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一、我国保证金制度的现状及特点目前全球主要有两种设置保证金水平方法，第一种是将保证金作为外生变量，建立一个经济模型来决定保证金水平，称之为静态保证金设置；第二种是利用统计方法设置保证金水平（包括参数与非参数两种方法），称之为动态保证金设置。在国际市场上，静态和动态两种保证金收取方式是并存的。我国采用静态保证金设置模式，目前主要分为：交易保证金和结算保证金。本文主要讨论交易保证金的设置问题，所涉及的具体数据均以阴极铜为例。正是由于我国保证金的静态设置模式，使得我国保证金设置具有以下两个特点：第一，保证金设定标准固定。我国保证金的水平一般情况下为固定设置，设置水平在5％-10％不等；如遇特殊情况需要调整，调整范围也在5％-30％之间，相对固定。第二，在特殊情况下也会有所调整。调整保证金主要考虑的因素有：持仓量变化、交割时间和交易方式，此外也会根据法定节假日临时做出调整。我国的《期货交易管理条例》规定，期货交易所会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券充抵保证金进行期货交易。有价证券的种类、价值的计算方法和充抵保证金的比例等，由国务院期货监督管理机构批准。从以上规定可以看出，在充当保证金的资金来源方面，国家允许任何具有价值稳定和流动性强两个特点的有价证券充当保证金，目前满足以上两个条件的仅限于现金、国债和仓单，其他有价证券，比如股票、外币存款和信用书由于其自身市场发展不完善，暂时不具备充当保证金来源的条件。二、国外保证金收取现状及特点目前国外期货交易所大多实行动态保证金设置，如CBOT、CME、LIFFE、LME均已先后使用SPAN动态保证金设置系统计算保证金，而NYMEX的动态保证金制度由于比较完善，我们在下文中予以重点介绍。在动态保证金设置方面，除了SPAN系统外，还有香港的EWMA模型和TIMS保证金系统，它们也都各具特色。（1）NYMEX的SPAN保证金系统。NYMEX的保证金可以分为两类：初始保证金和维持保证金。初始保证金是结算会员最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金账户的一笔款项；维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要求。NYMEX维持保证金的计算方式采用SPAN系统。初始保证金一般高于维持保证金10％—40％，NYMEX履约保证金小组根据过去1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金以95％的可能性涵盖在上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。SPAN系统的原理是：其假设不同资产组合的变化方向是独立的。因此，SPAN系统会将目前市场上流动的合约按照一定的分类标准分为不同的资产群，每一资产群里又包括若干资产组，分别计算每个资产组的价格扫描风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。由于假设各资产组变化方向独立，所以单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组最大损失的情况，但同时资产组与资产组之间具有一定的相关性，SPAN又设计了资产组之间的价格抵扣。所以，单一资产群的风险＝价格扫描风险值＋跨月价差头寸风险值＋交割头寸风险值－资产组间的价格抵扣。计算出来的单一资产群风险再与卖出期权的最低风险进行比较，取两者中的较大者作为单一资产群的风险。那么，投资组合总风险值=∑各资产群的风险值，投资组合的总风险值再减去净期权价值，得出应收客户的保证金。（2）香港地区保证金设定方法——EWMA模型。香港交易所使用的是单指数加权移动平均模型（EWMA），即基于变动率指标的保证金模型来确定基准保证金。在每日更新期货市场波动率估算时，须删除（n+1）日前的一个数据点，再每日加入一个新数据点，计算指数加权移动平均数及价格变化的波动率时，越近的数据所占的比重越大。一般而言，对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定的。根据指数加权移动平均法计算保证金各交易日所占比重，在t日，对会员收取的保证金水平为当日的指数变化加上3倍的标准差，即μt+3σt；会员对客户收取的保证金为当日的指数变化加上4倍的标准差，即μt+4σt。这种保证金水平的计算方法能使会员和客户的保证金分别提供99.74%和99.99%的覆盖概率，这样的保证金水平要比其他主要国际性交易所和清算所的保证金水平高1％—5％。由于EWMA模型对近期的价格变动敏感性更高，能够捕捉到突然增加的价格波幅，所以其确定的保证金水平能覆盖大多数价格波动情况。该模型的弊端是，衰减因子是按经验确定的，这在一定程度上降低了保证金设置的准确性和科学性。在实际应用中，应针对不同时间、不同品种的价格变化对衰减因子进行估计。（3）TIMS保证金系统设定原理。TIMS系统的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情况下，罗列出不同资产组合以相同方向变化时的损益，在计算风险值时如果将相同情况下的获利与损失值互相抵消，将会低收保证金。因为不同资产组合间虽有一定程度的联动关系，但只有在相关系数为1时，才会同方向变化，于是TIMS设计了一个比率为0.3的抵扣率，作为不同资产组合间获利头寸扣抵风险头寸的比率。TIMS单一资产群价格风险保证金为：相同情况下，不同资产组合头寸有获利或损失时，按照交易所规定的抵扣率来计算获利头寸可以抵扣损失头寸的金额，剩余的风险值即为特定情况下的风险值。一般取13种价格风险情况下最大的风险值为单一资产群的价格风险保证金，最后加上各资产组合的权益净值、跨月价差保证金、交割风险保证金得到总保证金。TIMS单一资产群总保证金＝权益净值+价格风险保证金+跨月价差风险保证金+交割风险保证金。其中，权益净值代表投资组合立即平仓的清算价值，权益净值＝合约价值（市值）×净头寸数×交易单位。可以看出，TIMS系统全方位考虑了市场风险，并且能准确衡量单一标的资产的投资风险，这种资产群的设计使运算简化。三、国内外期货保证金制度比较第一，国外保证金设置更为动态化。国外采用的动态保证金设置系统能根据市场行情变化及时调整保证金比率，达到调节市场情绪的目的；而静态保证金设置则在这个方面显得比较僵化，在清淡时抑制投资者交易热情，而在市场风险较大时，又无法涵盖大部分风险。第二，国外保证金来源更加多样化。国外保证金来源相对多样化，包括国库券、股票、现金、外币存款、银行出具的信用书和仓单等，且在每种充当保证金来源的资产条目上，交易所都详细规定了适用条件和折价率，对于期货公司的操作提供了很大的方便。而我国的《期货交易管理条例》规定，我国目前的保证金来源只包括现金、国债和仓单，来源相对单一，且每种来源的折价率由期货监督管理机构规定，由于折价率不透明，使期货公司操作起来难度很大。四、保证金制度产生差异的原因第一，我国现行保证金制度与当时的市场发展状况相适应。我国的静态保证金制度是与我国期货市场特定的发展阶段相联系的，但随着我国金融体制改革的深入和期货市场的发展，这种静态的保证金收取模式已经逐渐显现出原有的弊端，主要表现在：设置方式较为僵化、无法准确衡量市场风险等。全球已有众多知名期货交易所通过SPAN系统对保证金实行了动态设置，从目前情况看，引进SPAN系统有助于解决我国保证金设置方式僵化和无法全面衡量市场风险的问题。第二，期货市场监管体系的某些功能缺失。我国目前的期货市场风险监管体系存在某些功能缺失，对实行保证金动态化设置产生了障碍。这些功能缺失主要体现在两个方面：期货公司的内控弱化，交易所和期货公司对客户的风险控制能力亟待提高。（1）期货业协会、期货公司内控制度的监管职能未完全发挥。在对期货公司监管方面较为成熟的美国，其市场监管体系包括政府监管部门、期货交易所、期货业协会、期货公司和投资者等几个部分。其中政府监管部门、期货交易所和投资者直接对期货公司进行纵向监管，期货业协会和公司内部的内控制度则对公司自身进行横向监管。期货业协会对期货公司的从业人员进行监管，期货公司的内部控制制度则对公司的内部管理进行监管。目前我国在对期货公司风险监管方面也设置了类似的监管体系，包括：证监会、期货交易所、期货业协会和期货公司的内部控制制度。但我国的横向监管存在着监管职能发挥失常的现象，这归因于期货业协会的部分职能缺失和期货公司内控制度的监管不到位。（2）期货交易所、期货公司对交易风险的监管能力亟待提高。美国在对SPAN系统进行动态保证金设置时，会根据行情变化增加每日的保证金计算频率，一般情况下，每日不少于两次。同时结合分级会员管理制度对其下属的会员进行资信评级，资信状况好的会员和客户可以享受较低的保证金要求，且在出现风险时享受一定的融资额度。由于我国目前的保证金是每日固定的，所以交易所在对保证金的监控中并不需要根据每日情况进行调节，而只需要根据持仓变化、交割时间等参考指标进行不定期的调节。期货公司对客户的监管方式与美国类似，不同点在于是否给客户提供融资的问题上。如果我国实行SPAN系统计算保证金，则要求交易所根据每日行情变化提高风险监控频率，以防止行情突然变化出现的风险；期货公司也需要随时对其客户账户进行风险监控，由于SPAN计算出来的是最小保证金，一旦行情突然变化，将令期货公司暴露在风险之下。所以说，动态保证金设置系统对期货交易所和期货公司的风险监控能力要求很高，要实现我国期货市场的动态保证金设置必须依赖于交易所和期货公司制度安排的重新设计或者风险监控能力的提高。第三，其他金融市场的不完善制约了保证金来源的扩大。《期货交易管理条例》规定，期货交易所会员、客户可以使用标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券充抵保证金进行期货交易。这主要是由于我国目前对风险监控较严，可以充当保证金来源的其他金融资产市场发展不够完善，使得相关资产的流动性较差，从而制约了我国保证金来源的扩大。五、我国保证金制度的发展方向我们认为，未来我国保证金制度将朝着“动态化”和“一体化”的发展方向变化。具体来说有以下五点建议：第一，保证金收取应针对套保、套利和投机客户区别对待。国内现行的保证金制度只区分套保和投机客户，将套利客户归为投机一类。根据国内外报告的风险测评数据显示，套利客户的风险暴露程度明显低于单向投机的客户，将套利客户和投机客户归为一类，反而抑制了市场套利力量的形成，不利于价格发现功能的实现，也不符合培育市场长远价值的取向。目前，国内针对套保客户在持仓保证金方面的优惠也被取消，这虽然是为了防范在交割方面可能发生的信用风险，但显然抑制了套保客户的热情，不利于期货市场的发展。第二，保证金收取应建立相应的信用评级制度。期货市场本身就是信用交易的一种，而保证金交易是信用交易的核心。目前银行业由于信用卡业务的开展，拥有不断规避信用风险的潜在需要，所以各银行间正在试图联合建立个人资信评级制度。期货公司可以借鉴或者参与银行所建立的个人资信评级系统，及时了解客户本身的信用状况变化，这对于期货市场的长远发展有积极意义。第三，保证金收取与融资交易相结合。目前英美普遍采取保证金收取和信用交易相结合的做法，即期货经纪商根据客户的历史表现、收入证明等将客户划分为不同的等级，在不同等级下收取的保证金标准并不一样。在金融一体化的全球背景下，融资交易和信用交易仍是发展的主流，所以在我国保证金制度未来实现动态化设置的情况下，可以考虑实行一定额度的融资交易。第四，引进SPAN保证金动态设置系统或开发本土保证金系统。我国要引进保证金动态化设置系统当首选SPAN系统，便于与国际结算接轨。当然，根据我国目前的计算机水平，完全可以开发自己的保证金设置系统，但存在着以下困难：一是我国未参与开发过类似系统，研究起点较低；二是开发出来的软件未经过长期测试，软件的可靠性存在问题，短期内难以上线；三是本土化保证金系统与目前国际通用的保证金系统肯定存在差异，不利于统一结算和交割。第五，可以考虑引进“交叉保证金”。交叉保证金指的是一个交易者在相互签有协议的交易所之间的组合投资的保证金可在一定程度上抵消。目前CME、选择权结算公司（OCC）与纽约结算公司（NYCC）就指数产品为结算会员