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中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露中国：白色家电行业2004年5月14日李昂Liang@cicc.com.cn邱劲Qiujin@cicc.com.cn（021）58796226岁寒，知松柏后凋投资要点：¾中国白色家电产业正处于整合期，原材料价格上涨为整合提供了绝好的时机，强势企业凭借规模和成本优势，压缩盈利空间以淘汰弱势企业，提升产业集中度。由于没有消费税等因素的制约，行业竞争环境较为公平，有助于强势企业增强竞争力，加速产业整合。整合是以竞价和压缩利润为代价的，是一个痛苦的过程，伴随着价格的下滑和利润率的降低。随着强势企业份额不断扩大和弱势企业持续退出，竞争将会从竞价逐渐转向提升技术、质量、渠道和服务为主的模式。¾家电零售渠道专业化一方面可以实现产品集中出货，加快存货和资金周转，节省营业费用；另一方面，专业家电零售商凭借庞大的销售网络与营销能力，以大规模统购分销的方式，而成为价格的决定者。零售商之间的激烈竞争更加剧了价格下滑，挤压了生产企业的利润空间。¾现阶段面临的一些问题仍在羁绊产业的发展。产品技术差异不大，普遍同质化造成有效供给不足；产能增长过速且利用率低，导致库存居高与供给过剩，造成资金占用及跌价损失；企业不具备完整产业链，核心部件压缩机基本无力自产，无法有效降低成本；外资品牌纷至沓来，利用国内低廉的生产成本和完善的零部件配套体系，以高性能价格比对国产品牌形成冲击。¾中国是世界最大的家电生产国和消费国，产销量大且增长迅速。尤其在乡村市场，空调、冰箱的普及率还比较低，需求潜力大。家电需求同居民收入、住房面积、电力设施以及服务和观念密切相关，现阶段乡村市场潜力并未充分释放。独具的低成本优势和完善的零部件配套体系使中国家电产品在国际市场具有无以伦比的价格竞争力，出口占总销量比重和出口增速均逐年提高，OEM为主要模式。降低出口退税率，虽然会抑制家电出口增长，但也起到了制止过度竞价，避免遭受反倾销的效果，对培育发展海外市场具有长远意义。¾我国家电社会保有量大，作为耗电大户，占国家电力消耗比重日益增加。现阶段实行的空调和冰箱能效标准较低，高峰集中用电多次出现电力供应短缺。此外，欧美等海外市场提高了能效标准，使我国家电出口遭遇技术壁垒。提高家电能效水平可以缓解用电紧张矛盾，节约使用成本，拓展海外市场，还可以运用技术竞争加速产业整合，因此，节能必将成为白色家电产业今后发展的主题。¾“已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏”，在传统产品饱受价格战之苦时，中央空调作为技术进步的产物，以高额利润回报成为了厂商竞相追捧的新增长点。家用中央空调在我国城镇市场处于起步阶段，需求增长迅猛。由于进入的资金和技术壁垒高且销售模式独特，因而决定了其较高的生产集中度和价格水平，中央空调业务是白色家电企业今后盈利增长的重点。¾在白色家电上市公司中，格力电器与科龙电器的业绩较为突出和稳健，高投资收益率和低市盈率水平凸显公司的投资价值。随着行业环境的改善，竞争秩序的规范，这些企业的市场份额与主导力将进一步增强，投资价值也必将得到提升。白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录白色家电产业概述6空调产业概况6冰箱产业概况9空调与冰箱产品结构9鲜明的季节特征10产业净化与整合11销售渠道趋向专业化16羁绊产业发展的障碍18国内市场仍蕴含较大潜力22海外市场蓬勃发展30节能是企业生存发展的主题35产业新增长点——中央空调37上市公司推荐39白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表1：白色家电上市公司主业构成39表2：白色家电上市公司盈利能力比较39表3：白色家电上市公司财务指标比较40表4：白色家电上市公司估值比较40表5：主要白色家电上市公司财务指标42表6：分季度财务指标50表7：盈利预测与财务指标51表8：空调市场活跃品牌评价56表9：分季度财务指标63表10：盈利预测与财务指标64白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4插图图1：空调产业集中度变化6图2：空调市场集中度7图3：电冰箱市场集中度7图4：空调历年销量变化趋势8图5：空调与冰箱历年产量8图6：国内空调需求结构9图7：空调内销与出口的季节规律10图8：空调行业盈利能力变化趋势11图9：冰箱行业盈利能力变化趋势12图10：空调行业价格走势12图11：电冰箱行业价格走势13图12：家电主要零售渠道所占比重变化16图13：国美历年空调销售形势17图14：主流空调品牌在国美销售份额17图15：国产与外资空调品牌份额历年对比18图16：各类型空调企业劳动生产率比较19图17：各类型空调企业比较19图18：各类型电冰箱企业比较20图19：空调器与压缩机供需状况21图20：空调行业内销量与出口量22图21：电冰箱行业内销量与出口量22图22：各地区空调销售量比重23图23：国内空调保有量比较23图24：国内电冰箱保有量比较24图25：城镇家庭保有率变化24图26：家电普及与收入增长相关性25图27：家电普及与电力消耗相关性25图28：家电普及与居民户数相关性26图29：城镇地区家电产品保有量比重27图30：乡村地区家电产品保有量比重27图31：乡村市场家电消费构成28图32：城乡空调保有率对比28图33：城乡冰箱保有率对比29图34：空调主要出口市场30图35：空调主要出口市场量价对比31图36：电冰箱主要出口市场31白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5图37：冰柜主要出口市场32图38：空调内销与出口分季度比较33图39：电冰箱内销与出口分季度比较33图40：空调款型分类示意37图41：上市公司人均实现利润比较41图42：格力空调历年销售量44图43：历年主营业务利润45图44：历年销售毛利率46图45：单位产品指标比较47图46：内销与出口毛利比重48图47：历年内销量与价格48图48：历年出口量与价格49图49：科龙冰箱历年销售量53图50：科龙空调历年销售量54图51：历年主营业务利润55图52：单位产品指标比较55图53：历年各产品毛利比重57图54：历年各产品毛利率57图55：内销与出口毛利比重59图56：历年内销与出口毛利率59图57：历年空调内销与出口毛利率60图58：历年空调内销量与价格60图59：历年空调出口量与价格61图60：历年电冰箱内销与出口毛利率61图61：历年电冰箱内销量与价格62图62：历年电冰箱出口量与价格62白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.6白色家电产业概述空调产业概况我国空调生产始于1978年，当年产量仅223台，1991-1993年迈入起步阶段，1994-1996年跨入加速发展期，1997年以后实现高速发展，产能增至2003年的5000多万台/年。我国空调产业规模在近十年来迅速扩大，总产销量已经超过了美国和日本而跃居世界首位，2003年全球空调总销量约1.05亿台，中国销售量就达3165万台，其中内销1750万台，出口1415万台，库存曾一度超过900万台，创历史新高；内销均价降幅为17.8%，出口均价降幅达10.6%。产业集中度由61.3%上升为76%，生产厂商近三百家，多集中在广东和江浙地区，然而产销量在100万台/年以上的仅有二十余家，在册的266家企业亏损面为25.2%。图1：空调产业集中度变化资料来源：中金公司研究部48.0%76.1%61.3%53.2%45%50%55%60%65%70%75%80%2000200120022003白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.7图2：空调市场集中度资料来源：中金公司研究部图3：电冰箱市场集中度资料来源：CEIC、中金公司研究部中国也是世界最大的空调消费市场，空调年销售量约占全球三成，可谓“三分天下有其一”。2003年国内空调销售1750万台，同比增长38.6%；销售收入323亿元，同比提高13.9%；平均价格1846元，跌幅达17.8%；其中，城镇市场销量增长13%，收入减少6%，价格下跌16.8%。由于运用价格竞争手段进行有效的产业整合，前十强企业的市场份额已由上年61%增加到76%，同时伴随着一批弱势品牌的退出。然而，市场份额的增加与价格的下滑有紧密的相关性，强势企业扩大份额的代价是利润的压缩。合资品牌由于固守高端高价策略，以至于市场份额由18%减至15%。科龙10.9%其它20.2%海尔25.4%夏普3.2%博西华3.6%美菱8.5%华凌4.3%澳柯玛3.8%三星5.9%伊莱克斯3.1%新飞11.0%格力13.8%美的12.9%志高3.0%科龙11.0%万宝2.7%其它33.6%苏州三星2.0%海信2.2%宁波三星3.2%海尔9.0%LG6.7%白色家电行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能