第6章-国际平价关系与汇率预测

2020/6/151第6章国际平价关系与汇率预测•主要的国际平价关系–利率平价–购买力平价–国际费雪效应•掌握这些平价关系有助于理解–汇率是如何决定的–如何预测汇率2020/6/152相关概念•套利：是指为了获得一定的收益，同时买进和卖出相同或具有相等价值的资产或商品的行为。–只要存在套利机会，市场就不可能处于均衡状态。只有不存在套利机会时，才能说市场是均衡的。2020/6/153利率平价•利率平价（interestrateparity,IRP）是国际金融市场处于均衡状态时产生套利的必要条件。2020/6/154•假设你用1美元投资1年，现有两种投资方式可供选择：（1）以美国利率在美国国内进行投资；（2）以国外利率在国外进行投资，如英国，然后在远期市场上以到期值售出，来避免外汇风险。这里假设仅考虑无风险投资。如果你将1美元以美国利率（i$）投资于美国国内，则到期值为1（1+i$）美元。假设投资的是无风险资产，如美国国库券，那么以美元投资的未来到期值是确定的。另一方面，若投资于英国并进行以下交易：1.按即期汇率（S）将1美元兑换成英镑，即￡(1/S);2.将英镑以英国利率（i￡）进行投资，到期值为￡(1/S)(1+i￡);3.将英国投资的到期值以远期汇率售出，获得预定的美元，即$[(1/S)(1+i￡)]F，其中F是远期汇率。2020/6/155•要想实现套利均衡，两种等价投资所产生的未来美元收益（或者说，美元利率）必须相等，即：（1+i$）=(F/S)(1+i￡)或F=S[（1+i$）/(1+i￡)]•这就是利率平价的正式表达式。–利率平价是应用国际货币市场工具所遵循的一价定律（lawofoneprice,LOP）的表现形式。–上式表明只要两个国家的利率不相等时，远期汇率就会偏离即期汇率。•利率平价有时还可近似表示成以下形式：(i$-i￡)=[(F-S)/S](1+i￡)≈[(F-S)/S]2020/6/156利率平价理论•利率平价把两个不同国家的利率联系起来，而且当美元远期贴水，即FS时，美国的利率水平将高于英国的利率水平（直接标价法）。当美元远期贴水时，也就意味着美元预期将对英镑贬值。如果这样，美国的利率水平就应高于英国的利率水平以补偿美元的预期贬值，否则，就没有人会持有美元有价证券了。•反之，当美元远期升水，即FS时，美国的利率水平将低于英国的利率水平。2020/6/157抵补套利•当利率平价不存在时，还会产生抵补套利的机会。•例6-1假设美国的年利率为5%，英国的年利率为8%，即期汇率为$1.80/￡，一年期的远期汇率为$1.78/￡。在这里，我们分别把他们记为：is=5%,i￡=8%，S=$1.80,F=$1.78。假设套利者能借到$1000,000或￡555，556（以即期汇率兑换即为$1000,000）。–首先，我们检验利率平价在当前的市场条件下是否成立。把已知数据代入，则﹝F/S﹞(1+i￡)=﹝1.78/1.80﹞(1.08)=1.068与（1+is）=1.05并不相等，而且，在当前市场条件下我们可以发现：（1+is）＜﹝F/S﹞（1+i￡）（6-4）显然，利率平价不成立，因而存在套利机会。–既然美国的利率比较低，那么套利交易应从美国贷入资金，在英国借出。套利者将进行以下交易：1.在美国贷入$1000,000。1年后将归还$1050，000=$1000，000*1.052.把所借$1000,000在即期市场上兑换成￡555，5563.在英国市场上投资￡555，556，到期值￡600，000=￡555，556*1.084.在远期市场上卖出￡600，000，得到$106800=（￡600，000）（$1.78/￡）套利利润为$1800（$1068,000-$1050,000）2020/6/158“抵补套利”，即在以一种利率贷入的同时，以另一种利率借出，并通过远期对冲来规避外汇风险。表6-2概括了抵补套利的过程。2020/6/159抵补套利的影响•由于每个交易者都将进行以下交易：1）在美国贷入尽可能多的贷款；2）在英国借出；3）在即期市场上买入英镑；4）在远期市场上卖出英镑，由此会在最初市场上发生如下调整：–美国的利率将会上升（is↑）；–英国的利率将会下降（is↓）；–在即期市场上英镑将会升值（S↑）;–在远期市场上英镑将会贬值（F↓）。•这些调整会使式（6-4）左边的值变大，同时右边的值变小，直到两边的值相等，利率平价重新成立为止。2020/6/1510•图6-1描述了整个调整过程。图6-1中的A点代表式（6-4）中所述的最初的市场情况，大大偏离了利率平价线。抵补套利行为会扩大两国的利率差（用水平箭头表示），同时使远期升（贴）水下降（用垂直箭头表示）。因为这些调整是由外汇市场和货币市场的共同作用引起的，所以A点向利率平价移动的实际线路可用虚线箭头表示。当最初市场情况在B点时，利率平价的重建一半是由于远期升水，即（F-S）/S的增加，另一半则是因为两国利率差，即（is-is）的减少。2020/6/15112020/6/1512•例6-2–注意：应该先将汇率转换成美式报价，使用3个月期利率，而非年利率2020/6/1513利率平价与汇率决定•利率平价是与即期汇率相关的套利均衡的条件，对汇率的决定有直接影响。•（6-5）–若远期汇率已知，则即期汇率由相对利率决定。如果其他条件不变，美国利率的上升将会引起美元对外币价值的上升。•除了相对利率外，远期汇率是决定即期汇率的又一重要因素。在一定条件下，远期汇率可被看做是人们掌握所有相关信息后，对未来即期汇率做出的预期，即•（6-6）其中，St+1是远期合约到期时的未来即期汇率；It是可获得的相关信息。FiS＄i11￡ttISEF12020/6/1514•把式（6-5）与式（6-6）联立起来，可得•（6-7）–“期望值”在汇率决定中起着关键作用，特别是未来汇率的期望值是现行汇率的主要决定因素，当人们“预期”未来汇率会上升时，汇率现在就会上升。人们的期望因此能自我实现；–新事件会影响汇率的变动。人们根据所获得信息It进行预测。当人们不断获得新信息时，他们的期望也会不断随之调整。由于新事件的不断发生，汇率也呈现出动态易变的短期行为。•用未来即期汇率的期望值来代替远期汇率F时，可得：（i$-i￡)≈E(e)（6-8）–E(e)是汇率变化率的期望值，即•tt＄ISEiS1￡i111tSEtttSSSE/12020/6/1515非抵补利率平价•式（6-8）表明：两国间的利率差（约）等于汇率变化率的期望值，这一关系被称为非抵补利率平价。–例如，美国的年利率为5%，英国的年利率为8%，就如我们在例题中假设的一样，那么在非抵补利率平价下，英镑对美元的汇率会下降3%，即E（e）≈-3%•与利率平价不同，非抵补利率平价常常不成立，从而会带来非抵补利率套利机会。常见的例子为货币利差交易（currencycarrytrade）,即借入低利率货币（如日元或瑞士法郎），再按高利率货币借出（如澳大利亚元或新西兰元），但不进行任何套期保值。显然，只要低利率货币对高利率货币的升值不超过两种货币间的利率差，投资者就能取得利润。2020/6/1516利率平价发生偏离的原因•交易成本–事实上，交易成本是存在的。套利者贷入的利率ia一般要比其借出的利率ib高，以反映买卖差价。同样地，在外汇市场也存在买卖差价。套利者以较高的卖价买入外汇并以较低的买价卖出。–如果由于交易成本的存在而使套利的利润为负，那么此时利润评价的偏离就并不能代表存在套利机会。所以在图6-2中可以把一个带状区域看做是利率平价线，只有当利率平价偏移到这个区域之外才表示存在套利机会，如C点。当利率平价偏移到这个区域之内，表示不存在套利机会，如D点。这一个带状区域的宽度有交易成本的高低来决定。2020/6/15172020/6/1518利率平价发生偏离的原因•政府的资本管制–由于各种宏观经济的原因，政府有时会限制资本的流入或流出。政府通过行政干涉、征税或直接下令禁止跨国资本的流动来达到目的。这些政府的管制措施能有效减少套利行为，因而利率平价偏离会一直存在。2020/6/1519购买力平价•购买力平价的基本思想最初是由古典文学经济家大卫·李嘉图（DavidRicardo）在19世纪提出，但是由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（GustavCassel）在20世纪20年代将这一理论进一步推广的。那时，包括德国、匈牙利和前苏联在内的许多国家正处于恶性通货膨胀中，这些国家的购买力急剧下降，从而使它们相对于一些坚挺的货币，如美元，也急剧贬值。这样的历史背景下，购买力平价开始流行起来。•当一价定律被国际应用于一篮子商品时，我们就得到了购买力平价理论（ppp）：两国货币间的汇率，应该等于这两个国家物价水平的比率。2020/6/1520购买力平价•购买力平价要求：当用通用货币计价时，一篮子商品在不同的国家的价格应该是相等的。•假设在美国一篮子商品价格为P$，该一篮子商品在英国的英镑价格为P￡，则在购买力平价下，美元兑英镑的汇率可表示为:S=P$/P￡(6-12)式中，S是1英镑所表示的美元数，这个购买力平价关系关系为绝对购买力平价。–如果一篮子商品在美国的价格为$225，而在英国为150，那么汇率为$1.50/£：$1.50/£=$225/150£•购买力平价是一种定义均衡汇率的方式。通过将购买力平价与实际汇率相比，就可以判断出一种货币是被低估还是被高估了。2020/6/1521•2006年5月，一个大汉堡在美国的（平均）价格为3.10美元，而在中国则为10.50元。因此，大汉堡购买力平价应约为每美元的3.39元，但实际汇率却为8.03元/美元，计人民币的价格被大大低估了。与此相反，瑞士的大汉堡购买力平价为2.03瑞士法郎/美元，而实际汇率却为1.12瑞士法郎/美元，这意味着瑞士法郎被大大高估了。•当购买力平价关系以“变化率”的形式来表示时，就得到了相对购买力平价：e=[]≈-式中，e是汇率的变化率，л$和л&分别是美国和英国的通货膨胀率。–例如，若美国的年通货膨胀率为6%时，英国的年通货膨胀率为4%，则英镑相对于美元每年会升值2%，即e≈2%。–要注意的是，即使绝对购买力平价不成立，相对购买力平价也可能成立。&$1&$&2020/6/1522购买力平价偏离和实际汇率•购买力平价是否成立对国际贸易具有重要意义。如果购买力平价成立，那么各国间的通货膨胀率差异就会因汇率的变动而抵消，它们在世界出口市场上的竞争地位也不会受汇率变动的系统影响，但是如果购买力平价发生偏离，那么名义汇率的变动会引起实际汇率的变动，影响各国的国际竞争地位，从而影响各国的贸易额。•实际汇率q是用来衡量购买了平价偏离的，其定义如下：q=2020/6/1523购买力平价偏离和实际汇率•如果购买力平价成立，即（1+e）=(1+л$)(1+л&)，则实际汇率q=1,但如果购买力平价不成立，则实际汇率不等于1。•例如，假设美国的年通货膨胀率为5%，英国的年通货膨胀率为3.5%，美元相对于英镑贬值4.5%，则实际汇率为0.97：q=(1.05)/(1.045)(1.035)=0.97–美元的贬值超过了购买力平价的范围，从而增强了美国工业在世界市场上的竞争力。如果美元的贬值小于通货膨胀率差异，那么实际汇率大于1，从而削减美国工业的竞争力。–可概括如下：1.q=1：本国竞争力不变；2.q1：本国竞争力增强；3.q1：本国竞争力削弱。2020/6/1524购买力平价的实证研究•人们曾经对购买力平价理论进行一系列的实验,但得到的结果都是负面的.例如,理查森(Richardson,1978)在对美国和加拿大之间主要商品的套利活动研究中发现,大部分商品类别不存在商品套利.理查森说:”在95%的置信度下,22种商品类别中至少有13种不存在商品套利.”虽然理查森没有直接验证购买力平价,但他的研究结论可以看作是购买力平价一个极其负面