新股发行审核制度新动向

新股发行审核制度新动向2012.03前言自2009年国内IPO重启以来，我国新股发行及审核制度已进行了一系列重大改革。改革的实施对于保护中小投资者的利益、降低新股发行抑价幅度、促进国内资本市场快速发展都起到了积极作用。但与此同时，新股的“三高”发行、上市之后公司业绩迅速“变脸”等问题也使得现行发审制度饱受诟病。2011年10月29日，新任证监会主席郭树清走马上任，并立即围绕着国内新股发行价格过高、绩差股被恶炒等顽疾进行了大刀阔斧的改革：强制上市公司分红、发展公司债、强力打击内幕交易和证券期货犯罪，为市场引入资金活水，倡议“养老金和住房公积金入市”、完善创业板退市制度等，旨在建立政权基本公平交易规则，建立能切实有效回报投资者的制度。2012年3月5日，温家宝在十一届全国人大五次会议上作政府工作报告时指出，要健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护，可见，国内资本市场发行审核制度的改革措施将作为我国金融体制改革的重要任务而持续推出。在这里，有必要就近期国内资本市场上较为重大的改革举措与大家分享讨论。主要内容•一、发行制度改革历程•二、审核制度调整新政•三、改革，路在何方•四、新法规索引第一部分发行制度改革历程我国新股发行制度改革历程淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制◦发行价：窗口指导——市场化优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜◦申购参与对象：数量有上限，网上网下分开（一）核心目标发行体制改革第一阶段—进一步改革•完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制•优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开•对网上单个申购账户设定上限•加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险（二）改革措施发行体制改革第一阶段—进一步改革发行体制改革第一阶段—进一步改革（三）改革效果•市场化定价机制初步形成•中小投资者中签率明显提高•市场参与者责任感显著增强•新股发行“三高”成为常态发行体制改革第二阶段—深化改革•进一步完善报价申购和配售约束机制•扩大询价范围，充实网下机构投资者•增加定价信息透明度•完善回拨机制和中止发行机制（一）深化改革措施发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施◦合理设定每笔网下配售的配售量◦根据每笔配售量确定可获配机构的数量◦配售方式从按比例配售改为随机摇号配售在《证券发行与承销管理办法》中的体现◦删去“初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。”1、进一步完善报价申购和配售约束机制发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响改革的影响◦完善了配售约束机制，提高了单个机构获配股份的数量，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实◦配售量的设定直接关系到发行价的高低与申购的活跃程度改革的问题◦抽签针对的是询价对象还是配售对象？如果针对的是配售对象，规模较小的一些理财产品或基金产品可能会退出询价。◦虽然删去了同比例配售的条款，但并没有补充摇号配售的相关操作办法，对于具体如何操作，是否参考网上摇号抽签，没有给出明确答案。1、进一步完善报价申购和配售约束机制发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施◦主承销商自主推荐机构投资者参与网下询价配售◦主承销商制定推荐投资者的原则和标准◦主承销商建立透明的推荐决策机制在《证券发行与承销管理办法》中的体现◦将“主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者”添加到询价对象中◦增加“主承销商自主推荐机构投资者的，应当制订明确的推荐标准，建立透明的推荐决策机制，并报中国证券业协会登记备案。2、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响改革的影响◦扩大询价对象范围，使主承销商发挥选择优质投资者的市场功能◦促使主承销商重视投资者的利益，满足发行人和投资人双方的要求，为发行人提供长期的、高素质的股东群体改革的问题◦原则和标准的制定◦机构投资的选择：目前其他机构投资者主要以私募和企业法人为主，这类投资者之前的盈利模式主要是在前期作为战略投资者进入，或者在定增时以低于市场的价格进入，这类投资者是否能够认同IPO发行时的高市盈率？◦发行人与投资者双方利益的平衡：首先就发行人而言，是否愿意有除了专业机构外的投资者进来？而这些投资者又是否愿意长期持有公司的股票？另外在市场好发或不好发的时候，要如何平衡双方的利益？2、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施◦披露参与询价机构的具体报价情况◦提供估值结论、可比上市公司市盈率或其他等效指标在《证券发行与承销管理办法》中的体现◦在“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容”后添加了“但另有规定的除外”。◦增加“发行人及其主承销商应当在发行价格区间和发行价格确定后，刊登网下申购情况公告，披露网下具体报价情况。”3、增强定价信息透明度发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响改革的影响◦公开各配售对象的具体报价，增强对机构报价的约束，询价机构的报价会趋于谨慎，极端报价变少◦披露投价报告的关键结论和主要参考信息，督促主承销商更加重视投价报告，不断提高研究质量改革的问题◦《证券发行与承销管理办法》的修改并没有提出“披露投价报告的关键结论和主要参考信息”，且与“不得以任何形式公开披露投价报告的内容”矛盾。3、增强定价信息透明度发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施◦网上申购不足时，可向网下回拨；仍然申购不足的，可以由承销团推荐其它投资者参与网下申购◦网下申购不足时，中止发行；报价情况未及发行人预期、网上申购不足、回拨后仍申购不足的，可以中止发行◦中止发行后，在核准文件有效期内，可备案重新启动发行◦刊登招股意向书后，可根据市场情况合理确定推介时间在《证券发行与承销管理办法》中的体现◦增加“网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其它投资者参与网下申购。”◦增加“网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。”4、完善回拨机制和中止发行机制发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响4、完善回拨机制和中止发行机制改革的影响◦进一步完善了回拨机制和中止发行机制，增加了回拨事项和中止事由◦既保护了投资者的利益，又方便承销商管理承销风险改革的问题◦在实际操作中，回拨机制只在主板中出现，中小板和创业板尚不允许执行，制度的建立形同虚设。两次改革措施的对比第一阶段新股发行体制改革措施第二阶段新股发行体制改革措施未来改革的方向完善询价和申购的报价约束机制，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性进一步完善报价申购和配售约束机制，配售方式从按比例配售改为随机摇号配售主承销商拥有完全自主的配售权优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开扩大询价范围，充实网下机构投资者对网上单个申购账户设定上限增加定价信息透明度，披露具体报价情况和投价报告关键结论发行节奏的市场化加强新股认购风险提示完善回拨机制和中止发行机制第二阶段的新股发行体制改革在前期改革的基础上，进一步促进了新股定价市场化此次改革的主要目的在于防止“三高”（高发行价，高市盈率，高超募比例）现象的频繁出现；同时，也为熊市困难时期能够顺利发行做了政策上的铺垫发行体制改革—加速前行为有效抑制新股炒作，实现新股发行制度改革目标，在证监会新主席上任后的一贯充满激情的带动下，监管部门再度重拳出击：•2012年3月8日，深圳证券交易所和上海证券交易所相继出台新股上市停牌新规；•2012年3月15日，中国证监会发布通知，要求券商在投资者教育、承销、投资和咨询环节四管齐下，全面防范炒新。（一）政策密集出台发行体制改革—加速前行（二）严厉的停牌新规上海证券交易所深圳证券交易所涨跌幅门槛1、盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌10%以上（含），停牌30分钟；2、盘中成交价格较当日开盘价上涨或下跌20%以上（含），停牌时间持续至当日14:55。盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的，停牌至14:57，于14︰57将其复牌并对已接受的申报进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。换手率门槛盘中换手率（成交量除以当日实际上市流通量）达到80%以上（含），停牌时间持续至当日14:55。盘中换手率达到或超过50%的，停牌至14:57，于14︰57将其复牌并对已接受的申报进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。适用范围上述规定同样适用于暂停上市股票恢复上市和公开增发上市股票首日等实行无价格涨跌幅限制的股票。上述规定同样适用于暂停上市股票恢复上市和公开增发上市股票首日等实行无价格涨跌幅限制的股票。发行体制改革—加速前行（三）停牌新规实施后的影响新股交易时间被大幅压缩◦自3月7日深交所出台新规抑制新股炒作以来，前12只登陆深交所的新股无一例外遭到了临时停牌，12只新股平均交易时间仅有16.8分钟。新股上市的暴涨并没有绝迹◦Wind统计数据显示，新规出台后，两市前13只新股的平均发行价格为19.79元/股，首日平均涨幅则达到了43%，平均换手率则达到了52.46%。在深交所上市的12只新股中，平均发行价格为20.99元/股，首日平均涨幅则达到了44.63%，平均换手率则达到了51.21%。发行体制改革—加速前行（三）停牌新规存在的不足剥夺了新股上市的正常交易功能◦新股上市首日平均交易时间急剧缩水，使投资者难以对行情作出有效判断，加剧了买卖股票的风险。新规起不到“限炒”的作用◦深沪交易所临时停牌制度监管的基准价是新股的开盘价，而不是发行价。由于开盘价受限制小，就导致新股上市首日的涨幅总体上并不低。并且，首日限炒可以炒次日。新规却可以起到“护发”的作用◦在行情低迷时，一些“三高”新股首日破发达到10%即可停止连续竞价，直至收盘前。新股发行问题犹在•高发行价•高市盈率•高募资额•高首日涨幅•低破发率新股发行问题犹在1992年以来我国新股涨幅及破发情况统计表几个典型案例主要事迹公司名称代表数据新股发行市盈率最高新研股份（300159）发行市盈率150.82倍新股发行市盈率最低桐昆股份（601233）发行市盈率12.22倍上市首日交易时间最短茂硕电源（002660）连续竞价时间仅1分零8秒IPO重启以来首次破发中国西电（601179）上市首日跌幅1.39%新股首次发行失败八菱科技（002592）询价不足20家，中止发行以下列举国内新股发行几个具有代表性的案例第二部分审核制度调整新政近期主要审核制度改革动向•上市公司分红新政•创业板退市制度征求意见•IPO预披露时间提前•公开审核程序、公布在审企业名单•保荐制度改革上市公司分红新政（一）具有中国特色的“强制分红”分红新政的推出◦2011年11月初，中国证监会公布“分红新政”，从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。内部通知形式◦对于本次“分红新政”，中国证监会并未出台正式细则或指引等文件，而是采取了发行部、创业板发行部对各家保荐机构下发内部通知的形式，需在其后申报的招股说明书中予以相应披露。最低现金分红比例窗口指导◦对于要求披露的上市后最低现金分红比例，目前的窗口指导为不低于公司当年实现的可分配利润的百分之二十。上市公司分红新政披露章节主板、中小板创业板管理层讨论与分析•公司未来分红回报规划、制定时考虑的因素及已经履行的决策程序。•分红回报规划中需明确披露是否有现金分红最低金额或比例的安排，确定最低分红比例的原因，说明未分配利润的用途。•报告期内发