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0中国企业的资本结构战略与金融工具中银国际首席经济学家曹远征1投资，资产价格与宏观经济波动（一）关于投资决策的理论基于净现值原理的基准模型。企业投资发生的理论（企业投资需要正的净现值）托宾Q模型。企业投资与资本市场关系的理论(在金融市场上购买或在产品市场建立企业成本比较)金融市场不完全模型。企业投资在信息不对称条件下的理论（企业资产不仅是生产要素，而且是外部融资的担保）2投资，资产价格与宏观经济波动（二）宏观经济是波动的，其波动的峰顶与谷底为波幅，而“谷底－谷底”或“峰顶－峰顶”为一个周期，通称为景气周期。宏观经济波动是由多种因素形成的。从总需求的角度观察，分别是消费、投资、出口，政府开支的加总在不考虑出口及政府开支的情况下，波动主要由“消费＋投资”因素形成，其中投资尽管在总需求中的比重小，但其波幅远比消费大，从而成为宏观经济波动的主要因素。3企业的定义（一）通过提供某种或某些产品和劳务来实现财务目标的商业组织产品与技术财务目标体系治理结构与组织管理4企业的定义（二）企业价值最大化发展战略资本结构战略有效的组织和管理(执行)5企业的资本结构企业融通资金的不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，根据MM理论，这一结构的核心：企业资本结构与企业价值之间的关系企业资本结构的影响因素除外部融资环境及企业内部的治理状况外，企业资本结构的选择取决于成长性，市场竞争强度及规模6成长性，市场竞争强度及规模与企业资本结构成长性—财务杠杆不利于企业对增长机会的投资竞争性—财务杠杆高降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战承受能力规模—财务杠杆高不利于小企业成熟的具有市场领导地位的大企业可能考虑较高的财务杠杆，反之则需要股权融资7企业的财务目标体系（一）资产负债与股东权益货币资金1,098,644短期借款165,000短期投资0应付帐款5,862应收票据195,271应付工资4,138应收股利9,546应付福利费3,892应收利息1,392应付股利19,511应收帐款509,057应交税金113,806其他应收款7,994其他应交款364预付帐款12,326其他应付款85,560应收补贴款0预提费用308,829存货33,762一年内到期的长期负债0待摊费用2,103其他流动负债0其他流动资产0流动负债合计706,964流动资产合计1,870,094长期借款701,232长期股权投资169,322其他长期负债0股权投资差额0长期负债合计701,232长期债权投资0递延税款0长期投资合计169,322递延税款贷项5固定资产原价7,858,022负债合计1,408,200累计折旧40,135固定资产净值7,817,887股本5,530,000固定资产减值准备0股本净额5,530,000固定资产净额7,817,887资本公积2,973,657在建工程54,554盈余公积0固定资产合计7,872,441未分配利润0无形资产及其他资产合计0股东权益合计8,503,657资产总计9,911,857负债与股东权益合计9,911,8578企业的财务目标体系(二)关键指标：速动比率：现金/流动负债流动比率：流动负债/长期负债负债比率：负债/资产由于种种原因，中国企业的财务状况并不完全健康。表现在，负债比率过高，其中表现为流动负债的长期负债过高，现金过少。增长股本是目前中国企业的主要任务。9企业的财务目标体系(三)ROE——净资产回报率体现了股东的真实回报水平没有考虑财务杠杆运用差异ROA——总资产回报率体现了所有资产的回报水平所有资产的权属关系不明确ROIC——投资资本回报率体现了投资资本的回报水平剔除了财务杠杆运用的差异10公司融资安排（一）基础品种股本债务（通过资本市场）公募首次公开发行（IPO）再融资（增发配股）私募公司设立前初次募集（招股）公司设立后再次募集（引进战略投资者）（不通过资本市场）（不通过资本市场）短期债务(银行贷款)(通过资本市场)长期债务(债券)11公司融资安排（二）（公司发行）可转换债（通过金融中介）信托凭证（通过金融中介）资产证券化（ABS）介于股本与债务之间的品种股本债务12公司融资安排（三）风险是公司业务活动不可分割的部分。公司的使命，是在捍卫公司资本和声誉的前提下，取得风险和回报的最佳平衡，向股东提供最优回报金融风险为公司非核心业务风险，而对冲能为非核心业务风险投下保险，使企业核心业务的盈亏免受外部不利的金融价格变动的影响。从某种程度上讲,这同一般对于火灾和盗窃的保险相似风险对冲的目的是在于减少那些与公司核心业务功能不相关,而又能对公司利润产生影响的外在因素。使企业專注發展其核心业务衍生工具对企业财务的意义13企业实现战略提升的资金来源回购股份银行贷款企业债券公开发行可转换债定向配售是否需要外部融资政府政策法律法规制约因素业务发展战略业务发展资金需求收购兼并资金需求行业竞争形势政府监管约束资本结构战略负债/股本比例长期/短期债务比率负债策略股本策略分红政策纳税政策间接融资直接融资分红债权融资股权融资需要不需要项目融资14企业实现战略提升的资金来源--股权融资方案三种方式的初步比较对于上述三种股权融资的方式，各企业可按照实际情况，考虑先私募（引进战略投资者和财务投资者），再选择在国内和/或境外资本市场上市；或者引进战略投资者和上市同时进行私募（引进战略投资者和/或财务投资者）A股H股提升企业形象提高企业在行业中的地位体现公司立足国内的市场定位提高公司国内品牌认知度实现产品市场与资本市场的互动真正完善企业的管理体制，提升企业的管理水平，有利于企业向现代企业制度快速转换有助于公司提升国际知名度有助于公司拓展国际业务筹集资金平均估值水平一般再融资能力强操作时间长，因为有辅导期和“排队”时间平均估值水平高，集资效率高时间周期较短估值水平已经与A股市场接近再融资能力较强构建资本运作平台为企业未来资本市场操作打下良好基础发行A股、登陆国内资本市场，有利于公司在国内开展并购等资本运作方便公司引入境外战略投资者建立激励机制结合企业管理规则和人力资源政策，按照目前国内法律规定建立相应的激励机制目前国内对A股上市公司实施股权激励有严格限制，基本上没有操作空间1998年中国证监会发布法规，明令停止发行公司内部职工股随着A股市场的进一步完善和与国际接轨，有关激励机制的政策有望松动可以采用股票增值权（“影子期权”）、绩效单元等方式实施长期激励，提高公司的凝聚力15企业实现战略提升的资金来源--股权融资方案一：私募融资的主要程序向有关部门报批引入外资参股（如果投资者是外资，且投资的是国有控股/参股企业）投资银行进行尽职调查会计师准备审计报告律师/投资银行准备私募书投资银行初步估值在估值基础上，投资银行协助公司结合实际情况确定私募比例投资银行协助选择投资者，就初步投资意向进行沟通安排投资者进行尽职调查公司/投资银行/律师与投资者就私募价格、投资条款进行谈判签署有关法律合同，投资者支付对价战略投资者与企业进一步达成业务合作协议16企业实现战略提升的资金来源--股权融资方案二：H股上市程序立项申请与审批企业向省级人民政府或中央主管部门提出H股上市初步申请，经批准后，由企业报中国证监会、国家发改委审批资产评估申请与审批设立股份公司制定重组改制方案，并报国家发改委批准后实施在资产评估、财务审计及重组工作完成后，向国家发改委申请设立股份公司申报上市发行方案将H股发行与上市方案和招股说明书上报中国证监会转为社会募集公司公司在向中国证监会申报H股发行及上市方案的同时，向国家发改委提出发起设立的公司转为社会募集公司的申请，批准后实施向香港联交所申请上市由上市保荐人、主承销商向香港联交所交A1表，回答联交所上市科的提问，通过上市委员会聆讯承销商进行路演推介工作，向海外投资者销售股票发行完毕后，向联交所申请，将H股正式上市挂牌交易向香港联交所申请上市17企业实现战略提升的资金来源--股权融资方案三：A股首次公开发行上市程序上市准备上市辅导申请发行推介、发行、上市聘任中介机构(包括主承销商、会计师、资产评估师和律师)研究探讨A股拟上市公司组建方案、发行上市方案等召开董事会，提出并召开股东大会，通过公开发行股票的决议和A股上市公司组建方案确定发行上市方案，中介机构开始制作公开发行申请材料委任有主承销资格的证券公司作为股票发行上市辅导机构辅导机构对公司发起人的高级管理人员和拟担任公司高级职务的人员进行培训辅导机构协助公司进行资产重组，建立健全财务制度，以及建立规范的法人治理结构辅导机构协助制定筹措资金的使用计划辅导机构每两个月向证监会派出机构出具辅导工作报告辅导期满，证监会派出机构进行评价验收并出具验收报告完成A股发行申报计划获得证监会预审及发审会通过封卷获批文完成全部推介计划进行预路演，探询A股发行定价区间巡回路演确定发行价格刊登公告书挂牌上市18《公司法》第161条规定：股份有限公司净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不低于人民币6000万元累计债券总额不超过公司净资产40%最近3年的平均可分配利润足以支付债券1年利息筹集的资金投向符合国家产业政策债券的利率不得超过国务院限定的利率水平国务院规定的其他条件《企业债券管理条例》规定：企业规模达到国家规定的要求企业财务会计制度符合国家规定具有偿债能力企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利所筹资金用途符合国家产业政策企业实现战略提升的资金来源--债权融资方案一：企业债发行人申请公开发行企业债券，必须是中国境内具有法人资格的企业，必须满足《公司法》和《企业债券管理条例》的有关规定《公司法》对企业债的有关规定《企业债券管理条例》对企业债的有关规定19企业实现战略提升的资金来源--债权融资方案二：准市政债券案例：上海轨道建设债券债券名称：上海轨道交通建设企业债券发行主体：上海久事公司债券担保：中国建设银行债券金额：人民币40亿元债券期限：15年期票面利率：4.51%发行价格：平价发行信用评级：AAA资金用途：上海轨道交通明珠线二期工程和轻轨莘闵线工程的建设偿还安排：久事公司以本期债券收购上海市地铁二号线净现金流15年的收益权发行日期：2003年2月19日2003年2月份发行的03上海轨道交通建设债被市场认为是一种以企业债方式发行的准市政债券，因为该债券的发行主体为上海市政府全资控股的下属企业—久事公司，募集资金全部用于市政建设上海市轨道交通的投资主体为申通集团，但由于申通集团的经营业绩不满足企业债券发行条件。因此，债券的发行主体改为其控股股东--久事公司为保障债券本息的偿还，申通集团与久事公司签订了关于上海市轨道交通二号线的收益权转让协议；并获得了中国建设银行的无条件不可撤销全额连带责任担保上海市政府上海久事公司申通集团100%66%二号线明珠线等可以参照上海轨道交通建设债券的模式，以企业债券形式发行准市政债券上海轨道建设债券概要上海轨道建设债券的初步分析20名称：上海外环隧道项目资金信托计划项目：上海外环隧道项目总投资17.34亿元，计划2003年底前通车发行主体：上海爱建信托公司计划规模：不超过200份信托合同计划总额：人民币5.5亿元计划期限：3年期预计收益：5%信用评级：AAA（中诚信）资金用途：以资本金形式投资于上海外环隧道项目公司，用于项目建设和运营发行日期：2002年7月18日企业实现战略提升的资金来源－－债权融资方案三：资金信托案例：上海外环隧道项目资金信托计划2002年，信托业迎来了第五次清理整顿后的第一次小高潮，全国14家信托投资公司共推出了21款信托产品，实际累计筹资额48.7亿元资金信托产品作为一种准私募债券的形式，可以为市政建设等项目提供资金支持《信托资金管理办法》规定，每份信托产品的合同份数上限为200份