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1第九章:普通股估价学习目的用贴现法对股票估计股利政策和财富2第九章内容9.1阅读股票行情9.2股利贴现模型9.3盈利与投资机会9.4市盈率分析方法9.5股利政策是否影响股东财富31阅读股票行情YrHiYrLoStockSym1231/8931/8IBMIBMDivYld%PEVol1004.844.21614591DayHiDayLoCloseNetChg1151131143/4+13/8452股利贴现模型•采用现金流贴现方法确定股票价值，就是对股票预期的现金流进行贴现。股票预期的现金流指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。•股利贴现模型：指计算股票的未来预期现金流的现值，并将其作为股票的价值。•股票投资者所期望获得的收益包括两部分：现金股利和股票价格上涨的改变量。•风险调整贴现率或市场资本报酬率：指为吸引投资者投资该股票而应达到的预期收益率。6预期收益率•次年的价格和股利是预期值，所以–预期收益率等于市场资本报酬率,k0011PPPDk−+=7P0为(D1+P1)的预期值的贴现值•期初价格为预期股利和期末价格以要求收益率为贴现率计算的现值kPDP++=11108股利贴现模型公式()()()()()()()()()()(){}00111111113423121114433221101111...111111...1111PPPDkkPDPkkDkDkDkDkkDkDkDkDkDP−+=++=+++=⎭⎬⎫⎩⎨⎧+++++++++=++++++++=因此，每股的价格等于它未来所有预期股利之和的现值，贴现率为市场资本报酬率。9稳定增长率与股利贴现模型•假定股利的增长率保持g不变，那么有•由股利贴现模型可得11)1(−+=ttgDDgkkgDPkDPnttt−++−×=⇒+=∑∞=)11(1)1(101010固定现金股利的股票价格kDkDPtt=+=∑+∞=10)1(固定现金股利增长率的股票价格(GordonGrowthModel)GordonGrowthModel)()gkDgkgDP−=−+=100111股票价格每年的上升比率将等于股利的稳定增长率12稳定增长率与股利贴现模型可推导得：只要股利稳定增长，股票价格每年的上升比率将等于股利的稳定增长率)1()1(0121gPgkgDgkDP+=−+=−=gkDP−=l0gPPgPPPP=−+=−∴000001)1(13求解KgPDkgkDP+=⇔−=0110因此，要求收益率（预期收益率）等于预期股利收益率+股票价格的增长率。gg==资本利得。。14收益率之间的关系次年预期股利收益率+预期资本利得收益率=投资者所要求的收益率001010011PPPPDPPPDk−+=−+=153盈利和投资机会•运用第二种现金流贴现方法：评估未来的盈利和投资机会。关注的焦点不再是股利，而是盈利能力和投资机会。这有助于分析家把注意力集中在决定价值的核心内容上。•股利常常只是公司盈利的一部分•假设没有新股发行，没有税收股利=盈利–净新投资（留存利润）“D=E-I”.股票估价公式为()()()∑∑∑∞=∞=∞=+−+=+=1110111tttttttttkIkEkDP16根据盈利和投资机会来评估公司可分成两个部分：股票价值＝在现有状态下未来股(盈)利的现值＋未来投资机会的净现值（即未来盈利减去为获得该盈利所需的投资额）0111(1)(1)(1)tttttttttDEIPkkk∞∞∞=====−+++∑∑∑1110111(1)(1)(1)ttttttttEEIEEPkkkk∞∞∞===−=+−=++++∑∑∑未来投资机会的净现值•上式由BrealeyandMyers提出17投资收益率对股票定价的影响•第231页例子：g*＝盈利留存率净投资收益率1819正常增长下的再投资6$1000.150.6*0.15==−价格盈余保留率增长率资本成本•正常利润公司每股的股利预计每年增长9%，但是其股票当前的价格与零增长公司相同，这是因为正常利润公司后来增长的股利与开始减少的股利正好相抵消。2021用盈利对股票定价•假设h为盈利的固定发放率（Dt＝hEt，h1）；投资的收益率为k*（k*k），股利和盈利的增长率为：⇒()hkg−=1*()gkEghgkhEp−+=−=0101()gkghEp−+=10022股票定价的例子1•上年盈利0.2元，市场资本报酬率14％，盈利发放率0.4（盈利留存率0.6），投资回报率20％答案：()12.04.0120.0=−×=g()元48.412.014.012.014.020.00=−+××=p23股票定价的例子2公司要素a)目前公司资产的ROE为8％,且预期可持续至永远；b)每股股票对应的净资产为50元；c)贴现率为10％;1、再投资比率为0目前EPS=0.08×50=4元，由于所有利润均用于分配，g=0公司股票价格：P0=DIV/k=4/0.1=40元2、再投资比率为60％DIV/每股净资产=PayoutRatio(现金股利发放率)×ROE=0.40×0.08=3.20%第一年现金股利为：DIV1=0.032×50=1.6元现金股利增长率为：g=0.60×0.08=4.8%股票价格为:P0=DIV1/(k-g)=1.6/(0.10-0.048)=30.77元24股票的价值（续）股票的价值（续）•在上例中，公司因利用利润进行内部投资而导致股票价格的下降。其原因是公司的再投资只能产生8％的收益率（ROE），而市场要求的回报率为10％。•由于公司利用公司股东的收益（用于再投资的资金本来是股东可以得到的现金股利）进行投资不能向股东提供其要求的回报率，投资者当然要降低公司股票的价格。•投资律条：•如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件下通过其它投资渠道可能得到的回报，则该企业不应利用留存收益进行投资。25股票定价的例子3当ROEk时（如果公司的ROE增加至12％）若plowbackratio=0，P0=PS/k=每股净资产×ROE/k=50×0.12/0.10=6/0.10=60元若plowbackratio=60％DIV1＝0.60×4＝2.4元;g＝0.60×0.12＝7.2%据GordonGrowthModel,股票价格为：P0=DIV1/(k－g)=2.4/(0.10－0.072)=85.71元85.71－60＝25.71＝PVGO(是公司增长机会的现值)PVGO＝25.71就是所有未来增长机会的净现值。264市盈率分析方法•股票市场的有些观察家认为：导致成长性股票市盈率高的原因是大家预计这些股票的每股盈利会上升。然而，这是一种具有误导性的言论。正常利润公司预计每年增长9%，而零增长公司根本不存在增长的可能，它们的市盈率却是一样的。所以导致市盈率高的原因不是增长本身，而是公司有机会投资的项目，它的收益率高于随风险调整的k。27市盈率与增长机会市盈率是进行投资评价时常用的指标，市盈率=P/EPS如果公司的增长率为0，则市盈率的倒数EPS/P反映的就是公司股票的收益率，在前例中有：EPS1/P0=4/40=0.10=k=0.10因为如果没有增长机会，公司的盈利应全部作为现金股利进行分配，现金股利是股东的唯一收入。如果公司的增长机会为负值，则市盈率的倒数将大于公司股东所要求的基本回报率，在前例中有：EPS1/P0=4/30.77=0.13k=0.10这是因为，当公司的增长率为负值时，公司未来的收益将越来越少，所以股东必须在前面得到较多的收益以平衡未来收益的减少。28市盈率与增长机会(续)如果公司的增长机会为正值，市盈率的倒数将小于公司股东所要求的基本收益率，在前例中为：EPS1/P0＝6/85.71＝7％10％＝k这是因为，公司目前的收益并不能反映未来的增长，未来增长的价值将反映在资本利得上。结论：当PVGO＝0时，EPS/P＝k,公司股票的资本利得等于0。当PVGO0时，EPS/Pk,公司股票的资本利得小于0。当PVGO0时，EPS/Pk,公司股票的资本利得大于0。29股票的价值（续）警惕：当市盈率很高，EPS/P很小时，是否真的存在足够大的PVGO。练习：寻找一支或几支中国上市公司的股票，估算其PVGO的价值，并进一步估算为实现这一PVGO价值所需的未来现金流量。股票的价值公式还可写成：P1＝EPS1/k＋PVGO＋Bubble有人认为:在很长一段时间内，甚至包括目前在内，中国股市的市盈率均偏高。Bubble的存在使得股市不可能具有长期投资价值。请分析之。30股票的价值（续）公式P0＝EPS1/k＋PVGO＋Bubble中EPS/k反映的是企业当前经营活动所创造收益的价值。PVGO反映的是企业增长机会的价值，对许多网络公司和高科技公司，其EPS/r往往是负值，对这类公司的估价只能依靠对PVGO的估计。实际上，股票的价格可以极大地偏离其价值，由市场供需及投资者的心态决定。31•个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变化•不同股票在任意时点上的市盈率差别很大•对这些差别的可能解释：–股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相关风险的预期–股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引起，而报告收益正如先前讨论，有误导问题–对投资项目收益率预期的变化325股利政策是否影响股东财富•股利政策指公司关于支付股东现金的政策，它与公司的借款和投资决策密切相关。在“无摩擦”的金融环境中，即在没有税收和交易成本的环境下，不管公司采取什么样的股利政策，股东财富不会受到影响。(1961年莫迪利亚和米勒提出并证明)而现实社会却与之不同，存在多种摩擦，如税收、规章、外部融资成本和分配股利传达的信息或“信号”等，从而导致股利政策影响股东的财富。33举例:股利资产百万负债\所有者权益百万现金2负债2其他10所有者权益10合计12合计1234举例:股利支付资产负债\股权现金1负债2其他10股权9总和11总和11原2原10原1235举例:股票回购资产负债\所有者权益现金2负债2其他10所有者权益10合计12合计1236举例举例::股票回购股票回购资产负债\所有者权益现金1负债2其他10所有者权益9合计11合计11以前是2以前是10以前是1237股票股利•如果是宣布发放股票股利,公司将送给每位股东额外的股份.•见书上表9-538现实社会中的股利政策•公司一般喜欢向股东支付非现金股利•影响公司股利政策的另一个潜在因素是股利所传达的信息。•增加现金股利被视为利好消息。