2证券投资价值分析

1第二章证券的投资价值分析证券投资分析22.1债券的投资价值分析2.2股票的投资价值分析2.3其他金融工具的投资价值分析第二章证券投资价值分析Contents3学习目标通过本章的学习，你应该能够：理解必要收益率、内部到期收益率的含义了解利率期限结构的概念和类型熟练掌握债券、股票的定价原理和定价方法理解基金和金融衍生工具的定价原理42.1债券的投资价值分析一、影响债券投资价值的因素二、债券的基本价值评估三、债券的定价原理四、债券的利率期限结构5Review债券（Bond）是由政府、金融机构和公司企业等发行，承诺按约定条件还本付息的债权债务凭证。我国的债券包括国债、中央银行债（央行票据）、金融债券、企业债券、企业短期融资券、资产支持证券和以人民币计价的外国债券等。6一、影响债券投资价值的因素（一）内部因素（二）外部因素7债券的投资价值1.期限2.票面利率3.提前赎回条款4.税收待遇5.流动性6.信用级别（一）内部因素81.期限（Duration）短期：期限在一年以内的债券。–e.g.三个月期，半年期中期：指期限在一年以上、十年以下的债券。–e.g.我国的五年期、十年期国债长期：指期限在十年以上的债券。–e.g.英国的20年期政府公债期限越长，价格变动的可能性越大。92.票面利率(couponrate)债券的票面利率是债券发行者预计向投资者支付的利息占票面金额的比率。票面利率越低，债券价格对市场利率的敏感程度越大。票面利率是一种名义利率。名义利率≠实际利率≠到期收益率10名义利率与实际利率名义利率（nominalinterestrate）：用当前的货币换取未来货币的比率，简称利率。如果计息期不足一年，则按照单纯的比例关系将它换算成一年的利息率。名义年利率=m周期性利率实际利率（effectiveinterestrate）：按复利计算的一年期利率。实际年利率=(1+周期性利率)m-1m：一年所包括的周期数，也即每年支付利息的次数。11名义收益率与实际收益率名义收益率（nominalyieldrate）：等于名义利率，不考虑税收、通货膨胀等影响投资者实际收益的因素。实际收益率（yieldrate）：考虑各种税收、通货膨胀等因素后的收益率。12当前收益率、到期收益率与持有期收益率当前收益率：债券的年利息收入与买入价的比率。到期收益率（yieldtomaturity）：使承诺的未来现金流量的现值等于债券当前市场价格的贴现率。又称内部到期收益率，实质是一种预期收益率。持有期收益率：持有债券期间所获得的收益与买入价的比率。13短期贴现债券收益率的计算若债券面值为F元，发行期限为N天，年贴现率为d，买入后持有n天（n≤N），买入价P0，卖出价为P1，则：债券发行价买入时到期收益率持有期收益率)3601(0NdFPNPPFy36500100365nPPyPn14练习Exercise1、现发行某无息短期贴现债券，面值为1万美元，期限91天，售价为9650美元，求该短期债券的贴现率和到期收益率？解：由贴现债券收益率的计算公式d=（10000-9650）/9650×360/91=13.85%y=（10000-9650）/9650×365/91=14.55%)3601(0NdFPNPPFy36500153.提前赎回条款(callprovisions)又称为可赎回条款，它允许债券发行人在某个特定的时期内以约定的价格赎回债券。–e.g.美国长期债券T-Bonds的赎回期通常在期满之前5-10年，赎回价格为面值。如果市场利率下降，发行者可以行使权利，赎回较高利率的债券，发行更低利率的债券重新融资。提前赎回的可能性越大，债券的票面利率越高，内在价值越低。164.税收待遇债券投资的收益来自两个方面：利息和资本利得，征税将影响实际收益。理性的投资者会要求获得同样的实际收益率，所以，免税债券的票面利率要小于应纳税债券。债券的税前收益率和税后收益率的关系：–税后收益率=税前收益率×(1-投资者所得税率)美国的所得税税率及其对投资的影响17应纳税收入（美元）税率（0，50,000]15%（50,000，75,000]25%（75,000，100,000]34%（100,000，335,000]39%（335,000，10,000,000]34%（10,000,000，15,000,000]35%（15,000,000，18,333,333]38%（18,333,333,+∞）35%注：采用累进制分段纳税美国的公司所得税(1993年)对公司投资者，利息收入没有抵扣，作为应纳税收入按正常比率征税18练习Exercise2、某公司的应纳税收入为$12,000,000，现有一免税债券利率为7%，另一种应税债券的利率为10%，问该公司购买那种债券更好？解：查表知该公司的所得税率为35%，购买免税债券的税后利率为7%，购买应税债券的税后利率为：10%×(1－35%)=6.5%，因此购买免税债券更好。事实上，税前利率=税后利率/(1－投资者所得税率)=7%/(1－35%)=10.77%即公司购买利率为7%的免税债券相当于投资利率为10.77%的应税债券。19美国的个人所得税（1993年）美国的个人所得税有四种税率：1）单身；2）已婚共同报税；3）已婚单独报税；4）户主。单身纳税人税率表应纳税收入（美元）税率（0，22,100]15%（22,100，53,500]28%（53,500，115,000]31%（115,000，250,000]36%（250,000，+∞)39.6%20练习Exercise3、某单身纳税人，2004年应纳税收入为5万元，1)如果某次投资机会能增加应纳税收入1万元,问增加的税后收入为多少?2)如果用这笔钱投资免税债券可增加收入0.8万元，问投资者应如何选择?解：总应纳税收入为6万元，增加的1万元中有6,500元（60,000-53,500）按31%纳税，余下的3,500元（10,000－6,500）应按28%纳税。1)增加1万元收入应纳税:3,500×28%+6,500×31%=2,995元。增加的税后收入为:10,000－2,905=7,005元。2)因为免税债券能带来更多的税后收入，故应选择投资免税债券。215.流动性/市场性流动性是指债券可以在短期内以合理价格卖出而不受损失的能力。流动性差将带来交易成本损失和资本损失，对此，投资者一般会要求更高的名义收益率作为补偿。流动性好的债券比流动性差的债券具有较高的内在价值和较低的票面利率。226.信用级别债券的信用级别指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。类型信用级别政府债券很高金融债券较高公司债券较低信用级别越低，债券的内在价值越低，票面利率越高。23标准普尔和穆迪的评级标准按标准普尔（Standard&Poor’s）的评级，AAA是最高级，BBB以上都属于投资级，BB及以下级别的债券都属于投机级，D级最低。按照穆迪（Moody’s）的评级，Aaa是最高级，Aa、A和Baa都属于投资级，Ba及以下级别的债券属于投机级，最低为C级。24信用等级与升水251、基础利率。即无风险利率,可参照银行存款利率确定.–短期政府债券收益率银行利率公司债券收益率2、市场利率。即投资债券的机会成本。–市场利率水平上升，则投资者要求的收益率水平也应上升，债券的内在价值降低；反之则反是。3、其他因素。如通货膨胀，汇率风险。（二）外部因素26二、债券的基本价值评估（一）假设条件（二）一次还本付息债券的定价公式（三）债券的基本估价公式*（四）内在到期收益率27假定不存在信用风险，并且通货膨胀的幅度可以精确地预测出来。根据收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值等于未来现金流量（净流量）的现值。债券的内在价值应等于未来获得的利息和归还的本金的现值。（一）假设条件28（二）一次还本付息债券的定价公式1、单利计息&贴现2、复利计息&贴现3、单利计息复利贴现其中：M-票面价值,i–票面利率m-生命周期（发行日至到期日）r-必要收益率,n-剩余时期数(1)(1)mnMiVrrnimMV1)1(nrimMV)1()1(29（三）债券的基本估价公式1212...(1)(1)(1)nnCCCVrrr其中：Ct-未来t时期的现金流入r-必要收益率n-剩余时期数301、一年付息一次的债券其中：Ct-每年支付的利息，Ct=M·iM-票面价值i-票面利率r-年必要收益率n-剩余年数121212...(1)(1)(1)(1)...(1)(1)(1)(1)nnnnnCCCMVrrrrMiMiMiMrrrr312、半年付息一次的债券其中：Ct-每半年支付的利息，Ct=M·i/2M-票面价值i-票面利率r’-名义半年期必要收益率r-名义年必要收益率2n-剩余时期数（每半年为一个时期）12121222...(1')(1')(1')(1')222...(1)(1)(1)(1)2222nnnnnCCCMVrrrriiiMMMMrrrr32（四）内在到期收益率1、一次还本付息的债券P-债券价格，M-债券面值，i-票面利率，m-债券的期限，n-剩余年限，y-内在到期年收益率1))1((1nPmiMy33（四）内在到期收益率2、一年付息一次的债券12...(1)(1)(1)(1)nnMiMiMiMPyyyyP-债券价格，M-债券面值，i-票面利率，n-剩余年限，y-内在到期年收益率34（四）内在到期收益率3、半年付息一次的债券P-债券价格，M-债券面值，i-票面利率，n-剩余年限，y’-半年期内在到期收益率1222222...(1')(1')(1')(1')nniiiMMMMPyyyy35投资策略债券内在价值V与其市场P价格比较：–若内在价值V大于价格P，表明债券价值被低估，可以买进；反之则不买或卖出。内在到期收益率y与必要收益率r比较：–若内在到期收益率y大于必要收益率r，可以买进；反之则不买或卖出。361、债券面值1000元，票面利率8％，期限5年，每年付息1次，求内在价值。（1）若必要年收益率为6％；（2）若必要年收益率为8％；（3）若必要年收益率为10％。练习Exercise由现值公式PV=(r,n,pmt,fv)PV1=(6%,5,80,1000)=1084.25PV2=(8%,5,80,1000)=1000PV3=(10%,5,80,1000)=924.18372、某一次性还本付息的单利债券2002年10月1日发行，面值100元，期限为8年，票面利率12%，若某投资者的必要收益率为5%，求该债券在2008年10月1日的内在价值。练习Exercise由一次性还本付息债券的单利公式代入得:rnimMV1)1(18.178%521%)1281(100V383、某公司现发行一种债券，面值1000元，票面利率为10%，期限为12年，每半年付息一次。投资者要求的必要收益率为14%，求该债券的现值。练习Exercise由半年付息一次债券的估价公式代入数值得：(14%2,122,100010%2,1000)770.61VPV39练习Exercise4、现折价发行两种无息债券，面值均为1000元，甲为1年期，乙为2年期，当前市场售价分别为943.58元和873.44元，求两种债券的内在到期收益率？根据一次还本付息债券内在到期收益率的计算公式代入数值得：甲债券乙债券解得：11000/943.58y甲2(1)1000/873.44y乙6%,7%yy乙甲1))1((1nPmiMy40三、债券的定价原理1、如果一种定期付息债券的市场价格等于面值，则其到期收益率等于票面利率；如果市场价格低于面值，则到期