国金证券家电行业分析

-1-敬请参阅最后一页特别声明行业研究家用电器行业2011年年度报告评级：增持维持评级增长稳健，估值很低2010年11月28日投资建议行业策略：今年尽管以白电龙头为代表的家电板块业绩继续超预期增长，但绝对收益不大，主要是因为09年底业绩频超预期引起市场超配所造成的估值泡沫。2011年最大的不同是家电股以低估值水平开年（部分中小板次新股除外），因此2011年以20%水平的业绩增长取得相同幅度的绝对收益的确定性很大，维持行业增持评级。推荐组合：我们推荐估值合理甚至偏低、业绩增长稳健甚至快速的细分行业龙头。短期（3-6个月）20%-30%稳定收益组合：美的、海尔、格力、九阳；中期（6-12个月）30%-40%收益风险厌恶型组合：小天鹅、海尔、三花、美的；短中期（1年内）30%以上收益风险偏好型组合：华帝、浙江阳光、禾盛新材、海信、合肥三洋；中长期（1-2年）价值投资成长股组合：浙江阳光、小天鹅、苏泊尔。其中综合考虑风险收益比后，选出小天鹅、三花、海尔、美的作为年度重点推荐公司。行业观点明后年家电内外需都还将稳定增长：今年空调内外销、冰箱内销超预期都不同程度地超预期，洗衣机内销也达预期上限；但我们认为这并非是透支需求，明后年家电行业都还能保持不同程度地稳定增长。国内市场，我们测算未来两年需求量增速空调10%左右、冰箱个位数、洗衣机15%左右、电视机20%左右，今年低于预期的黑电在明后年的需求量增长可能会高于白电。海外市场，我国家电出口基于海外需求增长（空调）和比较优势下的产能转移（洗衣机、电视机），也将继续增长。从十二五规划建议看行业未来发展趋势，十二五期间家电工业总产值年均增长率要达到8%-10%，行业整体将继续保持持续的增长。利润率上，白电不惧原材料价涨和竞争，黑电也有望止步下行：就白电而言，市场每每感觉到价格战开打、或是原材料价格上涨，便会担心白电的利润率会被挤压。我们认为从竞争的本质来判断，白电利润率未来一两年不惧原材料价涨和竞争，因为CR5约为60-70%的现有竞争格局下主要参与者不会放任净利润率的下降，同时家电行业已经具备价格传导能力，尤其是龙头企业。就黑电而言，我们判断明年面板价格将延续下滑趋势，但平板电视均价在库存清理完毕、LED电视普及率继续快速提升、以及产业链上下均有提升盈利能力的要求下将有望同比提高，本土黑电企业的利润率也将止步下行，甚至可能有所提高。龙头企业还将拥有集中度继续提升带来的成长空间：白电和黑电行业在需求量稳定增长（爆发性增长已不可能）、龙头企业扩产步伐加大、生产要素价格总体上涨、人民币升值趋势保持的背景下；龙头企业综合竞争优势明显，无论是价格传导能力、新品推出能力、还是终端定价权均是中小企业无法比拟的；因此在洗牌中，白电龙头的市场份额还将增长；黑电本土企业也有望维持现有份额。小家电、节能灯、家电配件行业处于成长期，同样也是龙头企业更有竞争优势和发展空间。风险提示原材料价格上涨幅度超预期（如类似08上半年）可能导致企业净利润率低于预期；凉夏多雨或暖冬可能会使白电需求增长低于预期。长期竞争力评级：高于行业均值证券研究报告市场数据(人民币)行业优化平均市盈率46.35市场优化平均市盈率29.70国金家用电器指数4829.80沪深300指数3223.48上证指数2898.26深证成指12604.08中小板指数7716.143472397244724972091130100226100524100817101117国金行业沪深300王晓莹分析师SAC执业编号：S1130210040006(8621)[e-mail]苏青青联系人(8621)[e-mail]相关报告1.《10月家电下乡和以旧换新：景气向好依旧》，2010.11.82.《寻找空洗快速增长原因;建材下乡也利好家电》，2010.10.15此文档仅供大成基金管理有限公司刘明2使用-2-敬请参阅最后一页特别声明行业研究内容目录2011年家电板块投资策略................................................................4低估值开年+业绩稳健增长，维持行业增持评级...........................................4推荐估值合理甚至偏低、业绩增长稳健甚至快速的细分行业龙头................6年度推荐组合与重点推荐公司（小天鹅、三花、海尔、美的）....................7行业回顾与展望：明年家电内外销都还将稳定增长..........................8今年部分白电需求超预期.............................................................................8空冰洗的良好增长并非是透支未来需求........................................................9家电下乡和以旧换新政策将继续拉动明年内需...........................................11房地产对于家电实际业绩的影响远低于市场..............................................12基于三四级市场需求和消费升级，行业未来两年增长可期.............13三四级市场需求增长抵御地产负面影响，消费升级加快更新.....................13大家电内销预测结果..................................................................................14小家电内销预测结果..................................................................................16出口在海外需求增长和比较优势下也将继续增长.......................................16利润率上，白电不惧原材料价涨和竞争，黑电也有望止步下行......16白电龙头具有转嫁原材料成长上涨压力......................................................16电视机产业链盈利有望止步下行................................................................18龙头企业还将受益于集中度继续提升带来的成长空间....................19城市市场中，洗衣机最具洗牌潜力和空间..................................................19农村市场未来必将经历洗牌过程，为龙头企业带来成长空间.....................20结合十二五规划建议看行业未来发展趋势......................................20图表目录图表1：家电板块覆盖公司盈利预测表............................................................4图表2：今年以来（截止2010.11.26）家电板块涨跌幅前十及原因点评.........5图表3：2011年各行业预测PE/G排序.............................错误！未定义书签。图表4：白电8家公司2011年28%增速仅对应12X11PE..............................6图表5：推荐估值合理甚至偏低、业绩增长稳健甚至快速的细分行业龙头......7图表6：2011年度重点推荐公司（考虑风险收益比）的投资要点列表...........8图表7：空调产量1-10月累计增速达40.5%...................................................9图表8：洗衣机1-10月累计增速达30%.........................................................9图表9：冰箱产量1-10月累计增速达28.4%...................................................9图表10：电视机产量1-10月累计增速达-7%..................................................9-3-敬请参阅最后一页特别声明行业研究图表11：各省城市家庭空调保有量与今年零售量同比增速错误！未定义书签。图表12：2010-2020年空调内销市场刚性需求测算结果..............................10图表13：冰箱今年下乡销量增长依然有75%，洗衣机、电视机等增速更高.11图表14：农村市场已占据冰、洗、电视机内需的相当比重...........................11图表15：家电下乡进入第三年的河南、山东、四川增速依然可观................12图表16：家电以旧换新全国推广的效果还在升级过程中...............................12图表17：房地产竣工面积增长与空调内销量增速具有很高的正相关性.........13图表18：新开工面积累计增速仍达60%以上，是潜在的竣工面积增速........13图表19：累计零售量份额变化显示家电各产品消费升级趋势明显1.............14图表20：累计零售量份额变化显示家电各产品消费升级趋势明显2.............14图表21：2010-2012大家电各产品内需量测算结果表.................................15图表22：豆浆机内需测算模型与结果...........................................................16图表23：今年空调出口地区增速最快的是拉美、欧洲..................................16图表24：今年1-10月空调出口累计增速及均价提升明显.............................16图表25：白电企业对于原材料的上涨都能转嫁，只是时间上会有所滞后.....17图表26：格力电器年度毛利率和净利率变化趋势.........................................18图表27：格力电器分季度毛利率变化趋势....................................................18图表28：面板价格与液晶电视终端零售价格变化对比..................................19图表29：指标显示彩电下游需求正在逐步好转.............................................19图表30：格力美的海尔的扩产将加速行业洗牌.............................................20图表31：上半年冰、洗、电视机行业品牌集中度有所下滑，洗牌空间增加..20图表32：家电下乡招标结果可见农村市场品牌集中度的提升空间................20图表33：家电行业“十二五”规划要点梳理与点评......................................21图表34：国际家电龙头的收入规模几乎都在千亿以上..................................21图表35：国内家电龙头企业均在进行国际化战略部署工作..............