配收入11759元，比上年增长12.1%，农村居民人均纯收入3587元，比上年增长10.2%。随着城乡居民收入水平的提高，消费需求有所扩大。一方面是农村居民生活水平的提高、另一方面是城市化进程带来城乡居民消费习惯的趋同，而城镇低收入阶层和农村居民的边际消费倾向较高，随着收入的增加，直接促进消费的增长，使人均白酒消费的绝对额进一步提高。食品饮料行业消费需求增长的持续性较强，我国未来10年食品饮料行业仍可保证快速的总量增长，尤其是整个酒精饮料行业的发展，从图1.1中可以看出我国的酒精饮料行业连续7年高复合增长，这是我国白酒行业未来长期持续快速发展的根本保证。中国酿酒工业协会日前发布的报告显示，2006年我国规模以上企业饮料酒销售收入2295.01亿元，同比增长28.16%。规模以上企业实现利润180.03亿元，同比增长34.88%，其中白酒100.20亿元。白酒业利润占去年酿酒业总利润近六成，而啤酒和葡萄酒的利润增长幅度略低于行业增长。白酒行业的巨额利润一方面来自于销量的持续增长，另一方面来自于白酒平均吨价水平在酒精饮料中上升最快，见图1.2。据国家统计局资料显示，2006年白酒行业实现销售收入971亿元，同比增长31.08%，利润总额达到100.2亿，较去年同期增长36.9%，产量达到397万吨，同比增长18.18%。1.2.2消费升级是个长期持续的过程，品牌白酒企业将获更大发展2003年我国人均GDP首次突破1000美元，达1090美元。按照国际经验，当一国人均GDP达1000美元时，居民消费结构将从生存型向享受、发展型转变。在这个转变的过程中一个突出的特点是居民饮食结构中低端产品消费量下降，而高端食品消费量随收入的增加而上升，居民的白酒消费已进入消费升级阶段。伴随着我国城市化进程的不断加快，消费人群的结构发生持续的变化，同时居民收入结构差异扩大，越来越多的居民消费能力不断提高，推动我国享受型消费规模不断扩大。享受型消费对白酒的档次和质量提出了更高的要求，而知名品牌的白酒是品质的保证。品牌消费将成为未来白酒行业消费的长期趋势，白酒行业龙头企业在行业成长过程中将获得更大的收益。迎合消费升级的要求，白酒行业各公司也对自身产品进行结构性调整，积极开发高档白酒的生产经营。高档白酒市场规模不断扩大，毛利率远高于行业平均水平，对行业收入和利润的增长起到了决定性作用。主要白酒企业借产品结构调整极大地提高了企业的盈利能力。品牌白酒生产企业由于品牌价值突出，通常都有高于行业平均的毛利率水平（见表1.1），能够获得超额利润。品牌体现的差异性以及它对消费者的影响力决定了其具有极强的产品定价能力，从而保持长期获得超额利润的能力。未来“品牌白酒”的增长将高于行业平均增长水平。品牌白酒生产企业具有可持续和稳定的盈利能力，成长具备相当的可持续性。从这个角度看，龙头白酒公司仍然处于成长期，品牌白酒企业以其稳健快速成长的特点应该获得市场“溢价”。中国白酒的历史源远流长，不同于其他消费品的品牌，白酒品牌的建立需要一个长期的过程，同时还需要一定的物质和文化基础，如下图1.3所示。五粮液、贵州茅台和泸州老窖三家老名牌白酒企业品牌的形成主要是因为它们具有独特的不可复制的自然环境、独特的生产工艺和悠久的历史所形成的沉淀。在未来几年里这几家白酒知名企业应该最能享受到品牌价值对其业绩的贡献，将获得更大的发展空间。1.2.3烈酒行业的国际经验根据国际葡萄酒与烈酒数据公司的数据，全球烈酒市场从1999年至2003年间年均增长6.3%（见图1.4）。如图1.4所示，可以看出，在成熟市场，烈性酒的消费仍然是持续增长的。在中国，白酒行业的消费增长虽然目前有些萎缩，但是可以预见将来还是会处于平稳上升趋势。从图1.4也可以看出，过去10年里，在白酒行业平稳增长的同时，知名品牌的增长速度是最快的。排名前100名的品牌增长速度高于行业平均水平，排名前20名的品牌增长速度又高于排名前100名的增长速度，说明行业的集中度进一步提高，行业龙头公司获得了越来越大的市场份额。但排名前10名的品牌增长速度却低于排名前20名品牌的增长速度，说明知名品牌中的竞争是非常激烈的。从整体来看，知名品牌烈性酒仍然会持续快速增长。61.2.4目前我国白酒行业发展特点近些年来，我国白酒市场整体、相对地处于逐渐萎缩的趋势。白酒产量自1996年达到历史高峰801万吨之后，便踏上了漫漫下调之路。2003年后，白酒产量出现恢复性增长，2006年我国白酒产量为397万吨。由于受到啤酒和葡萄酒迅速发展的冲击，目前白酒占酒业的比重已在11%左右，与发达国家蒸馏酒占酒业的比重已比较接近，预计白酒在酒业中的比重下滑趋势将渐趋平缓。在白酒行业萎缩的过程中，名优白酒如五粮液、贵州茅台等的销量却在快速增长，收入和利润增速都高于行业整体水平，行业集中度进一步提高。2006年，五粮液销售收入占全行业销售收入总额的7.6%，净利润占全行业净利润总额的11.68%；贵州茅台销售收入占全行业销售收入总额的5.04%，净利润占全行业净利润总额的15.01%。迎合新一轮高档白酒市场消费需求的增长趋势，白酒产品高档化和超高档化的趋势越来越明显。目前中高档白酒是白酒行业的主要利润来源，低档酒市场萎缩十分明显。白酒行业产量和利润的增长，主要源于行业各公司产品结构的调整。愈来愈多的白酒企业，开始推出各自的高端产品，竞相占据高端白酒市场，从而导致了新一轮白酒市场竞争不断升级，高档品牌面临大洗牌。但是高端白酒市场的竞争只能称为垄断竞争。目前和可以预期的将来，有能力在全国市场竞争的高端白酒品牌只有五粮液、贵州茅台、剑南春、泸州老窖的“国窖·1573”、全兴股份的“水井坊”等少数几个品牌。这是由于高端白7酒的目标市场对白酒品牌的产品品质、品牌美誉度、品牌形象、文化内涵、价格定位等各方面有着全面系统的要求，单纯的市场运作很难打开高端白酒市场。随着这些高端白酒企业管理和营销能力的不断改善，未来市场份额有望进一步提高。1.3五粮液公司基本情况分析1.3.1公司简介宜宾五粮液股份有限公司的前身是成立于1959年的宜宾五粮液酒厂。1994年4月，宜宾五粮液酒厂变更企业名称为四川省宜宾五粮液酒厂。1998年3月27日，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，向社会公开发行人民币普通股募集设立了宜宾五粮液股份有限公司（深000858）。1998年，原四川省宜宾五粮液酒厂改制为五粮液集团有限公司。2006年五粮液公司共销售五粮液系列酒18.97万吨(商品酒)；实现主营业务收入73.86亿元、主营业务利润32.13亿元、净利润11.70亿元，分别比上年同期增长15.07%、33.13%、47.86%。截止2006年底，五粮液公司总资产103.34亿元，股东权益82.57亿元。1.3.2五粮液公司经营分析1.3.2.1产品结构分析五粮液是浓香型白酒的代表，以“香气悠久、香味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味协调、恰到好处、酒味全面”风格著称。五粮液以高梁为主要原料，泥窖固态发酵，采用续糟配料，混蒸混烧工艺，量质摘酒，分级储存，精心勾兑而成。五粮液采用黄泥老窖发酵，发酵时间45-60天，储藏周期为1年。由于生产工艺量质摘酒的特性，五粮液在生产过程中会产生大量的中低档白酒。充分利用五粮液公司的生产能力，开发相应的中低档白酒产品可以最大限度地挖掘五粮液公司的盈利能力。五粮液公司在产品系列上，高中低档产品均生产。目前五粮液公司品牌结构为：五粮液、五粮春属高档白酒品牌，五粮醇属中档品牌，尖庄属低档品牌，其余自有中低档白酒品牌如干一杯、百年老店等产品从低档到中档产品均有。五粮液公司尚有许多买断品牌所有权属于经销商，如浏阳河、金六福等。五粮液公司开发中低档白酒产品市场已经不仅仅为了充分利用五粮液公司由于生产技术原因生产的大量中低档白酒，而是为了开发不同品牌来满足不同层次消费者的需求，全面占据国内高、中、低端市场。但目前五粮液公司运作品牌过多，达上百种，许多产品的目标客户相同，市场定位相近，产品相互之间无差异化特点，在市场上相互竞争，品牌管理混乱。另外，浏阳河、金六福等买断品牌所有权属于经销商，并且在市场上表现良好，这些品牌目前已经和五粮液公司自有品牌形成竞争。买断品牌做大做强后，有可能脱离五粮液，这样五粮液实际是在为自己创造培养竞争对手。更主要的是，五粮液公司的利润来源依然基本是五粮液品牌白酒，其余品牌除五粮春、金六福、浏阳河等少数品牌外，大多数品牌市场表现不佳，并未对五粮液公司贡献多少利润，基本靠五粮液的品牌存活，实际上在透支五粮液的品牌价值。五粮液公司的领导层目前提出了“逐渐减少、消灭低价位产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的战略，开始强势运作中高价位品牌，增强企业盈利能力。1.3.2.2销售状况分析白酒公司生产出酒后，通常先卖给自己控股的销售公司，再由销售公司将产品出售给经销商。这主要是出于避税的目的，因为白酒行业的消费税是针对生产环节征收的。五粮液公司成立了控股99%的四川省宜宾五粮液供销有限公司。五粮液公司最主要的经销商是四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司，2006年对其销售额为35.50亿元，占五粮液公司销售总额的48.06%。该公司是五粮液集团的下属企业，五粮液公司与其交易属关联交易。五粮液公司对买断品牌的销售由经销商来具体负责。具体做法是由经销商注册一个品牌，然后向五粮液公司交纳一定的品牌买断费用，由五粮液公司生产提供产品，贴上五粮液公司的标签由经销商完全负责该品牌的市场推广销售。到了一定期限后，经销商对子品牌拥有完全的所有权。在品牌买断模式下，经销商会充分使用五粮液的品牌，透支五粮液的品牌资产。91.3.3竞争优势分析白酒品牌的建立不同于一般消费品，很难在较短的时间内形成。现有名优白酒品牌无不是在一定的物质和文化基础之上才形成的。白酒品质是白酒品牌的基础，但目前市场上认可的白酒品质只有在独特的不可复制的自然环境下，通过独特的生产工艺才能形成。每一个知名白酒品牌都有自己独特的个性文化，这是由其悠久的历史所形成的沉淀。白酒品牌形成的长期过程决定了美誉度高的白酒品牌一旦形成，就很难被竞争对手模仿，进入壁垒比较高。五粮液公司具有独