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请阅读最后一页免责声明及风险提示国国信信投投资资内内参参【声明】本内参是本公司专业人士根据本公司研究成果以及外购产品进行编辑加工而成，部分信息属于其他来源，非“三大报”的消息请以“三大报”为准，仅供本公司内部客户参考，任何人员不得外传。国信证券股份有限公司经纪事业部一、投资内参◆历次重大金融危机回顾（二）◆“保稳定”已成当前最大的共识◆“通缩”进入央行视野◆保持资本市场稳定已是“国家大政方针”◆稳定A股是中国政府稳定经济“能力”的直接体现◆如再触1800点政府必然更坚决地“出手”◆经济景气度下降中国或施重手防“萧条”2008年10月14日星期二请阅读最后一页免责声明及风险提示◆跳空区域周初仍有争夺多数机构认为1802点将面临考验◆历史不会简单地重演短期将维持宽幅震荡◆中金：救市措施难以改变经济周期下行趋势◆政策组合拳仍“未完待续”期待下张救市牌二、公司内参◆水晶光电、川润股份：顶级私募失手不止两只新股◆ST科健：重大资产重组方案将中止◆双鹭药业：大、小非急于套现◆沈阳机床：尾盘神奇逆转引猜测◆*ST夏新：再转让子公司股权保“壳”◆武钢股份：接受淡水河谷部分矿种涨价◆光明乳业：机构投资者成为空方主力◆S*ST实达：资产置换或存在不合理性◆新华光：中国兵工或注入太阳能资产◆华联控股：华西集团或接盘华联三鑫◆中海集运：基金看好将注入的码头资产◆云天化：将注入马龙产业和云南盐化的资产请阅读最后一页免责声明及风险提示国国信信投投资资内内参参一、投资内参历次重大金融危机回顾（二）1986—1995美国储贷银行危机(SavingandLoanCrisis)背景：(1)储贷银行主要赚取放款和存款利差来支持营运，但1970年代晚期随央行快速升息(由1975年的4.8%升至1980年的18%)，投资人转而将定存放在报酬率和市场连动性较高的货币市场型基金里，造成储贷银行可贷资金紧俏，同时面临短期存款利率上扬、长期放款利率不变，储贷银行转而从事商业贷款或是消费性贷款来增加获利，同时放宽房贷授信条件和风险管理机制，银行本身也开始转投资一些商业不动产市场开发案等风险较高的投资活动。(2)80年代晚期央行重启升息机制(由1986年的6%升至1989年的8.25%)，房屋市场价格开始修正，连带造成银行的贷款违约率攀升。(3)原先负责担保储贷机构的存款保险公司(联邦储贷保险公司，FSLIC)也于1986年宣告倒闭，储贷危机瞬间爆发，严重影响银行获利和资金流动性。政府介入机制：1989年美国国会立法通过金融机构重建法，赋予清理信托公司(1989—1995)协助处理并清算问题储贷银行。初期由财政部拨予200亿美元，另外透过发债300亿美元提供资金。RTC为一过渡机构，其成立目标有三：(1)接收倒闭储贷银行的资产并与予出售，尽可能回收现金请阅读最后一页免责声明及风险提示(2)将地方储贷银行倒闭的影响范围缩小，避免扩及地方不动产市场和整体金融市场秩序(3)维系并确保中低收入家庭房屋贷款方面的供应正常RTC运作方式：·RTC把从倒闭银行接管而来的住宅贷款和商业贷款与以整理、分类、包装而后出售，部分符合一定条件的贷款卖给二房(房地美、房利美)，其余则透过证券化(privatesecuritizationprograms)的方式出售给投资人。·利用信用增值(creditenhancement)的方式如提列现金准备(cashreserve)或是准备超额担保(overcollateralization)来强化信用等级，将贷款包装并分割成不同的等级出售·RTC透过这样的模式，成功收回不少资金，其中在singlefamilyloans的贷款回收率甚至高达98.5%。RTC成功之处：RTC之所以成功来自投资人的信任并且愿意购买其所发行的标的，后来1995年12月RTC完成其阶段性任务后裁撤，其功能由联邦存款保险银行(FDIC)接替，但是FDIC和RTC不同在于它的角色比较接近监督并协助金融机构处理不良资产或是取得资金，以维持其正常的运作。政策结果：·据统计1986—995年间总共有1043家储贷机构倒闭，总资产为5190亿美元。而由原先FSLIC和RTC总计花在处理不良债权的成本约为1750亿元，由全民买单。·在1989年通过金融机构重建法并成立RTC，但美国银行类股指数却持续下跌，3个月内下跌7%，6个月内下跌18%，1年之中总计下跌27%，直到1991年1月才开始反转。上世纪90年代芬兰、瑞典、挪威银行危机背景：请阅读最后一页免责声明及风险提示(1)上世纪80年代初期北欧银行业的放款比重及利息设定等都受到连串限制。至1985年金融改革取消金融机构贷款限额管制，市场变的更为开放，但也同时造成银行间为了竞争市场占有率，而导致承受过高风险的贷款。(2)1985—1989年北欧三国房价和股市表现都呈倍数成长，投机风气盛行，5年内瑞典房市上涨50%，股市则上涨超过200%。房市股市繁荣加速泡沫形成，也使私有部门借贷情形更变本加厉，加速民间消费和资本投资的快速成长。(3)后来政府为了对抗经济过热，1987—1992年间陆续升息，导致经济出现衰退及资产价格(尤其是商用不动产)剧烈下跌，严重影响金融体系稳定及民间消费行为。金融体系面临的问题：·住宅金融机构的问题：以浮动利率借入短期资金，并以固定利率贷款，当升息时面临资金成本上涨的压力。·银行体系的问题：银行以不动产抵押贷款居多，受到资产价格下跌影响，造成大量损失。政府介入机制：1991年开始，北欧三国政府陆续采取不同方式拯救市场，以瑞典为例，于1992年底国会通过援救金融体系，并于1993年5月成立银行协助局提供协助和管理工作，主要解决措施如下：·广泛的信用担保措施：不仅保障银行存款户，同时保障和银行有关所有的债权人。·成立特别资产管理公司：主要目标是处理变卖银行不良资产，包含不动产和贷款，透过取得问题授信的抵押品并与以整理出售，以尽可能回收资金。·另外成立中央清算机构：政府协助会考虑该机构是否有继续经营的价值，对于体质不佳的银行(资本适足率低于8%)将被强迫改组和合并，但若能于中期内提出流动性改善计划，则提供资金予以拯救，并予以收购国有化，例如收购瑞典当时问题最大请阅读最后一页免责声明及风险提示的银行Nordbanken，并将其帐上不良资产出售给政府担保的不良资产处理公司Securum。之后随房价趋稳后Nordbanken被重新挂牌上市，后来并被北欧最大的银行Nordea合并。·成立存款保险制度：瑞典于1996年1月1日实施存款保险制度，保障对象为收受存款之银行，保障金额为25万克朗。政策结果：瑞典政府宣布于1992年9月推出广泛的信用担保措施，并于12月由国会通过140亿美元重建基金并接管Nordbanken后，银行类股上涨109%，1年后总计上涨409%。总计瑞典政府花在相关的支出为92亿美元，约占整体GDP3.6%。“保稳定”已成当前最大的共识“要更加自觉、更加坚定地抓好发展这个党执政兴国的第一要务，更加自觉、更加坚定地推动科学发展，坚定信心、冷静观察，多管齐下、有效应对，采取灵活审慎的宏观经济政策，着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定，做好保障和改善民生工作，继续推动经济社会又好又快发展”。这应该可以看作日前闭幕的十七届三中全会对于下一阶段宏观调控的最新定调。我们就此指出四点：其一，“发展是硬道理”，当前无论是全球的金融动荡，还是国内的经济瓶颈，都是发展过程中出现（或累积）问题的集中爆发，但是，既不能因为出了问题就否定发展和创新的方向，也不能为了解决问题就忽视了发展的进程。某种程度上讲，当前困局下，没有“发展的意识”，甚至很难找到应对挑战和风险的正确道路。其二，由于全球经济和金融不确定性持续增多，宏观调控的“灵活性”将显得更为重要和必要。这就要求，决策者需要更及时全面地观察全球和国内经济金融动向，更准确严谨地判断形势发展变化，更积极主动地进行政策准备。其三，“保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定”的表述意味着，“保稳定”已成为全党当前最大的共识，并将是中国经济社会未来一段时期相关决策出台的首要目标。在我们看来，与保增长一样，“保稳定”的第一要求仍是“保信心”——信心当前不仅是国际国内金融市场的全部，也逐渐成为制约经济运行的关键请阅读最后一页免责声明及风险提示要素。其四，尽管扩大国内需求再次被提升重要日程，但是应该将扩大消费需求作为中国经济发展的战略目标，而不应再次将启动内需作为因应外需降温的战术调整和短期考量。否则，经济发展将再次错过调整良机，重回旧的增长轨道。经历了通货膨胀和灾害冲击的中国经济，总体形势无疑仍是好的，经济发展的基本态势依然未变。但是随着国际金融危机的持续和蔓延，全球经济已经并在继续减速，中国经济发展所面临的外部环境充满了更多的不确定因素。当前和今后，全球化正处在关键节点，国际经济金融环境的“不稳定”因素，势必会对中国“保稳定”的诉求构成挑战。这就要求，首先“最重要的是要把我国自己的事情办好”，确保国内经济、金融和社会发展的稳定，避免内外不稳定因素形成共振。我们认为，下一阶段的宏观调控，应该推行“稳健的财政政策+稳健的货币政策”，并加大对低收入者和贫困群体的保护和生活补贴；应该推进增值税、个税等税收改革，以及资源价格改革。在“保稳定”的大前提下，相关政策调整的步伐可能会加快。其次，鉴于中国经济增长在全球经济中的重要性、中国金融稳定对国际金融市场的重要性，在当前各国协同应对金融危机的进程中，中国应该更加积极地寻求话语权和参与权，以利于中国的权益在新的金融监管和运作机制中得到保证。也就是说，既要在现在展开合作，又要在未来争取共赢。“通缩”进入央行视野央行三季度货币政策委员会例会对通胀只字未提，这表明政府决策层对于通胀的调控问题正在酝酿着变化，那么，政府决策层到底如何看待未来的通胀形势呢？日前央行副行长易纲的表态引起了我们的关注，他在国际货币基金组织国际货币与金融委员会（IMFC）第十八届部长级会议上表示，“由于金融危机对实体经济的影响较此前预计的更为严重，信用紧缩造成一些经济体通货紧缩的风险已明显增加。因此各主要国家政府和央行更要加强协调政策，在继续抑制去年以来开始抬头的通胀压力的同时也要警惕通缩的出现。”请阅读最后一页免责声明及风险提示我们认为，易纲的上述说法可能代表央行乃至政府决策层对于国内未来通胀形势判断的某种微妙的变化。一者，虽然易纲早在2005年底就提出“通胀通缩一线天”的说法，但那时易纲只是在国内论坛作为经济学家的评论，而这次则是作为央行代表在IMF的正式发言，其言论带有政府决策层的授意成分。二者，易纲的发言看似阐述的是全球物价形势，但政府决策层目前对于国内经济金融形势的判断已经明显的与全球形势挂钩，这一点，在易纲和日前央行发言人李超的言论中均有体现——易纲指出，“中国愿意继续与有关国家加强协调与配合”，李超则明确表示，最近央行“两率”的下调，是在国际金融危机愈演愈烈、全球金融市场动荡加剧的大背景下出台的。由此可见，政府决策层目前对于未来国内通胀形势的判断已经趋于复杂化，不仅不再是“防通胀”压力的减少，而且开始同时“警惕通缩的出现”。当然，既防通胀，又防通缩，不可能出现在宏观调控基调的表述中，最终的结果很可能是，“一保一控”中“控制物价过快上涨”从宏观调控的首要任务中消失（由于十七届三中全会对于宏观调控基调的表述模糊化，新提法有待于此后政府决策层的明确表态）。“警惕通缩”源于对消费的担忧而国内通缩的风险，与全球金融经济形势密切相关。首先，来自于易纲所说的全球通缩，信用紧缩只是实体经济出现深度调整的结果，最近国际油价跌破80美元/桶，以及国际大宗商品期货价格的大幅回落，深刻体现了对于全球需求衰退的担忧。如果大宗商品价格进入长期深度调整，可能导致国内生产资料价格进入下行通道，而国际输入型通胀压力则转向为通缩因素。更重要的是，如果外需出现长期持续放缓，国内产品供过于求的矛盾很可能会爆发，导致国内的货币紧缩。其作用存在这样的恶性循环：