金融工程ETF套利策略研究

金融工程专题研究2009-8-17ETF套利策略研究——溢价套利成本优势显著投资要点¾自华夏基金管理公司2004年年底发行第一只ETF以来，ETF便经常由于在牛市中的强劲表现、事件套利以及其独特的交易制度而受到市场的关注。ETF套利包括价差套利、T+0趋势交易、增强指数型策略以及事件套利。成份股停牌会对套利产生重要影响，且短期停牌和长期停牌的影响也不一样。研究员：邱小平金融工程(8621)64718888-1701¾本文的主要创新之处在于，从理论上推导出、并通过实证分析验证了预估现金与现金差额的差额占比与净值增长有着明显的正相关关系。并且，当预估现金占比较小、净值涨跌幅度较大时，这种相关关系尤为显著。投资者可以利用这一规律来增厚套利收益——在净值大涨时进行折价套利，或者在净值大跌时进行溢价套利，会有“意外惊喜”——代理券商将退还这部分差额。¾ETF套利的固定费用中，印花税、佣金、经手费和过户费所占的比重相对较大。由于现阶段印花税的单边征收，折价套利的固定成本远高于溢价套利。总体来看，除佣金外，折价套利的固定交易成本为14.56BP，溢价套利的固定交易成本为4.56BP。¾由于盘口流动性的限制，在大多数情况下，套利者不能做到瞬间套利，只能做延时套利。ETF交易的变动成本等于冲击成本加上等待成本。当套利者愿意接受的最高档位降低时，冲击成本必然降低，但等待成本就会上升。理论上讲，应当有一个合适的最高档位，使得冲击成本与等待成本之和达到最小。本文的针对50ETF的实证分析结果表明，当套利规模是100万份时，为降低可变成本，应将最高档位设为三档或更低，此时买卖ETF的等待时间一般在5分钟以内。在测算成份股的可变成本时，我们发现绝大部分成份股在三档之内都能全部成交，不需要等待成本，而一些流动性比较差的成份股全部成交所需要的时间不超过1分钟。¾经详细测算，以50ETF的历史挂单数据为样本，若套利规模是100万份，折价套利的成本约为30~38个BP，溢价套利的成本约为19~21个BP；当套利规模是200万份时，折价套利的成本约为37~44个BP，溢价套利的成本约为21~23个BP。折价套利的成本明显高于溢价套利的成本的主要原因是成份股交易时印花税的单边征收及售前等待成本的显著差异。¾在进行事件套利时，套利成本的估算非常重要。因为相对于停牌的股票，套利成本会成倍放大，放大的倍数是权重的倒数。投资者应深入理解成份股的预期涨幅、套利成本、权重和溢价率等指标之间的关系。根据它们之间的关系，进行敏感性分析，有助于作出明智的决策。联系人张燕华(8621)[e-mail]上海市长乐路1219号长鑫大厦18层（200031）专业务实精细1敬请看最后一页之特别申明目录1、ETF套利概述.......................................................................................31.1ETF交易及申购、赎回制度..............................................................................31.2ETF套利的种类..................................................................................................52预估现金及现金差额对套利收益的影响.............................................72.1预估现金及现金差额的由来.............................................................................72.2利用预估现金与现金差额增厚套利收益.........................................................73ETF套利成本分析................................................................................103.1ETF套利的固定成本........................................................................................103.2ETF套利的变动成本........................................................................................113.2.1变动成本的量化...........................................................................................................113.2.2ETF交易的变动成本....................................................................................................123.2.3成份股交易的变动成本...............................................................................................173.2.4ETF套利的售前等待成本............................................................................................193.2.5ETF套利的总成本........................................................................................................204案例分析..............................................................................................224.1增强指数型策略................................................................................................224.2套现长电...........................................................................................................224.3套利“平深恋”....................................................................................................244.4利用预估现金与现金差额的规律套利............................................................255．结论.....................................................................................................26专业务实精细2敬请看最后一页之特别申明自华夏基金管理公司2004年年底发行第一只ETF以来，ETF便经常由于在牛市中的强劲表现、事件套利以及其独特的交易制度而受到市场的关注。例如，在上证50ETF的成份股——长江电力的停牌期间，一边是投资者在利用ETF套利交易将手中持有的长江电力套现，以免复牌后的补跌导致市值大幅缩水；一边是套利者在不停的折价套利，豪赌长江电力在复牌后跌幅较小，甚至是上涨。尽管市场上有5只ETF，但是，人们关注最多的还是上证50ETF。主要原因是50ETF的市场容量大（截至6月30日，50ETF的总市值已达207亿元），资金较大的机构投资者进出带来的冲击成本相对较小。另外，上证50ETF的成份股都是大盘蓝筹股，成交量较大，方便投资者进行套利。本文接下来以50ETF为例，阐述在现阶段ETF套利的类型、方式以及如何采用ETF进行套利以及套利的成本分析等。1、ETF套利概述1.1ETF交易及申购、赎回制度ETF属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购、赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。由于同时存在一级市场的申购、赎回机制和二级市场上的交易机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在价差时进行套利交易。套利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。ETF的买卖、申购、赎回基金份额时，应遵守下列规定：（1）当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；（2）当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；（3）当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；（4）当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额。也就是说，ETF在一级、二级市场上均实施“T+1”交收制度。但是，若将一级申购（赎回）和二级市场上的卖（买）结合起来，就可以实现“T+0”交易。于是，一级、二级市场上的瞬间套利便得以成行。投资者在同一天可用同一笔资金连续做多次的溢价套利和折价套利。不过由于存在第（3）条规定，如果有成份股停牌，折价套利获得的该成份股，只能在次交易日以溢价套利形式卖出（假如投资者不愿意持有停牌的股票）。在这种情况下，一笔资金在同一天只能做一次套利。如果想做多次折价套利交易，需要追加资金。由于经常存在成份股停牌、涨停或成份股调整，为了提高申购的效率，ETF通常采用现金替代的方式。现金替代是指申购、赎回过程中，投资者按基专业务实精细3敬请看最后一页之特别申明金合同和招募说明书的规定，用于替代组合证券中部分证券的一定数量的现金。现金替代分为3种类型：禁止现金替代（标志为“禁止”）、可以现金替代（标志为“允许”）和必须现金替代（标志为“必须”）。禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代；可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代；必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代。可以现金替代的证券一般是由于停牌等原因导致投资者无法在申购时买入的证券。当然，当投资者想快速套利而在瞬间内无法买入流动性较差的个股或者看空某些成份股时，也可采用现金替代。但需要支付一定的溢价比例（上证50的溢价比例为10%）。在T日（申购日）后被替代的成份股有正常交易的2个交易日内，基金管理人将以收到的替代金额买入被替代的部分证券。T＋2日日终，若已购入全部被替代的证券，则以替代金额与被替代证券的实际购入成本（包括买入价格与交易费用）的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项；若未能购入全部被替代的证券，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照T+2日收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项；若自T日起，交易所正常交易日已达到20日而该证券正常交易日低于2日（长期停牌），则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照最近一次收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。一般情况下，绝大成份股都是允许现金替