投资银行的利益冲突(北大 徐信忠) (1)

投资银行的利益冲突北京大学光华管理学院金融系徐信忠主题投资银行业务概述和现状华尔街分析师的利益冲突首次公开发行（IPOs）中的定向配售安然事件中的投资银行投资银行业务概述初创、私募（风险投资）证券上市发行交易差价（证券交易，资产管理，经纪）并购重组，财务顾问衍生金融产品的创造与交易投资银行：概述投资银行收入基本构成证券发行15-30%交易投资收入15-35%基金管理20-30%各类佣金15-30%华尔街股票承销收入（百万美元）全行业股票承销收入（百万美元）020004000600080001000012000140001600018000股票承销收入747810060.95855.97799.111165.412495.814650.816026.317012.615630.913178.519921993199419951996199719981999200020012002GlobalMergersandAcquisitionsMerrillLynchAnnualEarningsStatements(dollarsinmillions)1998*199920002001*2002*NetRevenuesCommissions5,8146,3556,9775,2664,657Principaltransactions2,7924,6715,9643,9302,340Investmentbanking3,3233,6954,0803,5392,413Assetmanagementfees4,2024,7535,6885,3514,914Other650746967528751Netinterestprofit1,0092,0933,0903,2663,533TotalNetRevenues$17,790$22,313$26,766$21,880$18,608ExpensesCompensationandbenefits9,30811,33713,73011,2699,426TotalNon-InterestExpenses15,67018,10721,04920,50314,851Incometaxexpense7251,3191,7386091,053Dividendsonpreferredsecurities124194195195191NetEarnings$1,271$2,693$3,784$573$2,513主要业务投资银行：概述主要业务投资银行：概述证券分析师的利益冲突分析师概述分析师利益冲突的原因案例：美林，花旗集团（所罗门美邦），安然揭开黑幕证券分析师通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。按分析师研究报告用途来分，可分为卖方分析师(Sell-sideAnalysts)和买方分析师(Buy-sideAnalysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要供机构和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金、投资顾问公司等投资机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。分析师的利益冲突证券分析师的工作关系图证券分析师Analysts投资银行Investmentbank投资者Investor企业Firms雇佣分析报告承销咨询交易客户客户薪酬激励投资分析师的利益冲突华尔街对证券分析师以及投行的监管行业自律：通常，对证券分析师行为的监管主要来自证券公司、自律组织和证券监管机构。纽约证券交易所规则472条和纳斯达克规则2210条要求证券分析师披露相关利益冲突情况“ChineseWall’：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告分析师的压力（一）--所在的投行投行对分析师工作的”期望”增加交易量，从而获得更多的佣金发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行“TheanalysttodayisanInvestmentbankerinsheep’sclothing”分析师的利益冲突现实的薪酬制度安排基于创造交易的能力基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力InvestmentBankspromiseanalysts3%to7%ofalltheinvestmentbankingthattheyhelptogenerate分析师的利益冲突分析师压力（二）--所分析的公司管理层股价至上管理层希望，并且“不择手段”的迫使分析师提供对本公司股票的乐观报告要求有利的研究报告。管理层的筹码提供负面报告的证券分析师封锁消息，拒绝和该证券分析师沟通投行业务正直的代价–高盛分析师克里斯多夫的下场分析师压力（三）--机构投资者疯狂时代的游戏规则–烫手山芋借错牟利造错牟利投资者的筹码：机构投资者是分析师评级排名的最重要的决定人机构投资者常常又是投行的其他业务的重要客户以往分析报告的特点乐观偏向，分析师倾向于建议买不到2％的建议为“卖出”不同分析师之间的建议越来越趋于雷同美林案例2001年夏天，斯皮策（纽约州首席检察官）办公室的一位调查员EricDinallo读到一份报道，称美林的一位高级互联网分析员在美林和一家公司的金融交易失败后，降低了该公司的股票评级。2001年6月调查开始，斯皮策办公室审查了大约100,000页文档，以及数以千计的相关电子邮件。被调查方包括美林公司，布洛杰特等8位相关分析师以及管理人员调查显示1999年以来美林公司的因特网分析师在对因特网股票公布常规的分析评级中有误导投资者的行为分析师的利益冲突美林案例网络先生－布洛杰特1989年毕业于耶鲁大学。成名之作是1998年底对亚马逊网络公司股票价格所作的大胆预测。33岁的股票分析师很快被美国著名投资银行美林集团相中，随即跳槽到美林任因特网及电子商务部高级分析师兼第一副总裁，曾被认为是全球因特网股票市场上最有影响力的明星分析师。From12/1999to11/2000,histeamgenerated52investmentbankingtransactionswithincomeof$115million;andhispaypackageshotupfrom$3millionto12million2001年12月因投资者诉讼被解雇分析师的利益冲突案例一--美林证据显示分析师的薪酬和与投行业务紧密相关DeepakRaj（全球股票研究部主管）对所有股票分析师的讲话:Weareonceagainsurveyingyourcontributionstoinvestmentbankingduringtheyear…Pleaseprovidecompletedetailsonyourinvolvementinthetransaction,payingparticularattentionthedegreethatyourresearchcoverageplayedaroleinorigination,executionandfollow-up.PleasenoteyourinvolvementinadvisoryworkonM&A,especiallywhereyourcoverageplayedaroleinsecuringtheassignmentandyourfollow-upmarketingtoclients.Pleaseindicatewhereyourresearchcoveragewaspivotalinsecuringparticipationinhighyieldoffering.分析师的利益冲突美林案例证据显示美林公司内部投行与研究部分不具有其声称的独立性布洛杰特自己的备忘录：希望自己和领导的团队将至少50％的时间放到与投行业务相关的事物中，而他具体的时间安排则是”85％InvestmentBanking，25％Research“分析师的利益冲突美林案例调查结果显示大量分析评级没有反应分析师的真实意见作为内部的惯例，分析师不会公布”卖出“建议，并将公开的5级评级变为实际的3级评级。1999年春至2001年秋美林公司未发布一项针对因特网公司股票的卖出建议。5级：Buy1,Accumulate2,Neutral3,Reduce4,Sell53级：Buy,Accumulate,Neutral美林公司并未向公众揭示其分析师的分析评级受到未披露的利益冲突的影响：分析师作为一个准投资银行业务人员，他的行为为吸引和保持投行客户服务。分析师的利益冲突美林案例一封电子邮件日期为2000年10月20日的内部电子邮件是由美林证券前首席网络投资分析师布洛杰特发出的，他在信中称InfoSpace网站的股票为“一堆垃圾”。然而美林证券并没有向投资者发出警告，反而积极地向大家推荐这只股票。分析师的利益冲突美林案例源于电子邮件的证据分析师的利益冲突公司日期分析师内部意见公布评级AetherSystem03/15/01Whichcouldpopstock…butfundamentalshorrible3-1Excite@home06/03/00Suchapieceofcrap2-1GoTo.com1/11/01Nothinginteresting…exceptbankingfee3-1InfoSpaceLifeminders10/20/0004/12/00PieceofjunkPieceofshit1-12-1美林案例斯皮策要求美林建立一个独立的研究部门，并支付2.5亿美元的罚款。在SEC和纽约股票交易所的协调下，2002年5月达成和解协议，美林支付1亿美元的罚款，并对齐研究业务做相应调整分析师的利益冲突案例二--所罗门美邦1999年11月，恰好在AT&T指定所罗门美邦作为其为分拆出来的移动通信公司IPO承销商之前，所罗门的明星分析师杰克•格鲁伯曼提升了AT&T的评级在格鲁伯曼提升了AT&T的评级之后，所罗门成为此次IPO的主承销商之一，得到4500万美元的佣金分析师的利益冲突所罗门美邦案例环球电讯(GlobalCrossing)、世界通讯(Worldcom)等曾经风光一时的电讯商，先后向当局申请破产保护，股东损失了大约2万亿美元(twiceoflosssufferedfromtheburstingofinternetbubble)。这些公司背后都有一个共同点，不少是由花旗集团旗下的所罗门美邦协助集资，公司的明星电讯分析员JackGrubman保驾护航Grubman曾被誉为所罗门美邦的明星分析员，他的公司自1996年起，先后协助81间美国电讯公司在股市和债市上筹集共达1900亿美元，所罗门美邦从中获得了数以亿元计的包销费用及顾问费；Grubman的年薪也达2000万美元(最高达2500万)分析师的利益冲突所罗门美邦案例SopowerfulwasGrubmaninhisheydaythathecoulddirectdevelopmentofthetelecomindustryGrubman’swordwasasgoodasgold.On14March2000,forexample,heraisedtargetpriceforMetromediaFiberNetwork,whichSalomonhadtakenpublic,anditssharepricesurged16%IndividualinvestorsmayhavejumpedatGrubman’spicksbecausetheythoughthisadvicewasimpartialButhisinterestsweredeeplyconflicted分析师的利益