招商证券-《保险资金运用管理暂行办法》点评：源头活水来-100806

敬请阅读末页的重要说明研究报告|行业点评报告金融|保险推荐（上调）源头活水来，渠水清如许2010年8月6日《保险资金运用管理暂行办法》点评上证指数2621行业规模占比%股票家数（只）30.2总市值（亿元）86874.0流通市值（亿元）78295.7行业指数%1m6m12m绝对表现-4.9-10.4-26.4相对表现-18.40.2-2.3-40-30-20-10010Aug-09Nov-09Mar-10Jul-10(%)保险沪深300相关报告1、《保险行业估值体系重构专题报告-市盈率将主导估值，平安重估空间巨大》2010/5/102、《主业纵深发展，估值相对安全》2010/6/83、《保险行业预定利率自由化专题报告》2010/7/20罗毅[e-mail]1090208070228保险投资不动产和未上市股权如预期放开，长期提升利差，给与行业推荐评级。‰《办法》基本符合市场的预期，明确了不动产和债权投资计划的投资比例上限，20%的权益类投资包括股票和股票型基金，货币型和债券型基金不计入权益额度。总体思路来看是放宽保险资金的投资渠道，给与保险公司更多的自主权，以根据自身的不同特点来进行资产配置，保监会更着力于风险控制、平台管理、合规监控等制度监管。‰权益资产配置比例将上升，但短期不会成为保险公司增加权益头寸的原因。货币和债券型基金不计入权益类投资额度使保险资金实际权益投资上升，但幅度不大。截至2010年中期，货币市场基金市值规模为671亿元，债券型基金658亿元，假设其5%-10%为保险公司持有，约占保险行业权益类投资的1%-2.1%。新政将为保险公司腾挪出约1%-2%的权益投资空间。‰不动产投资和债权投资计划将提升保险资金运用收益率30个基点。我们认为其主要投资领域应该是商业地产、房屋租赁及未来的房地产信托等能够提供长期稳定的现金流的领域。当前商业物业的租售比均值在7%左右，假设保险公司按10%的上限投资不动产，将使长期投资收益率在5.5%的基础上提升20个BP以上。债权投资计划收益率在6%-8%之间不等，长期来看，可使投资收益率提升12-15个基点。‰保险资金运用借鉴信托模式，保证托管资产独立地位。保险公司可以自行投资或者委托保险资产管理机构进行投资，同时应当选择符合条件的商业银行等专业机构，实施保险资金运用第三方托管和监督，确立委托人、受托人和托管人三方协作制衡的保险资金运用管理模式，规定保险投资性资产实施第三方托管，确定托管资产的独立地位。‰在长期收益率提升30个BP的基础上，国寿、平安和太保的内含价值和一年新业务价值分别增加12%、9%和8%。投资渠道拓宽，利在长远，在保监会等部门的引导和推动下，保险公司的承保和投资状况都将逐步改善，短期在投资收益上的压力也已经较为充分的体现在当前的估值中，平均PE水平20倍，国寿、平安和太保的隐含新业务倍数分别为17倍、7倍和9倍，处于历史低位，我们认为三季度在政策性利好和基本面改善情况下，保险公司的业绩将环比增长，而预定利率放开短期内可能性不大，给与保险行业推荐评级。‰风险因素：保险预定利率短期内放开，股市波动导致投资收益持续低迷洪锦屏[e-mail]1090210070016重点公司主要财务指标股价08EPS09EPS10EPS09PE10PEPB评级中国人寿23.750.361.161.1820.520.13.1审慎推荐-A中国平安46.510.091.872.1424.921.73.9强烈推荐-A中国太保23.290.170.850.9827.423.82.5审慎推荐-A资料来源：招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2事件：8月5日保监会发布了《保险资金运用管理暂行办法》（以下简称《办法》），将自2010年8月31日起施行。办法对于保险资金运用的规定主要包括：1.保险资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。2.保险集团(控股)公司、保险公司对其他企业实现控股的股权投资，应当满足有关偿付能力监管规定。保险集团(控股)公司的保险子公司不符合中国保监会偿付能力监管要求的，该保险集团(控股)公司不得向非保险类金融企业投资。实现控股的股权投资应当限于下列企业：(一)保险类企业，包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构；(二)非保险类金融企业；(三)与保险业务相关的企业。3.保险集团(控股)公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：(一)存款于非银行金融机构；(二)买入被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；(三)投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染等不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产；(四)直接从事房地产开发建设；(五)从事创业风险投资；(六)将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外；(七)中国保监会禁止的其他投资行为。4.保险集团(控股)公司、保险公司从事保险资金运用应当符合下列比例要求：(一)投资于银行活期存款、政府债券、中央银行票据、政策性银行债券和货币市场基金等资产的账面余额，合计不低于本公司上季末总资产的5%；(二)投资于无担保企业(公司)债券和非金融企业债务融资工具的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%；(三)投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%；(四)投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4%，两项合计不高于本公司上季末总资产的5%；(五)投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10%；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的3%，两项合计不高于本行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3公司上季末总资产的10%；(六)投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不高于本公司上季末总资产的10%；(七)保险集团(控股)公司、保险公司对其他企业实现控股的股权投资，累计投资成本不得超过其净资产。5.保险集团(控股)公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。6.确立了委托人、受托人和托管人三方协作制衡的保险资金运用管理模式，规定保险投资性资产实施第三方托管，确定托管资产的独立地位。点评：1.投资渠道如预期放宽《办法》基本符合市场的预期，明确了不动产和债权投资计划的投资比例上限，20%的权益类投资包括股票和股票型基金，货币型和债券型基金不计入权益额度。和以前的投资政策相比，不同之处主要包括：1.取消了保险集团（控股）公司投资非金融类企业股权的禁止，而是规定投资上限为公司上季末总资产的5%；2.规定了以控股为目的的股权投资限于保险类企业、非保险类金融企业和保险业务相关类企业，且累计投资成本不得超过其净资产。（此前保监会发布的《保险集团公司管理办法（草案）》规定，保险集团投资非保险类金融企业的投资总额不得超过集团合并净资产的30%，投资与保险业务相关的非金融类企业时，投资总额不得超过集团合并净资产的10%，不得超过被投资企业实收资本的25%，不得参与该公司的经营。）3.取消了对买入创业板股票的明确禁止，而是改为“投资创业板上市公司股票和以外币认购及交易的股票由中国保监会另行规定”。4.股票和股票型基金合计20%，货币型基金与银行存款和政府债等固定收益类资产合计计量不低于本公司上季末总资产的5%，债券型基金的投资额度未提及。总体思路来看是放宽保险资金的投资渠道，给与保险公司更多的自主权，以根据自身的不同特点来进行资产配置，保监会更着力于风险控制、平台管理、合规监控等制度监管，这有利于提升保险公司资金运用的灵活度，提升投资收益率，同时为保险控股集团的投资方向和比例确立了框架，有利于我国保险金控集团的发展。2.权益配置比例上限将有所提升权益资产配置比例将上升，但短期不会成为保险公司增加权益头寸的原因。货币和债券型基金不计入权益类投资额度使保险资金实际权益类投资额度上升，但幅度不大。截至2010年中期，货币市场基金市值规模为671亿元，债券型基金658亿元，假设其5%-10%为保险公司持有，约占保险行业权益类投资的1%-2.1%。新政将为保险公司腾挪出约1%-2%的权益投资空间。而2010年中期，行业权益投资比例为15.1%，三家上市保险行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4公司09年末的权益投资比例也远未达到20%的上限，因此短期内保险公司并不会因此而增加权益资产配置，而上限的提高能使保险公司在2007年那样的大牛市行情中更充分的实现投资收益。表1：国寿投资资产结构单位：百万2009年2008年金额占比金额占比现金及现金等价物36,1763.09%34,0743.64%定期存款344,98329.43%228,27224.35%债券582,28549.68%575,87161.43%基金76,3866.52%33,9703.62%股票103,0188.79%41,1194.39%其他方式29,2452.49%24,0842.57%合计1,172,093100%937,390100%资料来源：公司报告，招商证券研发中心表2：平安投资资产结构百万2009年2008年资产比例资产比例固定到期日投资448,46576.05%374,92880.69%定期存款91,59915.53%84,41218.17%债券投资351,43259.59%286,79161.72%其它固定到期日投资5,4340.92%3,7250.80%权益投资63,57610.78%36,3727.83%证券投资基金19,1963.26%13,4432.89%权益证券44,3807.53%22,9294.93%基建投资8,9321.51%5,5091.19%现金等价物68,74011.66%47,85610.30%投资资产合计589,713100.00%464,665100.00%数据来源：公司报告，招商证券研发中心表3：投资资产结构百万2009年09年中固定收益类272,46974.44%268,02280.95%－债券投资182,77849.94%174,13752.60%－定期存款86,37123.60%91,06127.50%－其他固定收益投资3,3200.91%2,8240.85%权益投资类44,91512.27%29,0938.79%－基金18,9595.18%11,3433.43%－股票24,1906.61%17,4545.27%－其他权益投资1,7660.48%2960.09%基础设施投资18,3965.03%15,2414.60%现金及现金等价物30,2388.26%18,7345.66%投资资产合计366,018100.00%331,090100.00%资料来源：公司报告，招商证券研发中心3.不动产投资提升长期收益率不动产投资开闸，将提升保险资金运用收益率提升20个基点。保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物，而不能直接从事房地产开发建设，我行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5们认为其主要投资领域应该是商业地产、房屋租赁及未来的房地产信托等能够提供长期稳定的现金流的不动产领域。当前商业物业的租售比均值在7%左右，高于居住房的3.7%，且商业物业相对于居住物业，单个项目投入资金规模大，谈判对手集中，沟通成本较小，预计将是保险公司不动产投资的主要领域。假设保险公司按10%的上限投资不动产，年回报率7%，将使长期投资收益率在5.5%的基础上提升20个BP以上。表4：商业物业投资回报率在6%-8%之间居住物业租价比商业物业租价比工业厂房租价比城市2005200620072008200920052006200720082009200520062007