1314 -4 价值管理与公司估值

第十三章价值管理与公司估值第一节企业价值与价值管理•一、企业价值的概念–会计角度，企业价值是由建造企业的全部支出构成，通过资产负债表各项目的历史价值反映出来；–市场交换角度，指企业生产能力的价值，表现为企业预期的获利能力；–财务管理的角度，企业价值等于该企业以适当的贴现率所折现的预期现金流量的现值。企业价值的相关概念•1、账面价值•2、市场价值•3、公允市场价值•4、内在价值•5、清算价值（二）决定企业价值的因素•1、融资决策与企业价值的关系•2、股利政策与企业价值的关系•3、资本投资决策是决定企业价值的关键因素•4、营运资本政策对企业价值的影响二、价值管理•1、价值管理–由美国学者肯.布兰查在《价值管理》一书中提出–价值管理，是公司依据组织的远景，公司设定符合远景与企业文化的若干价值信念，并具体落实到员工的日常工作上。•2、价值管理与利润管理的区别–利润管理•将总利润目标分解到下属各部门，后者以本部门利润最大化作为经营目标；•没有考虑投入资本来源和资本规模以及资金的机会成本，这种片面性容易导致企业的短期行为。–价值管理•基于对未来现金流量的期望，业绩评价和决策中考虑所有的资本成本和机会成本；•注重真正的价值创造和企业的长远利益。•3、价值管理的意义–价值管理是企业持续发展、具有生命力的关键–价值管理是实现股东财富最大化、保持企业价值系统平衡的必要方法–以价值为基础的管理有利于提高企业组织效率•4、有效实施价值管理的措施–以股东财富最大化目标为指引确立企业的终极财务目标和非财务目标–重视并深入分析构成股东财富的价值链系统，确定关键的价值动因–在企业中建立科学的价值管理组织体系，在组织内营造一种价值意识三、价值评估与价值管理的关系•对企业管理层来说，价值评估是最重要的技术工具，是企业价值管理的必备环节。•价值管理的步骤–首先，查明当前企业内部的价值创造情况，评估企业内在经济价值，发现重组、调整或改革的机会；–其次，利用这些机会，采取有效的措施促使股东财富的最佳实现；–最后，使用价值评估技术对行动的效果进行评价和衡量绩效。•公司投资、融资及红利分配决策等都与企业的整体价值息息相关。•二者的关系–价值评估是价值管理不可或缺的技术手段和组成部分；–价值管理是进行价值评估的意义所在。估价方法贴现模式非贴现模式现金流量贴现模式收益贴现模式股利贴现模式市场比较法市盈率法股息法帐面资产净值法清算价值法第二节价值评估方法第二节价值评估方法一、价值评估方法综述•（一）以价格比为基础的价值评估•原理：利用与被评估企业相同或相似的已交易企业价值作为参照物，通过对比分析及必要的调整，来估测被评估企业的整体价值。•公式：企业价值=价格比×相关价格比基数运用价格比法应注意的问题•1、价格比选择–市盈率（价格/收益比）–市净率（价格/账面价值比）•2、可比公司选择–寻找在风险、增长和现金流量方面与目标公司类似的公司。•3、不足–难以找到类似公司–股票未来的不确定性与过去的历史相关性不大市盈率法举例•市盈率法的基本原理：用平均市盈率计算并购价格该方法适用于经营状况较稳定的企业。•两个前提：–可以找到比较好的可比公司；–这个市场状况不是处于极端状况。应用市盈率模型评估价值的步骤•检查、调整目标企业近期的利润业绩•确定评估使用的收益指标–静态市盈率(近期税后利润）–动态市盈率（并购后目标企业的预期税后收益）•选择标准市盈率（行业或平均标准）•计算目标企业的价值–企业的价值=收益指标×标准市盈率对市盈率法的评价•优点：–克服了现金流折现法存在的对输入参数的过度依赖；–提供了整个市场目前对公司价值的评估信息；–适于对新兴不成熟市场的价值评估。•缺点：–无法判断价值评估的合理程度–没有充分考虑未来盈利中的风险因素市盈率法的应用市盈率=每股市价÷每股盈余做法：找出一家具有相似发展和风险特征的公司，确定它的市盈率然后：每股盈利=目标公司近三年平均净利润÷股数每股市价=市盈率╳每股盈利目标公司价值=每股市价╳股数收购价值=目标公司价值╳收购股权百分比市盈率法的应用•例1：甲公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协同性的乙企业60%的股权。相关财务资料如下：–乙企业拥有10000万股普通股，2004年、2005年、2006年税前利润分别为1000万元、1200万元、1100万元，所得税率25%；甲公司决定按乙企业三年平均盈利水平对其作出价值评估。评估方法选用市盈率法，并以甲企业自身的市盈率20为参数。–要求：计算乙企业预计每股价值、企业价值总额及甲公司预计需要支付的收购价款。•例题1分析•乙企业近三年平均税前利润＝(1000+1200+1100)/3＝1100（万元）乙企业近三年平均税后利润＝1100×（1-25%）＝825（万元）乙企业近三年平均每股盈利＝825/10000＝0.0825（元/股）•乙企业每股价值＝0.0825×20＝1.65（元/股）•乙企业价值总额＝1.65×10000＝16500（万元）•甲公司收购乙企业60%的股权，预计需要支付收购价款＝16500×60%＝9900（万元）市盈率法的应用例2：A公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协同性的B企业54%的股权相关财务资料如下：–B企业拥有5000万股普通股，1999年、2000年、2001年税前利润分别为2200万元、2300万元、2400万元，所得税率30%；A公司决定按B企业三年平均盈利水平对其作出价值评估评估方法选用市盈率法，并以A企业自身的市盈率15为参数市净率法•该法评估的基本思想与市盈率法相同•1、市净率＝每股市价÷每股净资产–每股净资产＝净资产÷普通股股数•2、估价公式为–目标公司每股价值＝标准市净率×每股净资产（二）以贴现法为基础的价值评估1、现金流量折现法•基本原理:净现值=目标企业未来现金流现值－并购支出若净现值＞0，定价对并购方有利。•基本步骤：–分析历史绩效–确定预期期间（5-10年，最好能涵盖投资持续期和快速成长期）–预测未来的现金流–选择合适的贴现率–计算目标企业的价值自由现金流的计算•自由现金流含义：–自由现金流=税后收入+折旧－公司新增加的投资或（税后净营业利润+折旧及摊销)－(资本支出+营运资本增加）税后净营业利润=息税前利润×（1－所得税率）息税前利润=主营业务收入－主营业务成本×（1－折扣折让率）－营业税金及附加－管理费用－营业费用=净利+税+利息•折旧及摊销（non-cashoutflow)•资本支出•营运资本增加选择适合的贴现率（或资金成本率）•折现率的确定（P201）–职业评估师估计–财务顾问自行估计–评估对象公司的管理层进行估计–应该大于公司的综合资本成本•加权平均资本成本（WACC）和资本资产定价模型)()1()1(fmfedeeeKKKKTKWKWWACC现金流量贴现模式目标公司现金价值＝明确的预测期内现金流量现值＋明确的预测期后现金流量现值现金流量贴现模式明确的预测期内现金流量的预测：在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是目标公司的独立现金流量，而是其贡献现金流量。预测期的现金价值=每年现金流量价值总和=∑预测期后的现金价值=第n年贡献现金流量（1+i）n贡献现金流量恒值i（1+i）n资本成本或投资报酬率现金流量股权现金流量运用资本现金流量股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任,并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，它体现了普通股股东对公司现金流量的要求权。运用资本现金流量不受公司资本结构的影响,而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。股权现金流量•【股权现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法股权现金流量与实体现金流量的区别，在于它要扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=实体现金流量-（税后利息支出+偿还债务本金-新借债务）=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加•第二种方法：净投资扣除法股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=（税后经营利润-本期净投资）-（税后利息支出-债务净增加）=税后经营利润-本期净投资-税后利息支出+债务净增加=税后利润-（本期净投资-债务净增加）=税后利润-净投资×（1-负债比率）实体现金流量•【实体现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法实体现金流量•【第二种方法】净投资扣除法对现金流折现法的评价•优点：–适用于上市公司和非上市公司，也不必选择可比公司。•缺点：–对现金流和折现率的依赖过大，二者的估计具有很大的不确定性。股权现金流量与实体现金流量•将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值)。•贡献现金流量：购并整合后比购并前给双方带来的经营性现金流量增量例题1甲公司2006年底发行在外的普通股为5000万股，当年销售收入15000万元，经营营运资本5000万元，税后利润2400万元，资本支出2000万元，折旧与摊销1000万元。资本结构中负债比率为20%，可以保持此目标资本结构不变。目前股票市场价格为5.0元/股。预计2007～2008年的销售收入增长率保持在20%的水平上，2009年及以后销售收入将会保持10%的固定增长速度。该公司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、税后利润与销售收入同比例增长。要求：计算2007～2010年各年的股权现金流量；分析1：股权流量=净利-（实体净投资-债务净增加）=净利-净投资×（1-负债比率）例题2：•已知目标公司息税前经营利润为3000万元，折旧等非付现成本500万元，资本支出1000万元，增量营运资本400万元，所得税率30%。•要求：计算该目标公司的实体现金流量。例题2分析•解：根据•运用资本现金流量=息税前经营利润*（1-所得税率+折旧等非付现成本-资本支出-增量营运资本•=3000*（1-30%）[phone]•=1200（万元）2002年底，某公司拟对A企业实施吸收合并式收购。根据分析预测，购并整合后的该公司未来5年中的股权资本现金流量分别为一4000万元、2000万元、6000万元、8000万元、9000万元，5年后的股权资本现金流量将稳定在6000万元左右；又根据推测，如果不对A企业实施购并的话，未来5年中该公司的股权资本现金流量将分别为2000万元、2500万元、4000万元、5000万元、5200万元，5年后的股权现金流量将稳定在3800万元左右。购并整合后的预期资本成本率为8％。要求：采用现金流量贴现模式对A企业的股权现金价值进行估算。例题3复利现值系数表：解答：2003-2007年A企业的贡献股权现金流量分别为：-6000(-4000-2000)万元-500(2000-2500)万元2000(6000-4000)万元3000(8000-5000)万元3800(9000-5200)万元n123458%0.930.860.790.740.682008年及其以后的贡献股权现金流量恒值为2200(6000—3800)万元。A企业2003-2007年预计股权现金价值A企业预计股权现金价值总额＝374十18700＝19074(万元)2、上市公司红利折现方法•评估对象公司的未来预期红利的折现值总和。•适合于那些能够稳定支付公司红利的成熟性行业。•红利固定增长模型332210)1()1(1kDkDkDVgkDV10•红利折现方法的缺陷–其一，股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平，但并购方在对目标公司的控制性股权行估价时，更重视目标公司预期的盈利性能力，离开了对盈利能力不断增长的依托，股利的支付能力便会失去根基；即对不派发红利的公司无法处理。–其二，在吸收合并或新设合并的情况下，目标公司不再是一个独立的经济实体，因而也就无从谈及股利的支付能力；–其三，在控股合并的情况下，绝大多数并购方并非以赚取股利为主要动机，而在于谋求并购后一体化整合协同效应，并达成并购的战略意图，因而对目标公司的股利支付能力