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黄金行业研究报告■■■。■■■■■。■■■■■重要数据｜kevinluan@natrust.cn重要数据P/EP/BROICROE收入M元净利润M元2967%12%4,380159%687116%4698%11%754174%65110%32105%8%1,695147%169142%6149%9%706137%152477%市值(B元)流动股比例股价(元/股)估值(元/股)个月最低股)14141455010203040506006/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/08黄金上证A股请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告2黄金行业请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告3黄金行业请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告4黄金行业请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告5黄金行业请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告6黄金行业11.1黄金从勘探到下游加工主要包括五个过程，即探矿、采矿、选矿、冶炼、加工销售，其中选矿工艺在整个产业链中昀为复杂。图表 1、黄金产业链 资料来源：CCG分析 整个产业链中主要包含四类企业，即小型黄金采选企业、综合类黄金选采炼企业、有色金属冶炼企业以及黄金深加工企业。本文主要分析上游具有探、采、选、冶炼一体化能力的黄金企业，涉及勘探、开采、选矿以及冶炼等四个工艺。国内较大的该类公司主要包括中金黄金、紫金矿业、山东黄金、招金矿业和灵宝股份等。请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告7黄金行业图表 2、产业链企业分布 资料来源：公司年报、CCG分析 黄金采选业位于整个黄金产业链上游，其主要供应商为采选过程中使用材料如炸药、萃取剂、氰化纳等制造商以及电力、水等能源提供商，下游主要为矿石精炼商及黄金加工零售商。图表 3、产业链各环节毛利率比较 资料来源：公司年报、CCG分析 注：原材料供应商数据选用09年中民爆企业江南化工数据，矿石采选业为紫金矿业，精炼商为紫金矿业，加工零售商为老凤祥矿石选采商：受开采准入资格、矿产资源以及资本投入等限制，集中度明显高于原料供应商以及黄金精炼和加工零售商。请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告8黄金行业冶炼商：从金精矿或合质金冶炼为成品金则由于有色金属冶炼企业众多，技术相对并不复杂，集中度低，毛利率较低。原料供应商：原材料提供商产品同质性较高，产业集中度低，如炸药等首饰加工企业：该等厂商遍布全国，集中度较低。图表 4、产业链利润分布 资料来源：公司年报、CCG分析 矿石选采商：毛利率高达65.5％，占整个利润链61％以上的利润。矿石精炼商：毛利率和利润占比均为整个产业链中昀低，盈利空间小。1.21.2.1根据美国地质调查局（USGS）的统计，截至2008年世界查明的黄金储量为4.9万吨，基础储量为10万吨。主要黄金资源集中在南非、澳大利亚、俄罗斯、美国、加拿大、中国等国家。 请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告9黄金行业图表 5、世界黄金基础储量及储量分布 资料来源：CCG分析 1.2.2能源价格、关键消耗品价格以及人力成本价格不断上涨导致黄金开采成本不断上升，2001-2008年黄金开采成本由228美元/盎司增至585美元/盎司，年均增速达22％。但黄金价格的上涨速度快于成本，毛利率从01年的16％增至08年的33％。图表 6、黄金成本逐渐上涨，但价格成本差在拉大 资料来源：CCG分析 南非, 12%俄罗斯, 10%澳大利亚, 10.20%印度尼西亚, 6.12%美国, 6.12%加拿大, 4.08%墨西哥, 2.86%中国, 2.45%其他, 45.71%南非, 31%俄罗斯, 7%澳大利亚, 6%印度尼西亚, 6%美国, 5.50%加拿大, 2.50%墨西哥, 2.30%中国, 4.10%其他, 35.60%请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告10黄金行业1.31.3.1全球黄金产量自2001年一直呈下降趋势，而我国黄金产量则一直保持增长态势，继07年首次超过南非居世界第一位后，08年黄金产量同比增加4.26%，达到282吨，继续保持全球第一。但国内储采比较低，08年仅为4.1，远低于全球平均19.4，后续储量增长不足。图表 7、国内黄金产量07年跃居世界第一 资料来源：CCG分析1.3.2据中国黄金协会发布统计的数据，我国前十大产金省矿产金产量约占全国产量的66.62%，其中山东、河南分列前两位。 请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告11黄金行业图表 8、国内黄金分布 资料来源：CCG分析1.3.32002年10月30日，上海黄金交易所正式开业，标志我国黄金价格真正与国际接轨，国内金价与国际金价开始联动。从02—09年上海黄金现货价格与COMEX价格对比（图表16）可知，我国黄金价格与国际基本同步。表格 1、国内黄金价格体制变化 时间黄金价格体制1993年前“统收专营”，中国人民银行作为唯一黄金收购方，确定统一的黄金收购价格，任何一般机构和个人不得自由进行买卖黄金1993年9月定中国人民银行按低于国际金价10%的水平收购矿产金2002年10月上海黄金交易所正式开业，黄金价格随国际金价而变化资料来源：网络资料上海黄金交易所金价与美国期金价格同步性极高，两者自02年以来相关度高达98.4％。 山东, 20.52%河南, 10.52%福建, 7.60%内蒙古, 4.97%湖南, 4.74%陕西, 4.37%辽宁, 3.72%贵州, 3.62%新疆, 3.52%甘肃, 3.04%其他, 33.38%请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告12黄金行业图表 9、上海金交所现货价格与美国期金价格同步 资料来源：WIND1.3.4资源分布不平衡1）东部地区金矿分布广、类型多；2）东北地区的北东部边缘地带，是沙金的集中区域；3）长江中下游有色金属集中区是伴(共)生金的主要产地。国内三大黄金公司矿产资源相对明确1）山东黄金金矿区仅限于山东半岛，包括新城、焦家、金仓、金洲等；2）中金黄金背靠大股东中金黄金集团公司，金矿资源遍布全国11省，地域跨度较大；3）紫金矿业以福建省内紫金山金矿为核心，在全国8个省份拥有矿产。 请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告13黄金行业图表 10、国内黄金分布 资料来源：CCG分析1.3.5国内黄金企业尤其是上海黄金交易所会员只能通过交易所进行黄金交易，价格由市场决定，产品差异性较小。1.3.6我国劳动力价格较低，成本低廉，相对国外具有较强的成本优势。同时，国内金矿资源管理不完善，随意赋予或低价出让采矿权，较低的矿产资源补偿费也是低成本的主要原因。1.3.7固定资产占总资产行业平均值一般维持在30％左右，但高营运资本占比、高资本支出的特点却更倾向于重资产的特性。另外，经营杠杆较低，经营稳定性高。表格 2、黄金上市公司经营杠杆分析 日期辰州矿业恒邦股份中金黄金山东黄金紫金矿业经营杠杆200812.61.41.31.40.32007-1.51.80.40.31.4资产负债率200827.9％40.6％42.9％42.1％26.8％200726.3％67.8％67.0％45.7％57.6％无息债务／总债务200834.5%33.6%50.8%43.0%48.6%请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告14黄金行业200738.0%55.3%65.0%41.0%33.0%资料来源：WIND，CCG分析经营杠杆尤其是中金、紫金、山金等大型公司低，经营稳定性较高；资产负债率在50％左右，无息债务比例在46％左右，财务杠杠维持中性；图表 11、固定资产等长期支出占年末固定资产比 资料来源：巨灵财经，CCG分析图表 12、固定资产占总资产比例 资料来源：巨灵财经，CCG分析请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告15黄金行业山东黄金固定资产占总资产比例昀高，08年达46％，同时，营运资本占比异于其他公司，为-62％。分析其历史数据可知，山东黄金受益于良好的现金转化能力，营运资本占比总体呈下降趋势，与之相对应，ROE则呈逐年递增态势。图表 13、山东黄金营运资本低而收益率高 资料来源：巨灵财经，CCG分析图表 14、山东黄金营运资本占比呈下降趋势 资料来源：巨灵财经，CCG分析2黄金价格由市场供求决定，决定企业长期发展竞争力的是企业长期资源储备和成本控制能力。资源扩张主要来自于两方面：一为企业勘探新发现或者内生储量的增加，二为兼并重组其他小型的资源矿产。勘探发现需要不断提升技术实力，尤其是技术管理团请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告16黄金行业队的建设；而兼并重组则需要有一定的资金实力和后续的管理能力，只有这样才能将矿产资源得以合理利用，从而获得长期稳定的投资护城河。表8、三大黄金上市公司对比公司名称中金黄金山东黄金紫金矿业产品类别黄金为主，辅以铜、铁黄金金、铜、锌、钼、铁黄金储量702327170黄金产量11.6315.5528.48主要工艺重选、浮选－氰化法浮选－氰化堆浸法完全成本139元/克111元/克100元/克毛利率48.0％53.8％65.5％标准金产量78.63－57.32发展模式外延式扩张内生增长为主海外扩张较多资料来源：CCG分析2.1不同黄金厂商的长期成本差异，主要来源于以下的几个方面：矿产类型导致的成本差异：山东黄金以矿金为主，紫金矿业以低品位氧化矿为主，中金黄金则两者兼有。谁高谁低？地理位置导致的成本差异：中金黄金矿山分散、矿石品位参差不齐，而山东黄金和紫金矿业则相对集中，决定了中金黄金管理成本要高于其他两家。选矿工艺导致的成本差异：紫金矿业采用堆浸法，处理量大、工艺简单，成本上明显低于其他两家公司。山东黄金矿山品位高，工艺相对单一，开采成本比中金黄金稍低。表格 3、国内主要上市公司成本优势分析 成本护城河地理优势人力成本优势规模优势技术优势中金黄金位于国内主要产金区较大较大无山东黄金位于第一大产金省山东较大较大无紫金矿业位于第三大产金省福建较大国内昀大堆浸技术资料来源：CCG分析2.2黄金储量决定企业长期发展的竞争力。储量增长主要来源于两方面：一通过资源兼并收购获取更多的资源，二通过技术进步提高储量勘探能力。请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告17黄金行业目前我国黄金储量并不高，除去本身资源的原因外，技术落后勘探深度不足是重要原因。目前我国常见井深在600—1000米左右，而国外一般在2000米左右，南非昀先进的金矿直窿开采深度甚至达3000余米。随着国内技术向国际靠拢，勘探深度提高将增大国内黄金储量提升。图表 15、国内外黄金勘探深度比较 资料来源：巨灵财经，CCG分析国内黄金企业储量的扩张模式不同：中金黄金：主要依赖于集团公司向上市公司注入黄金资产，08年储量已达310吨，预计09年可达400吨；山东黄金：主要通过技术挖潜，同时集团公司也有一定的注入预期；紫金矿业：主要通过国内外收购兼并扩大自身储量。07年三家上市公司占国内黄金总储量仅为26％，08年已增至29％，预计09年随收购兼并以及技术挖潜，储量占比可达32％。 请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告18黄金行业图表 16、重点黄金企业储量占比稳步增长 资料来源：CCG分析图表 17、紫金矿业通过收购兼并以及技术进步，储量稳定增长 资料来源：CCG分析注：09年预测储量增速较低的主要原因是没有考虑公司海外并购项目储量请务必阅读正文之后的免责条款黄金行业研究报告19黄金行业2.3我国矿产资源属于国家所有，根据《中华人民共和国矿产资源法》、《矿产资源勘查区块登记管理办法》、《矿产资源开采登记管理办法》，企业进入本行业，必须依法申请并取得国土资源部门颁发的探矿证和采矿权以及国家发改委颁发的开采黄金矿产批准书。在目前市场竞争日趋激烈的情况下，资金实力、矿产资源、技术设备和丰富的生产管理