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下一个风口——国企改革概念股全解析2015年6月13日随着“1+N”国企改革顶层设计方案出台预期增强，近期国企改革主题投资在资本市场上风生水起。统计显示，本周国企改革指数上涨近4%。一位国企改革专家对中国证券报记者表示，今年是国企改革之年，顶层设计方案肯定会出台，现在这些文件正在做准备工作，待文件出台后，相关改革措施将逐步落地。这一轮改革的关键是把握好“三度”，即改革的力度、发展的速度和社会的承受度。•1.军工行业2015将是国防工业改革落地之年。2015年是“十二五”的收官之年，也是“十三五”的开局之年，我们预计，军工国企改革的整体方案有望在年内出台，各大军工集团的改革目标和具体方案将陆续推出，军工企业股份制改造和资产证券化进程将不断提速，并超出市场预期。我国国防工业正处于改革洼地。当前我国各大军工集团的资产证券化率普遍偏低，军工企业治理结构亟需改善。如何建立现代产权制度，完善国有资产管理体系，全面激活军工企业活力和创新意识，提升行业竞争实力和市场化程度，将成为改革的重中之重。三中全会之后，国企改革的目标和路径日渐清晰。2013年11月12日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出和阐述“深化国防和军队改革”要点，提出“积极发展混合所有制经济;允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体;推进军队政策制度调整改革”等。提出2020年之前，军工企业股份制改造基本完成，并加快推进研究院所改制。军工科研院所是国防工业的“核心”，其资产证券化条件已逐步成熟。科研院所属于军工优质资产，所承担着大量的科研生产任务，沉淀了巨大的研发成果等无形资产。2015年1月，国务院印发《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，我们认为制约军工科研院所改制的最大障碍已逐步消除，有望在2015年内取得实质性进展。投资思路：当前军工股的投资思路以边际增长最大化为主。从资产证券化角度，当前资产证券化率较低的军工集团的改革动力越强，改革带来的弹性空间也越大。因此，我们判断，在这一轮军工国企改革中，电子科技集团、航天科技集团、航天科工集团的股票将最为受益。•受益标的：1)“电科四大天王”：杰赛科技、国睿科技、卫士通、四创电子;2)“航天三剑客”：航天长峰、航天动力、航天机电等。2020/6/17•2.煤炭行业煤炭行业受益国企改革程度较高，推荐：盘江股份、国投新集、兖州煤业。国企改革能够有效提高经营效率，大幅利好煤炭企业。国企改革的一个重要方式就是引入战略投资者，混合所有制改革，以达到提高企业经营效率的目的，而煤炭企业经营效率提升空间巨大。事实上过去几年煤炭企业毛利率一直维持在30%以上，但净利率几乎在0左右，可见期间费用率极高。而煤炭行业作为采掘业按理说应该具有较低的期间费用率，但由于煤炭企业承担了较多的社会负担，如医院、学校等，还承担了大量的退休人员，使得煤炭企业经营期间费用极高。混改后，将按照市场经济制度运行，煤企社会负担也多数同时剥离，整体经营效率会大为提高，明显改善盈利。煤企持续经营困难，改革意愿较强。过去三年煤价一直处于大幅下跌的趋势，煤企经营日趋困难，本身改革意愿较强。此外煤炭股估值多数接近1倍PB，也会成为资产运作的障碍。煤炭企业改善经营的积极性较高。盘江股份、国投新集等公司进展较快。盘江集团打响煤炭国企改革第一枪，看好集团各项业务前景。盘江股份2015年1月8日公告国企改革取得实质性进展，原控股股东存续分立为：盘江控股(存续公司)、盘江发展、盘江金鑫三家公司，盘江控股将引入战略投资者，有望大幅提高集团运营效率。盘江控股未来重点发展三项业务：煤炭、煤层气、物流。盘江控股旗下盘江煤气化在煤层气开发领域已经积累了较为成熟的技术，在贵州富气的资源禀赋下煤层气公司发展空间巨大。盘江集团旗下物流业务也有望在一路一带等政策扶持下加快发展。由于战略投资者入股盘江上市公司盘江控股股份，未来兑现，需要能够上市流通，整体上市可能成为较好的选择。预计公司2014-2015年EPS0.30、0.33元，对应PE35、30倍，考虑公司潜在改善空间，给予增持评级。国投集团作为最早要做国企改革6家央企之一，国投新集将明显受益。国投新集煤炭业务近两年持续亏损，而国投集团盈利120亿左右，剔除国投电力盈利仍有30多亿利润。而国投新集目前正面临持续亏损，被ST，甚至被退市的风险。国投新集作为国投集团煤炭、电力两大主业之一的重要上市平台，国投集团很可能在进行国企改革的同时改善国投新集盈利情况。预计公司现有业务2014-2015年EPS-0.76、-0.32元，考虑国投集团盈利巨大及国企改革预期，给予公司增持评级。2020/6/17•4.3.商贸零售行业商贸行业国企占比较高，且依托各地区国资大股东的资源优势，行业内大多公司均具备较好的土地、物业、渠道等优良资产，但由于国有企业受体制和机制制约，资产价值市场化程度低而使得企业市值与资产价值倒挂严重，且受到机制制约经营效率难以发挥，盈利能力也普遍低于民营企业;但在经济增速放缓、居民消费意愿降低及新型电商业态冲击的大背景下，行业盈利能力持续下滑，原有的管理机制及盈利模式或难以为继，改革国有体制释放潜力迫在眉睫•分两条主线进行推荐：1)改善激励机制提升企业盈利潜力，重点推荐：老凤祥(有望通过完善激励机制，彻底解决管理层与股东利益一致问题)，鄂武商(对公司管理层推出限制性股权激励，并大面积推进员工持股计划);2)通过资产整合及注入提升企业经营活力，重点推荐：广州浪奇(公司是广州轻工集团旗下唯一上市平台，存在资产整合预期)、益民集团(有望借股权基金切入新兴领域);受益标的：第一医药(集团资产有望通过公司平台进行整合)。2020/6/17•4.4.建筑行业国企改革将破解建筑工程企业低效率、高杠杆的经营困境。建筑行业作为国企资产大户，存在大量低效率的经营资产。根据测算，建工国企较民企净利润率存在2pp-4pp，人均产出净利润央企和地国企分别较民企存在49%和21%提升空间。随着本轮深化国企改革的推进，建筑工程国企有望通过推进集团整体上市、发展混合所有制、推行高管激励和员工持股三大路径解决同业竞争夯实业务实力、完善内部激励机制改善经营管理。•三条改革路径破解建工企业经营难题针对上述建工企业经营难题，结合本轮以混合所有制发展为核心的改革方针，国有建筑工程企业大致包括提升整体资产证券化率、引入战投和民企发展混合所有制、推行高管激励和员工持股三条改革路径：1、建筑工程行业“大集团、小企业”的组织构架，使其上市体外资产较多，推进集团整体上市有利于解决同业竞争降低资产负债率;2、隶属完全竞争行业，建筑工程企业降低国有资产持股比例是改革方向。行业内国企可引入优质战投，优化股权结构改善公司治理;3、改变国有企业缺乏内部激励的现状，推行高管股权激励和员工持股实现企业内部人与外部股东之间利益统一，改善国企经营效率。推荐公司：央企-葛洲坝、中国建筑;地方国企-安徽水利2020/6/17•葛洲坝(600068)：从解决同业竞争和形成产业协同出发，提升集团资产证券化率是集团深化改革方向。在2015年能建股份工作会上，集团将“必须把整体上市作为攻坚目标，深化企业改革”作为2015年四项工作要务之一。我们预计随着后续央企改革总体方案的落地，集团整体上市有望加速。2020/6/17•中国建筑(601668)：随着2015年央企改革政策逐步落地，公司子公司层次推进混改模式，其中公司三级及其以下专业板块有望率先参照中国建筑材料集团混改模式，做大做强，实现独立经营。此外，公司二级及其以下子公司有望根据国企员工持股试点意见，推行员工持股计划，完善机制.2020/6/17•安徽水利(600502)：安徽省拥有大量非上市国有资产，提升国有资产证券化率成为省属国企改革重点。根据省国资委对安徽水利母公司安徽建工集团实施国企改革的部署，上市公司有望参照江淮汽车整体上市方案，层层推进建工集团整体上市步伐。此外，中央“十三五”水利规划编制已启动，后续出台将有望提升公司估值。2020/6/17•4.5.地产行业在传统模式难以为继的情况下，积极寻求创新的企业一定会有所突破，找到属于自己的发展模式，从而获得高速的成长。国企改革是这种潜在创新的重要表现形式，推荐天健集团，格力地产。天健集团(000090)：“双轮”驱动，铸就国资改革标杆1)土地储备185万平米，83%位于一二线城市，质地较好。不考虑定增摊薄效应，2014-2015年EPS预测为0.76、1.00元。RNAV22元，摊薄后14.4元，股价有安全边际。公司传统地产业务为未来三年业绩成长提供坚实支撑，而多元化拓展将打开业绩高成长想象空间。公司后续受益路径包括：国资委资产整合逐步实施，天健可能会获取更多优质资产整合;与战投深化合作，成立产业基金进行项目收购等。2)管理层慷慨解囊认购，股价具备隐形安全边际。22亿定增中，管理层认购3亿元，锁定期3年，预计后续和一般投资者的利益将更为一致。股权结构清晰，深圳国企改革重要标的;可能会获取更多优质资产，多元探索亦可期。3)新兴产业初露端倪，充裕现金为转型奠定坚实基础。公司联合法国万喜集团和达实智能，新兴产业或成为业绩增长第二极，估值提升空间大。通过定向增发和减持莱宝高科，预计15年在手可支配现金达25亿元(若利用杠杆可达60亿以上)，为转型提供有力的资金支持。风险提示：多元探索存不确定性。2020/6/17•格力地产(600185)：珠海国企改革排头兵，战略转型可期公司作为珠海国企改革重要标的，后续在资源获取上优势预计逐步凸显，加速发展可期;战略发展方向明晰，房地产、海洋和口岸经济等多引擎拉动发展。预测公司2014/15/16年EPS0.59、0.95、1.25元，同比-4%、+65%、51%。1)未结储备近200万方，珠海占比超60%。受益于港珠澳大桥通车(预计2016年左右)，通车后香港到珠海车程只要半小时，可有效推动区域价值提升。珠海当前均价1.3万/平，港澳平均8万以上;受益港珠澳大桥开通和可能的环球影城。2)珠海国企改革重要标的，后续资源获取优势预计逐步凸显，包括港珠澳大桥、渔港改造、旅游用地等。3)战略方向明晰，房地产、海洋和口岸经济多引擎拉动。风险提示：海洋和口岸经济拓展等存一定不确定2020/6/17•4.6食品饮料行业国企改革有望成为食品饮料行业2015年最重要的风口。36家食品饮料上市国企中、体制灵活或已经有较大改制力度的不足10家，而食品饮料行业作为典型的竞争性行业，国企改革将在较大程度上提升公司经营潜力，因此国企改革有望成为贯穿2015年的行业性投资机会。白酒行业方面，以老白干酒为典型代表的二三线白酒率先拉开行业国企改革序幕，通过引入战投、员工持股等方式实现国企改革，受益标的包括金种子酒、沱牌舍得、古井贡酒、山西汾酒。大众品公司同样受益于国企改革。如白云山的定增落地，引入云锋基金及实现员工持股，光明乳业推出股权激励、存在资产注入预期。在2015年国企改革整体进程有望加速的背景下，大众品整体的国企改革提速值得期待，相关受益标的包括光明乳业、恒顺醋业、白云山、双塔食品、中炬高新。2020/6/17•4.7.社会服务行业旅游行业中国企占比超过60%，作为竞争性行业将面临改革。我们将首先讨论旅游业国企改革的三个可能方向，并对不同方向进行的指标拆分和量化从而建立横向比较体系，然后结合省市国企改革进度，量化国企改革标的筛选。2020/6/17•方向一：控股股东或者实际控制人提高资产证券化率。我们假设，国企的控股股东或实际控制人将致力于提高旗下资产的证券化率;针对上市公司，控股股东主要进行同类资产或业务整合。我们梳理了各公司的控股股东或实际控制人的旅游及相关资产，按照如下两个层面：一是资产角度(先旅游资产，后其他相关资产);二是资产来源(先集团，后集团兄弟公司)。旅游行业中央企控股股东资产证券化率已较高，继续提升空间不大;而部分地方国企的控股股东有较大提升空间。按照控股股东资产证券化率提升的相对可能性及影响，排序为：东方宾馆